隨着行業政策的深化與落地，房地產市場平穩健康發展成為主旋律，地產企業逐步從“以量取勝”向“以質取勝”轉變，有更強綜合競爭力的企業將會在未來獲得更多的市場份額。

作為逐漸成熟的房地產市場衍生出來的代建行業，起源於政府代建。由於市場的細分，如今商業代建不斷興盛，房地產集團分拆旗下代建公司（或業務）赴港單獨上市的現象開始增加，其中，中原建業(09982.HK)在今年也加入了港股代建板塊，是自綠城管理控股後的另一新力軍。

在10月20日，法巴晨星(BNP Morningstar)發佈研報，首次覆蓋中原建業(09982.HK)授予買入評級並表示，受近期內房股負面新聞影響，中原建業股價目前正處於上市以來的低位，對應市盈率(TTM)為4.44-4.81倍，建議買入，目標價3.92港元。這一看好的觀點引起了筆者的注意，其是否意味着中原建業的拐點將至？不妨就此進行討論。

1、從行業視角出發解讀代建行業的增長空間

在房地產市場供給側改革的大背景下，中小房企乃至擁有土地的企業和個人，受制於資金、品牌等限制，開始尋求通過以代建模式，藉助有品牌和專業建設能力的代建企業實現對房地產開發市場的破局。與此同時，政府加大民生保障下，公共住房、舊改等也推動了政府代建需求的增長，種種因素驅動下，使得代建行業快速開拓，站在了行業發展新時代的風口。

具備輕資產運作、高回報低經營風險、以及反週期特徵的代建模式，無疑成為當前格局下房企紛紛選擇的重點方向。

目前我國代建市場仍然處於起步階段，整體滲透率還不足10%，在歐美等發達國家的代建市場較為成熟的滲透率普遍在20-30%左右，相比之下，我國代建行業未來還有很大的提升空間。

另外，根據中指研究院發佈的《中國房地產代建行業發展藍皮書》，到2025年，在中性假設下，代建市場規模的滲透率將達到14.9%，代建項目銷售額將超2萬億。

再回到法巴晨星此次發佈的研報，研報顯示，以代建為代表的中國房地產項目管理服務行業呈現高速發展態勢。中原建業作為中國領先的輕資產代建公司，未來五年將受惠於行業高速增長。

具體來看，法巴晨星在報吿中測算了代建行業的廣闊空間，並提出中原建業在業內佔據的領先地位以及戰略優勢，有利於實現長期可持續的價值增長。報吿稱，代建行業滲透率將在2025年前後提升至約9%，目前，代建滲透率在3%至5%的較低水平，代建行業將會有新力軍湧現，中國代建市場將迎來持續繁榮階段，中原建業做為代建市場的領導者，已建立起較強競爭壁壘，未來五年內將保持競爭優勢。法巴晨星認為，中原建業在河南省代建市場長期保持的主導地位，使其可更從容的選擇高價值、高附加值項目，從而維持高利潤率。與此同時，在“大中原戰略”的引領下，中原建業的業務還將擴展更廣泛的“大中原”地區，進一步實現規模與效益的提升。

2、高成長、高盈利能力將力撐公司的投資價值

究竟中原建業還有何閃光點，在梳理法巴晨星觀點後，我們試圖從公司最新銷售數據中尋求更多的答案，並嘗試探討公司的利潤增長點。

根據中原建業最近發佈的10月份經營數據，截至2021年10月31日，中原建業在管項目共計258個，總建築面積為3,075.5萬平方米，其中，10月單月新簽約4個合約項目，對應新增合約建築面積67.7萬平方米，同比增長63.5%。注意到，2021年前10月，中原建業累計簽約76個項目，同比增長16.9%，對應新增合約建築面積880.5萬平方米，同比增長27.1%。值得一提的是，在前十月，公司在大本營河南以區域拓展速度表現亮眼，省外共擁有10個新籤合約項目，同比增長66.7%，新增合約建築面積超100萬平方米，同比增長72.1%。

除了持續向好的銷售數據，中原建業還展現出了突出的成長性與高盈利能力。回顧今年上半年公司的成績單，數據顯示，中原建業收入為6.35億元，較2020年上半年同期增長32.0%，淨利潤為3.62億元，較2020年同期增長20.0%。剔除上市費用後經調整的期內歸股淨利潤為3.80億元，較去年同期增長25.6%。此外在省外擴張方面，省外收入同比增長308%。

（圖表：公司2020-2021半年報數據 來源：格隆彙整理）

由此可見，以大中原為戰略重點的領先的輕資產代建公司中原建業，收穫了高增長、高利潤率、高分紅的好成績，實現了收入利潤的快速增長，經營指標再創新高。

深究中原建業高成長的原因，不難發現，對比於已上市的代建企業，中原建業一直專注在利潤較高的商業代建，而對標公司除了參與商業代建外，還有政府代建及提供與代建相關代建諮詢和設計諮詢等利潤率相對較低的業務，因此拉低了整體的利潤率水平。

此外，代建公司除了需要具備品牌效益優勢，還需要資源協同效益，進而產生規模效益。目前，中原建業已進駐的省份包括河北、安徽、陝西、陝西，預計下半年將進駐大中原地區的其他3個省份。其省外擴張進展迅猛，打開了省外發展的新局面，為公司贏得更廣大的舞台，持續擴大的公司規模有望贏得更大的利潤空間。

（圖片：公司大中原戰略 來源：格隆彙整理）

3、結語

隨着房地產行業集中度提高，作為中間環節的代建企業，未來需要尋求出符合自己發展道路的內生增長。背靠建業集團的中原建業，對比同行，具有較高的利潤率和優越的品牌效益，而高淨利率的背後，是其輕資產、逆週期、高週轉的服務業邏輯與商業模式。

相信未來隨着“大中原戰略”的不斷推進，中原建業將開拓出更多新的市場，斬獲更多的發展機遇。儘管目前短期市場情緒低迷，但從公司價值和基本面來看，伴隨盈利能力的進一步攀升，中原建業的估值有望迎來拐點。