本文來自：光大證券固收研究，作者：張旭、危瑋肖

摘要

“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”（即M2恆等式）是一個深入人心但流於形式的公式。基礎貨幣與存款貨幣之間的相互影響遠不是一個乘號可以說清楚的。

貸款創造存款理論準確地闡釋了銀行的貨幣創造過程以及央行對該過程進行約束的機制，是我們理解貨幣政策的起點。

依賴基礎貨幣、央行資產、OMO及MLF操作規模等數量型變量觀測政策取向的做法並不可取。

利率約束是三大約束之一，且是央行始終重點關注的一個。我們應主要以MLF、OMO利率和DR007在一段時間內的走勢觀察貨幣政策的取向。

這幾個月以來，市場尤爲關注何時會再度降準。其實，降準和OMO、MLF一樣，皆爲央行調節銀行體系流動性的工具，其目的都是引導市場利率圍繞政策利率波動，這一點並無本質的不同。在進行分析研究時，我們將目光聚焦於政策利率以及DR007等重要的市場利率上就好，沒有必要糾結於具體使用了哪個工具。

我們堅信在“穩字當頭”的政策取向下，央行保持流動性合理充裕不會是一句空話。當前10Y國債已經調整至較爲舒適的區間，年內進一步大幅上行的概率很有限，此時市場無需過度擔憂。

1、前言

金融市場中的研究方法林林總總，有些可以幫助投資者正確地判斷市場，但也不免有一些會對使用者形成誤導，甚至其內在邏輯都是錯誤的。一個錯誤的研究方法不會因爲其存在的時間久、使用的人數多，就變成正確的。我們在選擇研究方法時需解放思想，堅持從實際出發，正確把握金融運行的本質。貸款創造存款（Loan Creates Deposit, LCD）便是這樣一個從實踐中發展出且得到了實踐檢驗的理論，其也是我們觀察貨幣政策的起點。

2、M2恆等式的誤用

“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”（即M2恆等式）是一個深入人心但流於形式的公式，常出現於金融學教科書中，也有不少人將其錯誤地應用於金融分析的實踐。例如，有人認爲，貨幣乘數是基本不變的，央行可以通過控制基礎貨幣對M2進行精準的掌控。可惜的是，事情哪可能這樣容易？也有人以中期借貸便利（Medium-term Lending Facility, MLF）等貨幣政策操作爲出發點，套用該公式計算操作對M2的影響，並以此判斷貨幣政策的取向。遺憾的是，這個分析在邏輯上便是不對的，其結果自然會謬之千裏。

在銀行信用貨幣制度下，貨幣分爲基礎貨幣與存款貨幣兩個不同層次（孫國峯，2001），M2恆等式用一個乘法式將這兩個層次的貨幣聯繫在了一起。事實上，基礎貨幣由央行創造，存款貨幣由商業銀行創造，這兩個層次貨幣之間的相互影響很是複雜，遠不是一個乘號可以說清楚的。

設想，如果貨幣政策以M2恆等式爲指導，那麼顯然管不住流動性總閘門，其會使宏觀調控的千招萬招都淪爲無用之招。我們需要清醒地認識到，M2恆等式只是貨幣乘數的定義式（孫國峯，1996），並不是M2的決定式。如果我們將基礎貨幣視爲M2的決定因素，並認爲兩個層次的貨幣會等比例變化（即貨幣乘數不變），這顯然不太妥當。

一方面，真正對M2形成支持的是超額準備金，而不是所有的基礎貨幣。基礎貨幣主要由現金、法定存款準金、超額存款準備金三部分組成。其中，現金用於日常支付結算，法定存款準備金由央行凍結，這兩部分均不具有支持銀行信用擴張的能力，因此只有超額存款準備金纔是貨幣創造的真實基礎。

超額存款準備金在基礎貨幣中的佔比並不算高，例如2021年6月末僅爲8%；且這個比例非常不穩定，例如2002年3月末時爲28%，2011年6月末時降低至3%，兩者相差了近10倍。此外，基礎貨幣同比增速與超額存款準備金增速之間的Pearson相關係數只有-0.035，顯示出兩者之間的變化趨勢時常不一致。（注：我們選取的統計時段爲2002年12月末-2021年6月末。）很明顯，在對貨幣創造過程進行分析研究時，我們不宜用基礎貨幣代替超額存款準備金。

另一方面，貨幣乘數不是決定M2的一個常量，而是由基礎貨幣和M2共同決定的反映銀行行爲的一個變量。（注：貨幣乘數可以是[0,+∞)中的任意數值。）存款貨幣由銀行的資產擴張所創造，這個過程受到利率、流動性、銀行內部風險管理、外部資本的約束，這些約束又會被包括貨幣政策在內的諸多因素所舒緩或強化（孫國峯，2019）。因此，超額準備金與M2之間並非簡單的線性關係，基礎貨幣與M2之間更不會是。例如2020年1月至2021年8月這段時間，基礎貨幣與M2的Pearson係數僅僅爲0.32，充分顯示出兩者之間的聯繫之鬆散。

3、貸款創造存款理論與“三大約束”

M2恆等式僅僅是個數學上永遠正確的公式，但無法成爲有效的貨幣金融學分析框架。該公式機械地將兩個層次的貨幣聯繫在了一起，顯然是流於形式的，客觀上還會對於大家理解貨幣創造過程形成誤導。

相較於流於形式的M2恆等式以及其所對應的貨幣乘數理論而言，貸款創造存款理論（孫國峯，1996，2001，2019）更爲求真務實。貸款創造存款理論對於貨幣創造機制的描述是準確且切合實際的：銀行通過貸款等資產的擴張創造存款，這個過程既受到流動性、資本、利率的外部約束，也受到銀行內部風險管理的約束。貨幣政策正是通過改變其中的一些約束對銀行創造貨幣的總量和結構予以調節。

3.1、貸款創造存款理論

在現代信用貨幣體系下，銀行是創造存款貨幣的主體，存款貨幣只能由銀行通過貸款（和買入本行客戶資產）等資產擴張行爲創造，這便是金融學中的貸款創造存款。與貸款創造存款相對的是存款創造貸款，後者強調發放貸款的前提條件是先吸收存款。例如，當銀行收到100億元存款後，需要用其中的12億元繳納法定存款準備金（注：我們假定法定準備金率爲12%），而剩餘的88億元可用於發放貸款。

存款創造貸款理論顯然是錯誤的。支持商業銀行信用擴張的不是（扣除法定存款準備金後的）存款，而是超額存款準備金。超額存款準備金是央行的負債，央行可以通過公開市場操作（Open Market Operations, OMO）、MLF、再貸款、再貼現、法定準備金率等政策工具影響商業銀行所持有的超額存款準備金的數量。

值得一提的是，根據存款創造貸款理論，法定準備金率的理論上限是100%。這個結論經不起推敲。其實，在不考慮其餘監管指標的情況下，無論法定準備金率有多高，其對銀行流動性的影響都可以被央行資金所彌補（對於單家銀行和整個銀行體系皆如此），所以理論上限應是正無窮大。例如，當法定準備金率爲120%時，銀行收到100億元存款後，便需要繳納120億元法定存款準備金，其結果是超額存款準備金淨減少了20億元（即100億元-120億元）。如果此時央行向其提供50億元MLF資金，那麼該行的超儲又會變爲淨增加30億元（即50億元-20億元）。

部分學者認爲，存款創造貸款與貸款創造存款並不是邏輯互斥的，兩者的核心差異只來源於銀行貸款業務的自主性，貸款自主性弱的銀行需要從存款中創造貸款。而且認爲，“創造”一詞只體現了存款和貸款數量增加的發生順序，而不代表二者之間具有絕對的邏輯先後順序。

我們認爲，還是需要更深入地理解孫國峯（1996）提出的貸款創造存款理論。貸款創造存款與存款創造貸款理論具有本質差異，並不是說銀行放貸自主性高一些時就是貸款創造存款，自主性低一些時就是存款創造貸款。在實踐中，存款與貸款是同時增加的；從邏輯上講，是先有貸款後有存款。

3.2、三大約束

銀行不可能無限制地創造信用，其貨幣創造行爲受到流動性、資本、利率、銀行內部風險管理的約束。前三個約束爲外部約束，我們稱之爲“三大約束”，最後一個爲內部約束。貨幣政策主要對三個外部約束進行調節，力圖在總量上保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，並在結構上根據經濟發展的需要動態調整支持重點。（注：央行和金融監管部門也可以對銀行自身的風險管理進行引導和要求。）

3.2.1、流動性的約束

隨着存款規模的擴大，銀行需繳存的法定準備金也會增加，這使得銀行常處於流動性的短缺之中。中央銀行這種通過法定存款準備金制度來調節流動性的框架即“結構性流動性短缺操作框架”（孫國峯，2017）。在此制度安排下，銀行需要持續從央行獲得融資，央行也可以通過控制資金供給的量、價、期限影響銀行體系流動性，從而調節銀行的貨幣創造行爲。在向銀行體系供給資金時，央行既可以採用擴大自身資產負債表的方式，如OMO、(T)MLF、再貸款、再貼現；也可以採用不擴張資產規模的方式，如（定向）降準。

我們認爲，對貸款創造存款形成流動性約束的不僅僅有當期流動性的數量，也有流動性的期限以及金融機構對於流動性的預期等。一般來說，在其他條件相同時，銀行獲得的流動性期限越長、預期未來流動性的可得性越高（或說是對未來流動性的預期越穩定），其投放信貸的意願便越強。

我們也注意到，近些年以來流動性約束出現了一些變化。一方面，隨着貨幣政策調控框架向價格型爲主轉型和金融市場改革的深化，流動性約束相對於資本和利率約束的重要性有所降低。流動性的數量和利率是一個硬幣的兩面，從某種意義上講貨幣政策對流動性數量的調節亦是爲了達到利率目標。央行設置政策利率且以此爲操作目標，引導市場利率以政策利率爲中樞波動。在這樣的利率形成和傳導機制中，爲了追求流動性數量上的目標而放任市場利率大幅上行的情況（如2013年“錢荒”時）已很難出現。

另一方面，在結構性貨幣政策工具體系不斷完善的過程中，流動性約束的結構調節作用更爲凸顯。例如，央行向金融機構提供低成本的再貸款，引導銀行將優惠的資金提供給民營、小微企業等政策重點支持的主體和領域。此外，市場所期待的碳減排支持工具也是通過調節流動性等約束，將流動性的量價與貨幣創造行爲聯繫起來，支持金融機構爲具有顯著碳減排效應的重點項目提供優惠利率融資。

3.2.2、資本的約束

習近平總書記指出“防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題”。資本金是金融機構抵禦風險和吸收損失的重要防線，對資本的監管是防止發生系統性金融風險的關鍵抓手。

所以，人民銀行、銀保監會對銀行的貨幣創造行爲設置了資本的約束。例如，銀保監會對商業銀行的資本充足率提出了監管要求；人民銀行通過MPA將廣義信貸增速與逆週期資本緩衝聯繫了起來，進一步強化了資本約束機制。

目前銀行業風險已從快速發散轉爲逐步收斂，防範化解金融風險攻堅戰已取得決定性成就。截至今年二季度末，商業銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別爲10.49%、11.90%、14.48%，分別高出監管要求5.49%、5.90%、6.48%。

過去這段時間，雖受到新冠疫情、資產回表等因素的多重影響，但資本充足率並沒有顯著的惡化。不得不說，這在很大程度上要歸功於人民銀行對於銀行資本補充的大力推動。例如，人民銀行創造性地化解了法律和監管的難題，推出了銀行永續債，爲大量銀行暢通了補充一級資本的渠道。而且，人民銀行創設CBS爲市場主體投資銀行永續債提供流動性支持。截至2021年三季度末，銀行已累計發行永續債1.62萬億元，發行主體多達76家，其範圍已擴大至政策性銀行、國有大行、股份行、城商行、農商行、民營銀行。

3.2.3、利率的約束

我國央行主要通過貨幣政策工具釋放政策利率調控信號，引導市場基準利率以政策利率爲中樞運行，並通過銀行體系傳導至貸款利率，形成了“MLF利率-->LPR-->貸款利率”的利率傳導機制。（易綱，2021）一般來說，銀行給予的貸款利率越高，其能對接的企業信貸需求便越少，實際創造的信用亦越少。因此，利率一直是銀行貸款創造存款過程中的重要約束。

我們注意到，2020年貸款實際利率大幅下降，該年12月一般貸款和企業貸款加權平均利率分別降至5.30%和4.63%，皆成爲有統計以來的新低，爲順利完成金融系統向實體經濟合理讓利1.5萬億元創造了良好的利率環境。更可喜的是，貸款實際利率下降的成果在2021年得到有效鞏固，今年6月一般貸款和企業貸款利率分別爲5.20%和4.58%，均較上年同期下降了6bp。

這段時間貸款利率的下降既是受到了MLF利率和金融市場整體利率下行的推動，更是LPR改革的成果。在2019年LPR改革前，我國貸款實際利率同時受到市場利率和貸款基準利率這兩個因素的影響，即我們常說的利率“雙軌制”。市場利率軌和貸款基準利率軌對貸款實際利率的傳導能力不同、貸款基準利率和債券市場利率的降幅不同，其結果是形成了市場價格的扭曲、阻礙了政策信號向貸款實際利率的傳導、影響了貨幣政策的實施效果。很顯然，在經濟增速下行壓力加大的階段，如果貸款利率的下降受到制約，實體企業對於貨幣政策大氣候的感受會大打折扣，不利於激發他們的活力。

“雙軌制”的形成既有金融供給端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供給端：一方面，中國的貸款市場符合壟斷競爭市場的特點（孫國峯和欒稀，2019），這使銀行有能力扭曲貸款市場的價格。另一方面，銀行內部存在“兩部門決策機制”（孫國峯和段志明，2017），這阻礙了資金在信貸部門和債券投資部門之間的流動，限制了市場撫平貸款利率的作用，形成了銀行內部定價的“兩張皮”。在金融需求端，貸款和企業債券之間無法實現完美替代，同樣影響了市場功能的發揮。

事實上，“利率雙軌”是“兩張皮”的外在表現，“兩張皮”是“利率雙軌”的內在原因。鑑於此，需要通過改革的辦法讓市場在資源配置過程中發揮出決定性作用。貸款利率是“牽一髮而動全身”的關鍵，推動貸款利率並軌也是深化利率市場化改革的“牛鼻子”。

2019年8月17日，按照國務院部署，中國人民銀行發佈了第15號公告，決定改革完善LPR形成機制。本次改革創新推出了LPR在MLF利率上加點的形成方式，不僅市場化程度明顯提高，而且發揮出了中期政策利率的決定性作用。改革完善後的LPR破解了形成“雙軌制”的關鍵點，最終實現了“兩軌合一軌”，提高了利率傳導效率。

在2010年初至2019年二季末這段時間（即LPR改革前），1Y貸款基準利率每變動10bp，一般貸款加權平均利率只變動8.3bp，後者不及前者。LPR改革至2021年6月，1Y MLF利率每變動10bp，1Y LPR平均變動13.1bp；且1Y LPR每變動10bp，都會引導一般貸款加權平均利率變動16.5bp。可見LPR下行的幅度超過MLF利率的降幅，貸款實際利率的降幅又超過LPR的降幅，貨幣政策的傳導效率明顯提升。

4、不宜依賴數量型指標判斷貨幣政策取向

貸款創造存款理論準確地闡釋了銀行的貨幣創造過程以及央行對該過程進行約束的機制，是我們理解貨幣政策的起點。長時間以來，一些人依賴基礎貨幣、央行資產負債、OMO及MLF操作規模等數量型變量觀測政策的取向，這顯然是不可取的。這樣的分析和貨幣乘數理論一樣，都沒有從客觀事物存在和發展的規律出發，稱不上實事求是。

4.1、不宜依賴基礎貨幣和央行資產負債表規模

在全球金融危機之後，美聯儲的政策利率快速降至0附近，且一直沒有對存款準備金率進行調整，量化寬鬆是其貨幣政策的主要操作，這是其在正常貨幣政策空間被耗盡後的無奈選擇。量化寬鬆操作中，美聯儲購買國債等資產的行爲會同時增加基礎貨幣、銀行體系流動性、央行資產負債表的規模。在這種情況下，央行的擴表、基礎貨幣的增長與貨幣政策的寬鬆之間存在一一對應的關係，這也是海外投資者對央行擴表尤爲關注的重要原因。

江北爲枳，江南爲橘，上述對應關係在我國是不存在的。我國尚具有正常的貨幣政策空間，很多傳統的政策工具仍行之有效。這是我們的優勢，同時也令我們的觀察貨幣政策取向的邏輯有別於美國。比如說，這些傳統工具對於基礎貨幣、央行資產規模的影響方向並不統一，我們需要區別對待：

第一，OMO、MLF、再貸款、再貼現等工具的投放（操作、發放）可以等額地增加基礎貨幣和央行資產負債表的規模。央行通過與商業銀行的交易向後者提供準備金，準備金是基礎貨幣的組成部分，也是央行的負債科目。因此，這類交易會相應地增加基礎貨幣，以及央行資產負債表的規模。

第二，OMO、MLF、再貸款、再貼現等工具利率的降低可以緩解銀行貸款創造存款過程中的利率約束，但不會直接影響到基礎貨幣和央行資產負債表的規模。例如，爲應對疫情衝擊，中國人民銀行於2020年2月和4月分別引導MLF利率下行了10bp和20bp。該項政策促進了貨幣創造，但沒有加快基礎貨幣和央行資產規模的增長。至2020年上半年末時，M2和社融存量的增速分別上升至了11.1%和12.8%，而基礎貨幣和央行資產負債表規模的同比增速分別僅爲-1.52%和0.09%。

第三，降準可以緩解銀行貸款創造存款過程中的流動性約束，但降準實施時基礎貨幣和央行資產負債表的規模不會改變，且在之後的一段時間，基礎貨幣和央行資產規模還有可能因降準而減少。降準會使一部分法定存款準備金解凍爲超額存款準備金，而法儲和超儲都屬於基礎貨幣，也都是央行的負債。因此，在降準實施的瞬間，只是基礎貨幣和央行資產負債表的結構發生了改變，而其總量沒有變化。此外，降準資金可以使金融機構的部分流動性需求得到滿足，這些機構有可能在接下來的一段時間內歸還部分央行來源的資金（如OMO和MLF），從而造成基礎貨幣的減少和央行資產負債表的縮表。

例如，2021年7月的降準釋放了約1萬億元的長期資金，而降準實施當日MLF到期量爲4000億元，金融機構用降準資金歸還了到期量的四分之三。相應地，7月末央行資產負債表的規模由6月末的39.0萬億元下降至38.1萬億元，規模的同比增速由6月末的7.13%下降至6.31%。

4.2、不宜依賴OMO及MLF操作數量

央行每日開展公開市場操作、每月月中開展一次MLF操作，持續向市場釋放短期和中期政策利率信號。這些操作的數量信息可以即時獲得，且相應的到期量也可以快捷地計算得到，因此有些投資者傾向於依賴這些操作量、淨投放量等數量上的指標來判斷貨幣政策。這些投資者認爲，操作量、淨投放量大，說明貨幣政策是寬鬆的，反之便是趨緊的。

我們認爲該方法有待商榷，其可能導致以偏概全的錯誤，甚至時常得到與事實相反的結果。與此相比，我們更建議關注MLF等市場利率所傳遞出的價格信號以及DR007等關鍵的貨幣市場利率。

第一，單純依賴操作量（以及其對應的淨投放量）來判斷會帶來以偏概全的錯誤。銀行體系流動性受到貨幣政策操作（含再貸款、再貼現）、現金投放與回籠、財政收入（如稅收和政府債券發行）與支出、外匯流入與流出、存款準備金繳存與退繳、市場主體持有資金意願等因素的影響。公開市場操作和中期借貸便利只是諸多影響因素中的一個，如果僅僅據此來判斷貨幣政策的取向，顯然遠不夠全面。

例如，春節後現金回籠使得銀行體系流動性得以補充，因此央行亦相應地回收基礎貨幣以保持資金供需的平衡，這並不能算是貨幣政策趨緊。事實上，公開市場操作數量上的靈活變化是引導市場利率圍繞央行政策利率波動的前提條件，這樣纔有利於保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

第二，利用操作量（以及其對應的淨投放量）所推斷出的結果時常與事實相反。不難發現，“央行淨回籠時資金寬裕，淨投放時資金趨緊”的情況經常出現。這個現象令不少投資者感到費解。在他們看來，OMO淨回籠是央行在回收基礎貨幣，資金利率理應上行，反之亦然。

但實際上，公開市場操作的一個重要作用是對銀行體系流動性進行“削峯填谷”。例如，當波峯出現時（即超儲水平較低的階段），央行會加大OMO投放量以“削峯”，當波谷來臨時（即流動性過於寬裕的階段），公開市場操作便傾向於淨回籠以“填谷”。由於央行通常不會完全削平波峯、填滿波谷，因此就會出現上述“央行淨回籠時資金寬裕，淨投放時資金趨緊”的局面。在洞察其內在機理後，投資者便可以看出並不是淨回籠（淨投放）導致的資金寬裕（趨緊），而是資金寬裕（趨緊）引發了淨回籠（淨投放）。

5、建議以MLF、OMO利率和DR007來判斷貨幣政策的取向

在研判貨幣政策取向時，應堅持從實際出發，追根溯源，透過現象看清本質。銀行貸款創造存款的過程受到三大外部約束和銀行內部風控的約束，央行通過三大約束調控貨幣供應。利率約束是三大約束之一，且是央行始終重點關注的一個。因此，應主要以MLF、OMO利率和DR007在一段時間內的走勢觀察貨幣政策的取向。

5.1、首要看MLF和OMO利率

在當前的貨幣政策傳導機制中，央行主要通過MLF、OMO等政策利率釋放利率調控信號，並引導DR007等市場基準利率以政策利率爲中樞運行，最終影響到貸款等金融產品的利率。其中的MLF利率既是央行操作工具的利率，也是貨幣政策的操作目標（孫國峯，2021），還是LPR的組成部分。因此，在觀察政策取向時我們首先應關注該利率是否出現了變化。

在過去較長的時間內，投資者一直苦於沒有判斷貨幣政策取向的“抓手”。因此，市場主體自行“研發”出了一些似是而非的方法，但這些方法的準確性普遍較低，甚至有些在邏輯上都說不大通，如“OMO投放越多，貨幣政策便越鬆”這種落後的錯誤的方法。

問渠那得清如許，爲有源頭活水來。我們應緊跟政策框架的革新，源源不斷地引入先進的研究方法。目前，央行已經明確了MLF和OMO利率的政策利率地位，並着力於引導DR007等市場基準利率以政策利率爲中樞運行。那麼，我們重點觀察政策利率即可，沒有必要捨近求遠地採用那些似是而非的方法。

今年7月降準後，市場中便瀰漫着較強的MLF降息預期。但是，我們判斷年內MLF降息的概率並不高。事實上，當前經濟持續穩定恢復，長期向好的經濟基本面沒有變，完全看不到MLF降息的迫切性和必要性。而且，市場中支持降息的理由都不夠有說服力。比如說，部分投資者認爲1Y期限的市場利率降低了，所以MLF利率就要降。這個邏輯顯然是因果倒置的，因爲市場利率是以政策利率爲中樞波動，而不是相反。部分投資者認爲，因爲這次降了準，所以接下來就要降息，這樣才能將降準的紅利傳向實體。這個邏輯更是不對的，降準本身就可以優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好地支持實體經濟，不需要再通過降息予以傳導。

5.2、其次看DR007在一段時間內的走勢

DR007是貨幣政策調控的關鍵性參考指標，因此可以比較準確地體現出政策的取向。在觀測DR007時，我們需要剔除數據中日間的、短期的波動，觀察其在一段時間內的走勢：

第一，DR007的最高價、最低價等時點利率容易受到日間偶發因素的影響，所含的噪音頗多，因此建議不予關注，可以只對DR007的加權平均值進行研判。

第二，DR007的單日數值容易受到短期因素的影響，因此建議用H-P濾波或是移動平均的方法將短期波動移除。（注：此處我們更推薦用H-P濾波處理，這樣得到的結果不會是滯後的。）

5.3、降準謎題

從本質上講，OMO、MLF以及降準都是央行向銀行體系提供流動性的工具，其差異僅僅體現於流動性的期限、價格、普惠性、所需的擔保品等方面。我們不妨假設這樣一個情景：央行降準釋放1萬億元流動性，且在降準實施的當日央行通過MLF不續作的方式回籠1.2萬億元的流動性（注：MLF利率保持不變）。那麼對於金融市場而言，這個政策組合的實際效果是收緊的還是放鬆的？

從流動性的數量上看，降準釋放1萬億元，MLF回收1.2萬億元，兩項合計淨回籠0.2萬億元，似乎政策是收緊的。從流動性的價格和期限上看，降準提供的是零成本長期資金，MLF提供的是1Y資金，且利率爲2.95%，似乎政策又是放鬆的。

以上兩個視角都犯了一葉障目的錯誤，所以會得出政策既緊又鬆這種荒唐的結論。事實上，我們通過DR007等利率的走勢便可以很好地做出判斷：如果降準之後一段時間內DR007等利率趨勢性下行了，那麼對於金融市場而言政策便是邊際放鬆的；如果上行了，便是邊際收緊的；如果沒有明顯的變化，便是中性降準。

5.4、如何理解7月降準後的貨幣政策取向？

很多投資者將2021年7月9日的降準理解爲“大放水”，並預判短期內貨幣政策還有更大幅度的放鬆，如MLF降息、進一步降準等。進入9月後，又有一些投資者認爲貨幣政策到了緊縮週期，10Y國債收益率也隨之出現了小幅的反彈。

但事實上，今年以來的貨幣政策一直是“穩字當頭”的，7月的降準並不代表政策取向的改變，其只是政策迴歸常態後的常規操作。降準的初衷是爲了增強金融機構資金配置能力、加大對小微企業的支持力度、降低社會綜合融資成本。對於銀行體系流動性而言，本次降準是中性的，降準後DR007一直以7D OMO利率爲中樞運行且MLF利率一直沒有變化。

我們注意到，降準被部分投資者賦予了太多的象徵意義，給予了過多的關注，總認爲降準後債券就該漲，預期不兌現就要跌。其實，降準和OMO、MLF一樣，皆爲央行調節銀行體系流動性的工具，其目的都是引導市場利率圍繞政策利率波動，這一點並無本質的不同。在進行分析研究時，我們將目光聚焦於政策利率以及DR007等重要的市場利率上就好，沒有必要糾結於具體使用了哪個工具。

MLF利率和DR007是債券市場定價的基礎，7月降準以來這兩個利率沒有明顯變化，充分說明降準對債券市場估值的影響是中性的。可見，降準後10Y國債收益率的快速下行並不足夠理性，所以當前其又基本回到了降準之前的水平。展望未來，我們堅信在“穩字當頭”的政策取向下，央行保持流動性合理充裕不會是一句空話。當前10Y國債已經調整至較爲舒適的區間，年內進一步大幅上行的概率很有限，此時市場無需過度擔憂。

6、總結

“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”是一個深入人心但流於形式的公式，常出現於金融學教科書中，也有不少人將其錯誤地應用於金融分析的實踐。實際上，不同層次的貨幣之間的相互影響很是複雜，遠不是一個乘號可以說清楚的，因此M2恆等式客觀上會對於大家理解貨幣創造過程形成誤導。

此外，一些人依賴基礎貨幣、央行資產負債、OMO及MLF操作規模等數量型變量觀測政策的取向，亦是不可取的。這樣的分析和貨幣乘數理論一樣，都沒有從客觀事物存在和發展的規律出發，稱不上實事求是。

一個錯誤的研究方法不會因爲其存在的時間久、使用的人數多，就變成正確的。我們在選擇研究方法時需解放思想，堅持從實際出發，這樣才能正確把握金融運行的本質。貸款創造存款理論便是這樣一個由實踐中發展出的且得到了實踐檢驗的理論，其也是我們觀察貨幣政策的起點。

貸款創造存款理論準確地描述了貨幣創造的機制：銀行通過貸款等資產的擴張創造存款，這個過程既受到流動性、資本、利率的外部約束，也受到銀行內部風險管理的約束。貨幣政策正是通過改變其中的一些約束對銀行創造貨幣的總量和結構予以調節。利率約束是三大約束之一，且是央行始終重點關注的一個。因此，在判斷貨幣政策取向時，應主要觀察MLF、OMO利率和DR007在一段時間內的走勢。

今年7月降準後DR007一直以7D OMO利率爲中樞運行且MLF利率一直沒有變化，這充分說明對於銀行體系流動性而言本次降準是中性的。降準後10Y國債收益率的快速下行並不足夠理性，所以當前其又基本回到了降準之前的水平。

展望未來，我們堅信在“穩字當頭”的政策取向下，央行保持流動性合理充裕不會是一句空話。當前10Y國債已經調整至較爲舒適的區間，年內進一步大幅上行的概率很有限，此時市場無需過度擔憂。

7、風險提示

以M2恆等式以及數量型變量爲起點觀察貨幣政策存在誤判的風險。

8、參考文獻

[1] 易綱：《中國的利率體系與利率市場化改革》，《金融研究》2021年第9期。

[2] 孫國峯、段志明：《中期政策利率傳導機制研究——基於銀行兩部門決策模型的分析》，《經濟學（季刊）》2017年第1期。

[3] 孫國峯、欒稀：《利率雙軌制與銀行貸款利率定價——基於壟斷競爭的貸款市場的分析》，《財貿經濟》2019年第11期。

[4] 孫國峯：《結構性流動性短缺的貨幣政策操作框架》，《比較》2017年第4輯。

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[6] 孫國峯：《貨幣創造的邏輯形成和歷史演進——對傳統貨幣理論的批判》，《經濟研究》2019年第4期。

[7] 孫國峯：《健全現代貨幣政策框架》，《中國金融》2021年第2期。

[8] 孫國峯：《中國貨幣政策傳導機制研究》，碩士學位論文，中國人民銀行研究生部，1996。