恆瑞醫藥作為國內仿製藥快速向創新藥研發轉型的代表,深耕腫瘤、麻醉、造影劑、代謝類疾病等多元化業務。然而作為A股的醫藥一哥，在短短半年時間，公司股價卻接近腰斬，目前市值僅3千多億，風光不再。

股價腰斬的背後是投資者對公司業績的失望，過去營收和利潤一直保持20%以上的增長的恆瑞似乎一去不回。

21年前三季度公司實現營業收入201.99億元（同比+4.05%）；實現歸屬於母公司的淨利潤42.07億元（同比-1.21%）。

單三季度看，公司實現營業收入69.01億元（同比-14.84%）；實現歸屬於母公司的淨利潤15.40億元（同比-3.57%），可以用慘不忍睹來形容。

而導致恆瑞業績惡化最重要的原因是仿製藥集採和PD-1降價。具體來看，創新藥方面，公司主要產品卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執行醫保談判價格，降幅達85%，導致收入增長承壓；此外，其他新獲批的創新藥品種如氟唑帕利、海曲泊帕剛剛上市，正處於爬坡期，短期對收入的貢獻有限。仿製藥方面，第三批、第四批集採涉及的品種已經執行集採價，預計公司第五批集採涉及的大品種也陸續開始執行集採價，為仿製藥收入帶來較大壓力。

但，反過來想，困難也許只是暫時的。那麼，如果我們想要在左側佈局恆瑞，需要重點關注什麼，未來的增量又來自哪裏呢？  

01 

靈魂砍價

恆瑞醫藥參與2021年醫保目錄調整的重點藥品基本信息

資料來源：國家藥監局，國家醫保局，藥智網，天風證券研究所

具體來看，卡瑞利珠單抗作為恆瑞醫藥最核心品種，目前共獲批經典霍奇金淋巴瘤、二線肝癌、一線非鱗非小細胞肺癌（NSCLC）、二線食管鱗癌、三線鼻咽癌、一線鼻咽癌6項適應症，其中前四項適應症已納入國家醫保目錄。由於在此前有一線非鱗NSCLC和二線肝癌納入醫保，本次需要同時面臨百濟神州和信達生物重疊適應症的競價壓力，因此預計恆瑞在新增兩項小適應症的情況下依然有一定降價壓力。

 國內四家 PD-1 單抗醫保談判格局

資料來源：藥智網，天風證券研究所

再看首次談判品種瑞馬唑侖、氟唑帕利和海曲泊帕乙醇胺。

瑞馬唑侖是一種新型的短效GABAa受體激動劑。相較於丙泊酚，瑞馬唑侖具有起效迅速、甦醒快、對心血管及呼吸系統影響小、鎮靜具有逆轉性等特點，因此具有更好的安全性，具有更豐富的應用場景。

恆瑞醫藥瑞馬唑侖單次使用劑量為不超過17.5mg，對應單次費用為266元。而丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液單次使用誘導劑量為240mg，對應費用為116元。考慮到瑞馬唑侖具有更好的安全性，預計將在現有產品中格局中具備一定優勢。

 瑞馬唑侖及其同類型產品費用比較

資料來源：藥智網，藥渡數據庫，天風證券研究所

 氟唑帕利為國內首家國產PARP抑制劑，在卵巢癌適應症上展示了出色的療效，基於其Ib期優秀的數據獲得NMPA優先審評資格，於2020年12月成功獲批，截止2021年6月底，氟唑帕利目前共獲批BRCA突變複發性卵巢癌、鉑治療後複發性卵巢癌維持治療兩項適應症。

PARP抑制劑國內主要競品有帕米帕利（百濟神州）、尼拉帕利（再鼎醫藥）、阿斯利康（奧拉帕利），其中尼拉帕利和奧拉帕利已納入2020年醫保。奧拉帕利與尼拉帕利此次均將以新增適應症參與2021年醫保談判。目前奧拉帕利年化費用最低為15萬/年，預計此次談判後還會有小幅降幅。氟唑帕利PAP後年費用為10萬元左右，如能成功納入醫保，未來將加速放量。

氟唑帕利及其同類藥物費用情況

      資料來源：藥智網，藥渡數據庫，天風證券研究所

最後是海曲泊帕乙醇胺，為恆瑞醫藥2021年新獲批品種，獲批適應症為慢性原發性血小板減少症（ITP）和重症再生障礙性貧血症（TPP）。主要競品有阿伐曲泊帕（AKaRx）、艾曲泊帕乙醇胺（GSK/諾華）和重組血小板生成素（瀋陽三生製藥），三者均已納入國家醫保目錄。其中，阿伐曲泊帕和艾曲泊帕乙醇胺與海曲泊帕同為TPO-R抑制劑。艾曲泊帕和海曲泊帕均已獲批用於ITP治療，艾曲波帕目前年化費用為7.8萬元，將以新增適應症參與2021年醫保談判，預計海曲泊帕會降至艾曲泊帕相似水平。

 海曲泊帕乙醇胺及其同類型產品費用比較

資料來源：天風證券研究所

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未來的成長增量在哪裏

當下公司收入有壓力，管理層已經進行提效。人事調整方面三季報已經有所反映，明年下降更顯著。

從三季報來看，公司期間費用率全面下降，精簡管理效果顯著。Q3公司銷售費用率33.77%，同比下降1.76pp；管理費用率5.43%，同比下滑4.82pp；財務費用率-1.97%，同比下降1.48pp。

戰略性全面擁抱創新，國際化已有實質性佈局。2021 前三季公司研發投入 41.4億元，同比增長 24%，總額與佔比均持續創歷史新高，預計未來研發費用佔比將長期維持 20%以上。

2018年以來，公司創新藥研發開始集中兑現，19K、吡咯替尼、PD-1、瑞馬唑侖等多個重磅品種陸續獲批上市，並持續放量，目前已經累計獲批上市8個創新藥品種。

恆瑞八款創新藥

三季度創新藥佔整體收入的比重接近40%，多個創新藥完成處於不同研發階段，未來2-3年內，公司將有多達15款創新藥獲批上市，有希望彌補仿製藥下滑。

創新藥臨牀研發管線——國內

同時公司具有積極的開放態度，以股權投資引進創新產品。2021年9月，公司股權投資北京天廣實3000萬美元引入三代CD20單抗MIL62，並將拓展至與恆瑞醫藥產品的聯用研究。CD20單抗2020年全球銷售實現113億美元，在血液瘤和自身免疫疾病多種領域具有應用價值。MIL62為國內首款進入臨牀III期的第三代CD20單抗，同時兼具低免疫原性及強ADCC效應，進度具有優勢。

8月公司以1億元股權投資大連萬春，首付款+里程碑付款不超過13億元，獲得普那布林的大中華權益。普那布林治療化療引起的中性粒細胞減少（CIN）的NDA申請已獲得中、美“優先審評”資格，治療二三線非小細胞肺癌的全球III期臨牀達到試驗終點，其與免疫製劑的聯用在多種實體瘤上具有潛力。MIL-62與普那布林同時可以與公司的多種藥物形成相互補充，助力更豐富產品組合的打造。

在國內創新藥內卷的大環境下，出海是必然的選擇。公司研發創新升級，在美國、歐洲、澳洲、日本均建立了專業的臨牀研發團隊，全面啟動GPT（全球產品開發團隊）工作模式，建立海外智庫，更高效率和高質量地完成全球臨牀試驗。目前，公司有24項臨牀研究在海外開展，III期國際多中心在研項目有7項，多項創新產品實現全球同步開發。2021年，已有5項研究獲得美國FDA IND批件，包括4項腫瘤研究和1項非腫瘤研究。卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕等相關海外研究正在穩步推進。

創新藥臨牀研發管線——國外

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尾聲

在三季度交流會上，管理層表示，恆瑞現在數據反映的是第四批集採之前的情況，第五批集採的情況會在第四季度反映更多，此外的仿製藥產品存量至少有2個10億左右的產品面臨集採。創新藥現在是最差的情況，很多創新藥放量需要時間，部分產品是剛剛進入醫保或者拿到批件。後期的產品很多會陸續上市，也有很多技術平台作為未來的支撐。但從數據上看，Q4和明年的業績不會有大的扭轉。

對待恆瑞，股民可能需要大大的耐心。