本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：付宸碩 陳卓

“十四五”期間軍工行業核心投資邏輯的切換，已經從前期的“主題投資”轉向“基本面驅動”為主導。展望2022年，一方面基本面持續向好仍是板塊向上的核心驅動，大訂單落地和核心企業融資擴產體現了行業成長的高確定性，估值體系已具備切換至遠期的基礎；另一方面國企混改有望成為重要主題，電科集團或接力航空工業成為資本運作主力，同時政策引導下股權激勵也有望提速。我們認為2022年軍工行業的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進入“新常態”，應優先選擇長賽道和高景氣方向，優先推薦航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料三個細分產業方向。

▍回顧：“十四五”預期提升，行業投資邏輯切換。

回顧2021年軍工行業的表現，最大的變化是行業核心投資邏輯的切換，已經從前期的“主題投資”轉向“基本面驅動”為主導。核心軍工企業2021年前三季度實現歸母淨利潤236.59億元，同比增長48.89%，在中信一級行業指數中排名第7，較2019Q1~Q3增長103.91%，排名第5，核心軍工企業持續釋放業績，表明行業景氣度保持高位。不同於過去通常只有上游公司兑現業績，2020年-2021年中游分系統及下游主機廠的業績表現也大幅提升，隨着企業管理水平提升或者定價機制改革，中下游企業的業績兑現能力有望持續提升。

▍展望：基本面持續向好仍是板塊向上的核心驅動。

從產業鏈環節看，部分核心主機廠和分系統公司已公吿大額合同負債，而上游企業由於通常議價能力有限，未體現大額預收，但是結合過往業績表現，並不影響其利潤高增長兑現；從細分領域看，航空發動機及軍機產業鏈增長最為明顯，而由於目前軍隊信息化、導彈產業鏈標的多集中於上游配套環節，其預收數據尚無法提前反映下游訂單的高景氣度。我們認為核心主機廠和分系統公司預收的大幅增加，保障了軍工板塊未來幾年的持續增長，其估值體系已具備切換至遠期的基礎。2020年下半年開始，陸續有軍工企業公吿擬融資進行新產線建設，中航重機、航天電器等企業的積極擴產表明了行業的高景氣度，而多數產線預計至少2022年年底才開始投產，也表明了行業“十四五”末仍具備訂單支撐。

▍展望：國企混改持續推進，有望帶動新一輪板塊行情。

軍工集團一直是軍工產業的核心參與者，並擁有絕大多數的核心資產，所以“國企混改”對於提升軍工板塊的資產質量和整體盈利能力有着“立竿見影”的影響。目前軍工集團資產證券化率仍有明顯提升空間，近兩年電科集團推進資產證券化節奏正明顯提速，我們預計2022年電科集團的資本運作將進一步提升市場關注度。軍工企業的股權激勵明顯提速，2016年至今板塊內上市公司推動的股權激勵66次，其中2020年以來佔一半。股權激勵的實施激發了國企的發展潛力，助推企業加速釋放業績。

▍景氣“新常態”，優先選擇長賽道高景氣領域。

進入2022年，當採購正常下發、新產能陸續投產、供應鏈管理進入新階段，軍工行業的景氣度將向“十四五”的正常增速回歸，進入“新常態”。行業的長期發展確定性正得到持續驗證，當不同細分領域自2022年開啟“新常態”後，其邊際增速將重塑估值體系，所以我們認為展望2022，應優先選擇長賽道和高景氣方向，優先推薦航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料三個細分產業方向。

▍風險因素：

軍隊武器裝備建設節奏低於預期，軍民融合政策支持低於預期，軍工領域國企改革進度慢於預期等。

▍投資策略：

“十四五”是軍工行業前所未有的黃金髮展期，在2021年實現投資邏輯的最大切換，即從前期的“主題投資”轉向“基本面驅動”為主導後，軍工行業即將在2022年開啟景氣發展的“新常態”。基本面的持續向好仍將是板塊上漲的核心驅動力，而國企混改的持續推進有望提振市場情緒，帶動新一輪板塊行情。展望2022，當不同細分領域開啟“新常態”後，其邊際增速將重塑估值體系，我們認為應優先選擇長賽道和高景氣方向。推薦：

1）航發產業鏈：推薦中航重機、撫順特鋼，關注航宇科技、航發控制、派克新材；

2）軍隊信息化：推薦紫光國微、航天電器、火炬電子、鴻遠電子、新雷能，關注雷電微力；

3）軍工新材料：推薦中簡科技、中航高科、菲利華；

4）軍機產業鏈：推薦三角防務、北摩高科、愛樂達；

5) 主機廠：推薦板塊龍頭中航沈飛，關注航發動力。