山東藥玻做為國內模製瓶龍頭，藥用包裝全產業鏈佈局，公司業績一直保持中速增長，經營穩定，但公司股價從去年7月份開始持續下跌，從高點76元計算，最大回撤超過50%。然而最近幾天，在生物醫藥板塊跌跌不休的大環境下，山東藥玻股價卻逆勢上漲，一週反彈30%。

山東藥玻主要從事藥用玻璃包裝產品的研發、生產和銷售，產品包括模製瓶、棕色瓶、安瓿、管制瓶、丁基膠塞、預灌封等千餘種規格。下圖為公司主要產品概覽。

在其2020年營收構成中，模製瓶系列佔到52%，棕色瓶系列佔到28%，丁基膠塞系列佔到8%。

那麼，股價連續大漲的背後，發生了什麼？

01

三季度營收增長超預期

10月26日公司發佈2021年三季報，前三季度實現營收28.06億元（+21.35%），歸母淨利潤4.70億元（+13.35%）。

單三季度實現收入9.93億元（+28.01%），歸母淨利潤1.69億元（+14.31%）。

看完數據，來分析一下造成三季度收入增長20%+的原因是什麼？

分拆來看，1-3季度模製瓶恢復性增長（去年新冠導致醫院人少了），整體10%以上，其中一類增量50-60%，日用20-30%，普通接近10%。預灌封比去年多賣3000多萬支。棕色瓶增長幅度小，主要出口受了影響。膠塞增了幾千萬。另外子公司增長較快，三季度包裝製造增加量為1000多萬，兩個子公司增加6000多萬。

那麼，營收中哪些業務是恢復性增長,哪些是持續性增長?

一類模製瓶明年增長幅度會加快，這個是很明顯的趨勢而且會持續。可能年底棕色瓶會有所增長，今年棕色瓶主要受制於海運費。普通模製瓶預計不會增加，一致性評價後會升級替換。,

另一個問題是利潤為什麼沒和收入同步增長？

答案是原料上漲，成本壓力很大。公司目前一年大概要用7萬噸純鹼、10萬噸煤炭、3000萬方天然氣，3季度純鹼、煤炭、天然氣同比去年多了4000-5000萬元，而且由於低價庫存用完，預計4季度成本仍將呈上升態勢，以煤炭為例，煤炭去年均價700元左右，今年均價1600-1700元，現在接近2000元。海運費一個季度同比去年大概增加2500萬左右。總計來看，3季度成本同比上升了影響7000-8000萬（按照目前海運費、關税、原燃料成本，公司當下成本出口到歐美國家優勢已不明顯）。下圖為藥用玻璃產業鏈。

考慮到成本這種變化，公司10月初開始絕大部分產品提價（公司2018年也漲過價，也是因為原材料上漲，當時來自成本的漲持續比較短，持續時間不長，當時主要是對普通模製瓶一些虧本產品進行提價，這次的提價是全面的，為了保證盈利水平不降低），預計10-11月份逐步漲到位（有些客户是一步到位，有些客户是分階段），幅度10%以上，目前來看下游客户接受度問題不大（公司模製瓶是國內絕對龍頭，國內市場佔據80%，還有10%+的市場，即使不漲價，小公司也有漲價壓力，有一些會停產）；提價後基本毛利率不會有太大變化（主要是應付成本上漲影響）。

02 未來走麼走？

結合券商交流紀要來看，目前模製瓶市場集中，山東藥玻是行業龍頭，行業內主要企業還有德州晶華藥玻及德力藥玻（德力股份）。

管制瓶領域，目前國內管制瓶生產企業多為外採玻璃管進行後端制瓶，前端拉管技術還掌握在國外企業手中，中硼硅玻管對進口有明顯依賴。制瓶市場參與主體眾多，格局較為分散。拉管方面，國內企業包括山東藥玻、正川股份、力諾特玻等掌握低硼硅拉管技術，而中硼硅拉管由於技術難度高、良品率難提升至理想水平、國內製瓶企業對國產中硼硅玻璃管認可度不高等因素，前期國內企業佈局較少且尚未掌握關鍵技術。近年隨着政策對藥包材提升，國內對中硼硅拉管重視度持續提升，山東藥玻、凱盛君恆、四星玻璃、正川股份等相繼展開中硼硅玻璃管佈局。目前凱盛君恆、四星玻璃已具備批量生產的能力。

預灌封在國內屬於新興市場，具備供應能力的企業主要包括山東藥玻、威高、淄博民康。下圖為國內主要藥玻企業生產產品情況簡要梳理。

結合紀要來看山東藥玻具體產能情況，預灌封目前滿產滿銷，預計今年產量5000萬支，今年年底產能到6000-7000萬支，明年產能1-2億隻，後年3億多支，募投項目是新建5.6億支，公司目前已用自有資金支付了預灌封設備定金2.5億元。

預灌封主要用於新冠和其他疫苗；今年封裝30多億支新冠疫苗瓶，明年估計還要增長40-50%，現在用管制瓶的多，預灌封相比管制瓶可以減少污染、用量更精準降低藥廠損耗；國家今年管控預灌封不讓出口，目前供需仍然很緊張。

 同時，今年7月份公司投產了1台25噸窯爐，9月份投產一台30噸窯爐，中硼硅模製瓶現在有5台窯，加起來100來噸日融化量，對應產能約5億多支；11月份會再投一台窯爐（60噸），大窯爐一台估計就4億支。明年還要投2台窯爐。考慮到募投項目，計劃產能有30-40億支，用於國內和出口。

目前，山東藥玻中硼硅拉管良率50-60%，拉管爐16噸，每天出7-8噸，按照國內售價，盈虧平衡；肖特的良率80%以上，浙江的廠品質不如德國的，有點差異。公司這台窯爐馬上滿2年，電熔爐折舊壽命大概2-3年，第一條線總結了很多窯爐結構、工藝生產等經驗；第二條線25噸，投資額3000-5000萬（主要鉑金花錢多，佔投資額一半多），預計明年2季度投產，預計良率會有明顯提升，毛利率預計還是會比中硼硅模製瓶低。

中硼硅管少部分出口（一萬多元每噸的銷售，比國外的便宜），大部分都是自用。公司中硼硅管制瓶一年銷量1-2億隻。未來2-3年中硼硅管制瓶估計供不應求，2-3年後估計基本能完成國產替代，競爭會很激烈，到時看誰的產品質量穩定、成本有優勢。

綜合來看，一類模製瓶產能有望進一步擴充，在一致性評價需求旺盛的情況下，預計銷量有望保持穩定提升趨勢；預灌封同樣有望受益於流感疫苗訂單和新冠疫苗需求，公司目前正擴建原有產能；棕色瓶和丁基膠塞業務市場競爭力同樣強勁，反彈有望成為反轉。

此外公司後續與凱盛集團互動值得期待，21年8月30日公司發佈關於國有股權無償劃轉的提示性公吿，沂源縣人民政府擬將下屬國有投資公司魯中投資持有的65,446,453股股份(佔總股本11%)無償劃轉給凱盛集團，同時籌劃將剩餘股份表決權委託給凱盛集團。問題在於:凱盛君恆可能會注入到藥玻，或者藥玻剝離自己的中硼拉管，採購君恆的管子？

目前，股東層面在運作該事宜，如果凱盛成為實控人，注入藥玻的話，他們是有成熟的技術，合作一起擴產，一起在國際上把中硼硅管制瓶等產品做好；如果只是採購君恆的玻璃管，公司的玻璃管有3000-5000萬費用，影響不大。