本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：韓亦佳

今年5月以來，一方面是全球供應鏈不穩定帶來的通脹預期居高不下，一方面是美聯儲在加速預期管理，美債名義利率也在上行，實際利率夾在中間，金價也在比較窄的區間內波動，沒有確定的方向。

我們傾向於認為，黃金快到選擇方向的時候了。一直以來，市場“風水輪流轉，轉完大宗轉黃金”，黃金會在大宗之後演繹一段通脹預期的邏輯。今年9月以來，大宗價格走高，黃金卻未有表現機會，可能是美聯儲方面釋放了明顯不利於黃金的壓力。如果taper如期落地，我們傾向於認為，黃金會有一段反彈。

參考2013年美聯儲縮表，在正式宣佈之前，美聯儲持續試探市場，進行預期管理，名義利率持續走高，壓制金價。2013年12月，美聯儲議息會議正式宣佈開始實施Taper，2014年1月開始正式縮減購債規模。此時，10年期的名義利率幾乎見頂，並開啟了一輪下行趨勢。也就是説，當政策落地之時，名義利率開始轉頭向下了，而後金價反彈了1個季度，反彈幅度約17%。

再參考2015年美聯儲加息，情況也類似，2015年美聯儲一直在管理市場預期， 2015年12月，美聯儲終於進行了第一次加息，加息靴子落地後，名義利率則開啟了一段下行通道，2016年，黑天鵝頻發，美聯儲持續引導加息次數下修的預期，黃金反彈了30%，反彈超過半年。

因此，若Taper於11月3號（美國時間）如期落地，靴子落地後，黃金有望迎來一段戰術性機會。目前，市場預期2022年不加息的概率僅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美國經濟下行並引發美聯儲加息推遲，黃金的反彈幅度會更樂觀。

黃金股敏鋭度更高，彈性更大。黃金股敏鋭度很高，往往先行price in黃金走強的預期，並表現出更強的彈性，金價反彈1%，黃金股的EPS增厚3-5%。配置黃金股的最佳時機為黃金行情的前期階段：黃金股對黃金上漲行情的敏鋭度很高，往往能先行price in黃金走牛的預期，實現戴維斯雙擊。在黃金持續走高、有見頂風險時，黃金股波動劇烈，投資者會提前獲利了結。

推薦標的：招金礦業、山東黃金（A股覆蓋）。招金礦業指引Q4產能利用率恢復到80%-100%（目前50%）。海域金礦取得突破，開採許可證已拿，預計2022年底開始貢獻產量，2026年達產，滿產產量15噸/年，產量有翻倍空間。

風險提示：全球供給端風險、全球流動性緊縮風險、美國經濟超預期。

一、能源持續漲價，通脹預期上揚

1.1、大宗商品遭遇供應壓力

新舊能源轉換過程中暴露出種種問題，過快、過急的減碳帶來了大宗商品價格的劇烈波動。冷冬將至，能源需求上升，但供給端仍面臨各類政治壓力和減碳壓力，供需缺口短時間難以彌補。

• 能源：歐美多國的天然氣價格與電力價格已創歷史新高。從8月初至今，荷蘭TTF與英國NBP天然氣漲幅已分別至94%和100%左右，美國Henry Hub漲幅也接近50%。9月以來，意大利批發電價同比增長已達100%，法國增長95%，西班牙91%，英國達50%。

• 工業原料：LME錫、鋁、鋼主力期貨價格年內漲幅分別達到85%、43%和36%；國內大宗商品焦煤、純鹼、動力煤漲幅已分別上漲143%、117%和91%。

1.2、大宗商品漲價帶動通脹預期升温

大宗商品漲價帶動通脹預期升温。回溯2000年以來大宗商品的表現，CRB商品指數與通脹預期確實呈現出密切的正相關性。且，在CRB指數有大幅變動之時， BEI曲線結構轉向平坦化，代表着通脹預期正從長端傳導至短端。

一直以來，市場“風水輪流轉，轉完大宗轉黃金”，黃金會在大宗之後演繹一段通脹預期的邏輯。今年9月以來，大宗價格走高，黃金卻未有表現機會，可能是美聯儲方面有明顯的不利於黃金的壓力。

二、黃金將迎來戰術機會

美債實際利率是中長期黃金價格的定價之錨。預期通脹與名義利率皆為影響黃金走勢的重要因素。其中，美聯儲主導的政策性利率水平對於美債收益率有明顯的壓制效果，美聯儲的政策基調為名義利率的定勢關鍵。

復觀往期，08年金融危機席捲並打擊了全球經濟，期間，美聯儲大幅下調聯邦基金目標利率區間至0-0.25%水平，並接連啟動三輪QE以紓困，與本輪疫情衝擊下的境況類似。彼時，美聯儲展現了一輪完整的預期管理：“釋放Taper預期-正式縮表-釋放加息預期-正式加息”，步步遞進，完成加息操作的“平穩”落地。

2020年12月的FOMC會議上，一些參會官員也認為，本輪非常規政策的退出路徑可以參考13、14年的政策路徑。因此，我們將對13-15年期間美聯儲迴歸常規化政策的路徑進行復盤，過往的政策節奏、拐點性事件的市場反響能夠為本輪流動性的釋放走向繼續提供借鑑。

2.1、覆盤13-15年：美聯儲“正常化”政策路徑

覆盤歷史，從13年美聯儲縮表到15年正式加息，利率環境經歷了兩次較大變化，黃金也隨之迎來兩次反彈，兩次反彈幅度分別為17%和31%。

13年初，美國經濟穩定復甦，PMI基本保持在50的榮枯線上，失業率從最高的10%下降至8%以下。2013年5月1日，美聯儲議息會議首次提出“將根據勞動力市場前景或通脹變化情況，擴大或縮小資產購買的規模”。隨後於5月22日，時任美聯儲主席的伯南克正式表示“如果經濟能夠發生可持續性的改善，美聯儲將可能在未來幾次會議中的某次決定縮減購債規模。”

預期的突然轉向引起市場名義利率迅速上行。5月2日，此前幾乎一年時間內皆處於倒掛狀態的1Y-3M OIS利差迅速轉為常態的遠期升水結構，並持續走闊，直至9月5日小幅見頂，期間增長7.6 bps；中長端名義利率領先上行，債券收益率結構轉向陡峭化，就此開啟確定性的名義利率上行期。

預期管理下，美債利率提前price in 縮表風險，政策落地之時成為利率轉向點，黃金迎來戰術性機會。

• 2013年12月18日，美聯儲的議息會議正式宣佈開始實施Taper，即將每月850億美元的資產購買規模縮減至750億美元。此時，中長端名義利率幾乎見頂。

• 在14年Taper進程正式開始時，名義利率實際已觸頂轉向下行，而後，金價反彈了1個季度，於3月14日觸頂1383美元/盎司，反彈幅度達17%。

• 此後，14年全年利率變動都相對平穩，進入長期的利率下行期，黃金進入橫盤調整期。

2014年10月30日，美聯儲正式宣佈11月起將退出QE3，Taper操作完成。隨後，市場的加息預期開始發酵，短端利率開始有所抬升，1年期-3個月OIS的遠期利差開始大幅走闊。但12月FOMC會議的鴿派態度和15年初疲弱的就業表現使得市場的加息預期接連降温。

但2015年以來，預期溝通機制並不順暢，市場並未緊隨政策管理而動。新興市場的風險發酵，希臘脱歐風波、中國匯率改革等外部衝擊接連發生，內生經濟復甦也不如預期，美聯儲加息一再延後，市場對於加息保持高度的不確定性。直至10月28日，美聯儲終於在FOMC會議上一改前期鴿派態度，發表鷹派聲明，“在下次會議上（即12月）”考慮是否進行適當的加息，市場預期有所提振，但前期的不確定性使得市場反應平淡，OIS遠期利差有明顯走闊變動，中長端利率反應則相對滯後。

加息確認後流動性風險暫時性解除，黃金桎梏解除。2015年12月17日，美聯儲終於加息25bp，將聯邦基金目標利率提升至0.25%-0.5%水平。加息落地後，1Y-3M OIS利差大幅下行，從15年12月30日到16年2月11日，下降23bp。名義利率則短期內下降，並未激發市場大幅波動，不過短端利率有相對明顯的抬升，收益率曲線趨於平坦化，黃金迎來行情反彈。

16年，步入既定的加息週期，但年初日本啟動負利率政策，年中英國脱歐進程反覆，美國貿易保護主義抬頭，黑天鵝事件頻發，由此市場對美聯儲加息預期下修，不確定性環境支撐黃金行情期進一步延長，從15年12月17日計起，漲幅達30%，這段行情的持續時間是8個月。

總結來看，在美聯儲的預期管理下，首次預期信號的釋放對於市場來説是一大關鍵，將會帶動市場的劇烈波動。但是在縮緊政策正式落地之後，利空出盡，名義利率端往往迎來見頂回落，為黃金創造利好環境，黃金有機會迎來一波反彈行情。而縱覽一輪管理，在Taper信號釋放之時，加息預期已經較為充分地提前反映，此後名義利率端便進入了長期的下行期，收益率曲線結構逐漸平坦化，在最終的加息落地之後，流動性壓力將會短暫解除，黃金有機會重新步入反彈週期。

2.2、當下，黃金走到了哪裏？

• 20年12月的FOMC會議上，“Taper”一詞首次出現，購債的前瞻指引從上一次會議的“未來幾個月至少按當前速度購買”調整為“將繼續購債，直至充分就業和價格穩定目標取得實質性進展為止”。美聯儲縮表信號預期開始逐步釋放；

• 21年1月，拜登1.9萬億刺激計劃推動市場經濟復甦和通脹的預期，通脹預期進一步走高，BEI結構進入深度倒掛區間；美債利率快速上行一度突破1.7%；

• 21年6月FOMC會議上，點陣圖意外前移，2023年加息次數由0次提升至2次。短端利率開始有所反應，2年期名義利率開始明顯抬升。

• 21年10月13日，美聯儲公佈9月FOMC會議紀要，首次明確討論Taper路線，但在加息問題上存在一定分歧。

FOMC將於11月3號（美國時間）公佈最新一次的會議紀要。市場預計，FOMC將宣佈“縮減每月1200億美元的債券購買計劃，在明年夏季完成所有縮減”，“最遲12月中旬正式縮減”。

5月以來，黃金面臨了流動性壓力，沒有明確的方向。今年5月以來，一方面是全球供應鏈不穩定帶來的通脹預期居高不下，一方面是美聯儲在加速預期管理，美債名義利率也在上行，實際利率夾在中間，金價也在比較窄的區間內波動，沒有確定的方向。

現在，我們認為，黃金快到選擇方向的時候了。Taper落地之時將為黃金的戰術性機遇窗口期。

• 通脹：全球能源緊張，大宗商品供給端問題需要時間解決，漲價潮短期內難以退去，中長期來看，雙碳目標下，全球通脹壓力有系統性抬升的隱憂，很難像此前一樣，由發展中國家在全球供應鏈體系中承擔“低成本”的角色。

• 名義利率： Taper落地在即。根據我們對13-15年美聯儲退出路徑的覆盤，Taper靴子落地之時，美債名義利率將迎來一段下行期

Taper靴子落地之時，美債名義利率將迎來一段下行期，在通脹高位的預期下，黃金有望迎來一段戰術性機會。目前，市場預期2022年不加息的概率僅有3.8%，加息1次的概率是17%，加息2次的概率是31%，加息3次的概率是29%。若美國經濟下行並引發美聯儲加息推遲，黃金的反彈幅度會更樂觀。

三、黃金or黃金股，哪個是真正的聰明錢？

黃金的上游企業黃金礦業股，除了具備本身資源股的稟賦外，通過黃金的價格傳導機制，能夠充分反應黃金漲價對其EPS的增厚。

我們選取金甲蟲指數（成分股為美國證交所不進行黃金生產對沖操作的，以純金礦開採業務為主營業務的上市公司發行的普通股）進行復盤。回顧1995年至今的黃金股行情表現，總的來説，黃金股的彈性顯著高於黃金。在黃金行情期，黃金走勢主導黃金股的行情定價；而在黃金價格回調階段，黃金股便明顯迴歸至資源股的定價邏輯。

進一步剖析黃金行情驅動下的黃金股行情，我們發現，黃金股的行情往往呈現出三個階段的遞進演繹。

• 第一階段：醖釀預期， 股價高彈性。黃金股略領先於黃金提前上漲，隨着黃金行情的進一步確定，黃金股的業績得到確定，黃金股能夠迎來“戴維斯雙擊”。該階段，黃金股相對收益遠超黃金。2005年5月16日—2008年3月14日與2008年11月12日-2011年4月8日，金甲蟲與黃金的相對收益分別達到+209.3%/+138.9%，以及+107.1%/ +245.5%。

• 第二階段：頂端動盪，提前獲利了結。待金價步步攀高，市場預期逐步達到臨界點，黃金股的博弈氛圍強化，黃金股行情將不再繼續拉高相對收益，而是維持在高位震盪。此階段，黃金股對下跌趨勢展現出更高的敏感度，能夠獲取的相對收益遜於黃金漲幅。

• 第三階段：黃金進入下行期，黃金股強化跌勢。隨着黃金步入下行期，黃金股則迎來更大幅度的迅猛跌勢。2012年2月28日開始，黃金步入下行趨勢，截至當年5月15日，黃金下跌13.5%，而金甲蟲指數已下跌31.7%。而在隨後的下行週期開始以後，從12年9月20日至13年6月26日，黃金下跌30.6%，金甲蟲指數則猛跌60.4%。

由此，我們可以得到一些啟示，配置黃金股的最佳時機為黃金行情的前期階段：黃金股對黃金上漲行情的敏鋭度很高，往往能先行price in黃金走牛的預期，在黃金行情啟動時，能實現戴維斯雙擊，捕捉到黃金牛市的最大化收益。

而後續黃金轉跌拐點的判斷上，黃金股並無領先優勢，往往與黃金的拐點同步。因而，在黃金持續走高，有見頂風險時，黃金股進入博弈期，波動劇烈，投資者會提前獲利了結。一旦黃金進入熊市，戴維斯雙殺，黃金股迎來倍殺。