“榨菜茅”涪陵榨菜的情況正在變得更糟。

上週六，涪陵榨菜發佈三季度業績報吿。報吿顯示，前三季度，公司實現營業收入19.55 億元，同比增長8.73%；歸母淨利潤為5.04 億元，同比下降17.92%。

單季度來看，三季度公司實現營收6.09億元，同比增長1.30%；歸母淨利潤1.27 億元，同比下降39.07%；扣非歸母淨利潤1.13億元，同比下降45.54%。

對比之下，公司一季度營收和歸母淨利潤同比增長46.86%和22.73%，二季度營收和歸母淨利潤分別同比下跌10.8%和27.6%，三季度營收較上一季度有所轉好，但歸母淨利潤卻進一步承壓。

年內，涪陵榨菜一度累跌近48%，經歷了自2011年上市以來最大規模的回撤，市值一度跌去217億元。近兩個月，股價似有觸底反彈趨勢，累計漲幅達30%。不過，從基本面來看，涪陵榨菜未來的路，依舊不好走。

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業績為何承壓

營收方面，今年涪陵榨菜二、三季度較一季度增速明顯下滑。主要原因是，今年一季度正常發貨後，需求較為疲軟，二、三季度開始去庫存。同時，去年同期補充庫存發貨，導致基數比較高。

涪陵榨菜年內利潤承壓則主要有兩方面原因。一是因為原材料成本上升，二是因為銷售等費用的增長。

榨菜的主要原料是青菜頭，約佔榨菜成本的45%。由於青菜頭收割以後要醃製後才能生產，一般5月起開始使用新原料，一般三季度公司的原料成本會環比增加。

但與此前多年價格相比，今年青菜頭漲價幅度明顯偏大。從2018年開始，青菜頭的價格便迎來了一波上漲週期，增速也逐漸提升。重慶市涪陵區政府數據顯示，2020年青菜頭市場平均收購價格為900元/噸，今年價格飆漲至1300元/噸，價格增速也由去年的約30%上升至約50%。

2017年，因為冰雪天氣的影響，青菜頭的供應量大幅下滑，結束了此前一輪的上漲週期。因供不應求，2018年農户的種植積極性得到提高，並持續到2020年。但今年年初，青菜頭種植大省浙江遭受較為嚴重的雪災，導致國內青菜頭的產量又大幅下降，而浙江等榨菜加工企業便紛紛來到涪陵收購青菜頭，抬升了涪陵地區青菜頭的價格。

成本端價格的大幅提升，使得涪陵榨菜的毛利率持續下滑。今年一季度至三季度，公司的毛利率分別為60.07%、58.85%、51.64%。

歸母淨利潤方面的下滑，則主要歸結於銷售等費用的增長。今年前三季度，公司的銷售費用與去年同期相比，分別大增123.24%、50.78%和90.32%；管理費用與去年同期相比，分別增長38.04%、32.12%和75.64%。

其中，公司前三季度的銷售費用率分別為24.17%、26.31%和29.61%，這部分費用已經高達整個銷售額的四分之一到三分之一，三季度的銷售費用率已經創下歷史新高。

今年上半年，涪陵榨菜的銷售費用達到3.39億元。其中，品牌宣傳費用高達1.67億元，今年三季度，公司繼續投放0.56億元，用於品牌宣傳，並且在品牌宣傳中，主打新媒體投放。而在過去幾年，公司在品牌宣傳成本支出上，平均每年在100萬元至250萬元區間。

據悉，涪陵榨菜大幅增加銷售費用，一方面是為了拓展三四線城市的下沉市場，另一方面則是為了給正在擴充的產能預熱。

今年5月14日，涪陵榨菜發佈定增計劃，擬以33.58元/股的發行價定向增發9827.28萬股，共募集資金33億元。其所募集資金將用於烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地(一期)項目和烏江涪陵榨菜智能信息項目系統投建。

02

未來如何實現增長

業績下滑，反而積極擴張，涪陵榨菜葫蘆裏究竟賣的是什麼藥？

從需求端來看，國內包裝榨菜市場規模近年來增速並沒有增加，反而有放緩的趨勢。從2013年至2017年，國內包裝榨菜銷量從18.6萬噸提升至27.84萬噸，年均複合增速為6.95%，其增長邏輯主要是包裝榨菜對散裝榨菜的替代。但2017年後，國內包裝榨菜的市場增速開始放緩。

加之，在國內包裝榨菜市場格局已經較為穩定，涪陵榨菜的市場佔有率目前高達36.41%，約是第二位魚泉榨菜的3倍。當行業增速放緩時，涪陵榨菜想要進一步瓜分市場蛋糕，也並沒有想象中容易。

市場需求增速放緩，涪陵榨菜的業績近年也出現了類似跡象。營收增速從2017年的35.64%下滑至2019年的6.05%；歸母淨利潤增速從2016年至2018年都相對穩定地保持在60%左右，但2019年突然大跌至3.93%。

去年，受益於漲價與疫情下的居家紅利，公司的營收增速有所上升；而銷售費用與管理費用的下降，則提升了公司去年的歸母淨利潤。但從近年來整體趨勢看，涪陵榨菜已經陷入了增長趨緩的瓶頸中。

面對增長瓶頸，涪陵榨菜的選擇一是漲價提量，二是擴張品類。

據中信建投數據，從2008年至2018年，公司產品直接或間接提價累計已達12次。旗下70克包裝的烏江榨菜出廠價由2008年前的0.5元上漲至2018年的2元。如今，該產品的網絡零售價已經漲至2.7元一袋。

量的方面，涪陵榨菜則是不斷拓展縣級下沉市場，並且積極擴充產能。

中金公司草根調研顯示，2022 年青菜頭價格有望下滑到800元/噸以內，疊加公司定增擴大窖池容量，可以收購更多青菜頭，便於在青菜頭價格較低時囤積原料平滑成本壓力，疊加提價，預計青菜頭成本下行對毛利率利好在2022年下半年開始體現。

不過，提價未必能使消費者買賬。零售端價格過高，可能將反過來抑制市場需求。

此外，擴充的產能也需要一個產能釋放的爬坡過程，短期內為涪陵榨菜業績增長貢獻也較小。加上拓展的渠道越來越多，公司的銷售費用也在增長，勢必會對利潤造成影響。

與此同時，涪陵榨菜開始橫向拓展品類如蘿蔔、泡菜等。但目前來看，榨菜依然是公司營收的主力軍。截至上半年，榨菜佔公司營收89.22%，蘿蔔與泡菜分別佔比3.01%和6.15%。利潤貢獻上，榨菜佔總營收的91.06%，蘿蔔和泡菜分別佔2.74%和3.76%。

新品類的增長情況也並不容樂觀。上半年，榨菜、蘿蔔與泡菜的營收同比增速分別為16%、-28%和1%。加之，榨菜、蘿蔔與泡菜同為佐餐類食品，並非完全不可替代的關係，甚至可能會互相競爭，日後能否幫助涪陵榨菜上一個台階仍然是未知數。

對於涪陵榨菜而言，更為內憂外患的是，社區團購的興起，對傳統的商超渠道造成了巨大的衝擊。

以往涪陵榨菜等消費品需要經過層層經銷商加價，最終傳遞到消費者手中。因此，其終端銷售價格會有比出廠價多45%到50%的溢價。而社區團購砍掉了中間環節，在價格方面更有優勢，也更具有競爭力。

今年8月，涪陵榨菜宣佈，已經開始部署社區團購等渠道。不佈局社區團購，公司的銷售渠道受到衝擊，銷量必然有所下滑；佈局社區團購，公司也就必須忍受極大社區團購平台的高議價權，接受低價出售，屆時公司這部分的毛利率也會受到一定的負面影響。無論哪種選擇，社區團購的興起，對涪陵榨菜來説都不是一個好的外部市場環境。

03

結語

近兩個月，涪陵榨菜股價回調近30%，似有觸底反彈之勢。更多還是因為，板塊輪動的大行情下，場內部分資金從新能源、週期板塊迴流到此前回撤幅度較大的醫療、消費等板塊。儘管基本面繼續惡化，依然有部分資金逆勢加倉。根據涪陵榨菜三季報，前十大流通股中，北上資金香港中央結算公司268萬股，持股比例增加0.3%；富國天惠精選成長增持252萬股，持股比例增加0.28%。

2019年8月低位至2020年8月高位，涪陵榨菜股價實現翻倍，但其業績增長早有放緩趨勢。因疫情導致的全球流動性增加，疊加去年機構抱團進入消費等板塊，使得涪陵榨菜這類增長已有放緩苗頭的公司依然享受到了這波流動性增加的福利。

今年以來股價大幅回撤，其實是估值與基本面雙殺的結果。身處榨菜這類增長天花板受限的賽道，涪陵榨菜的量價齊升與拓展品類策略能否幫助公司有效打開市場增量還有待時間考量。