今年來，港股整體而言市場表現不佳，代表市場行情的恆生指數截至10月11日收盤跌幅為-7.00%。在市場大環境較差的情況下，投資策略的關鍵點在於尋找高阿爾法、低貝塔的公司。

換句話説，也就是重點關注走獨立行情的股票，這些公司往往擁有較硬的自身邏輯而且不太跟隨市場波動。筆者注意到，在港股市場中就存在着一家小而美的上市公司中國先鋒醫藥（1345.HK），今年來的累積漲幅達43.52%。

那麼這家公司有何特別之處呢？

圖一：2021年上半年中國先鋒醫藥的股價表現

資料來源：公司2021年半年報，格隆彙整理

推動落實CSO轉型，穩健發展之後即將迎來新的增長點

中國先鋒醫藥的主營業務為CSO（Contrast Sales Organization，合同銷售組織），為美國Alcon、意大利Alfasigma、德國Aenova、美國NovaBay等國際知名製藥和醫療器械廠家提供銷售外包服務。

公司在2021年上半年共實現營業收入6.86億元，同比增長10.17%。其中，透過提供綜合性營銷、推廣及渠道管理服務銷售的產品實現收入5.73億元，收入佔比為83.48%，透過提供渠道管理服務銷售的產品實現收入1.13億元，收入佔比為16.52%。由此可見，公司的業績主要是提供綜合性銷售服務所產生的收入。

從該業務帶來的經濟效益來看，公司的營業總收入和淨利潤的變化趨勢類似，在2017年均達到了峯值，分別為21.54億元和2.79億元。毛利率卻與之相反，呈現連年上升的趨勢，2021年上半年為55.17%。總體而言，公司的業績沒有大起大落，主營業務比較穩健。

圖二：2012-2021年中國先鋒醫藥的業績情況

資料來源：Choice金融終端，格隆彙整理

在另外一個角度來看，先增後降的業績表現反應了公司的發展遇到了瓶頸。

儘管在毛利率方面所體現的盈利能力在不斷地提高，但是因收入規模的縮小而導致了近年來利潤的下滑。理論上來説，公司只需要繼續擴大營業收入的規模，就能夠獲得更多的利潤。

公司原先的CSO業務能否再擴張呢？其實，隨着近年來新版醫保目錄頒佈、兩票制執行、藥品零加成落地、藥佔比控制等多項政策的陸續推進，對代理銷售的公司來説並不友好，所以説CSO行業的整體再迅速擴張不太容易。

甚至在2018年，中國最大的CSO公司康哲藥業管理層表示公司未來將不再從事代理業務，轉而採取合作開發分成或直接購買藥物資產的方式，逐步向創新藥企轉型。因此2018到2020年，中國先鋒醫藥逐年下滑的業績表現也在情理之中。

不過，公司提供的CSO服務的對象主要是海外企業，而且還是這些海外醫療產品在中國的唯一進口商，所以在兩票制政策下，公司在中國的地位視同為這些進口醫療產品的生產企業，所受政策的影響相對於其他企業而言較小。

正因如此，公司代理銷售的海外醫療產品並沒有大幅下滑，反而有所增長。比如為意大利Alfasigma提供代理銷售的希弗全^®，是公司最暢銷的產品之一。

希弗全^®在過去幾年內快速增長，2021年上半年實現營業收入2.26億元，同比增長45.2%。原有產品的開發方面，戴芬^®系列的14粒新包裝已完成上市，而在新代理的產品方面，再寧平^®在公司實現了由無到有的銷售收入，金額為6638.1萬元。

此外還有新代理的產品福特蒙^®，該款注射用尿促卵泡激素的進口分銷業務也有了新進展，目前已經進入了上市銷售階段。

儘管代理更多暢銷品類的海外醫療產品是公司業績的一個增長點，但是筆者認為這對公司的阿爾法貢獻較小，只能繼續穩住公司的業績，而無法實現營業收入和淨利潤快速的增長。

圖三：中國先鋒醫藥提供綜合性銷售服務的主要產品情況（單位：億元）

資料來源：公司2021年半年報，格隆彙整理

除了繼續拓展原有的代理海外醫療產品業務之外，公司的未來還有出路嗎？

筆者注意到，公司已經開始圍繞核心產品的產業鏈，進行了縱向拓展的佈局。隨着生產基地的陸續投產，公司未來的業績增長曲線將從原先流通環節的代理銷售收入，新增生產環節的價值創造收入，同時減少了代理銷售時的拿貨成本，可謂是一舉多得。

目前來看，公司轉型自主生產的模式是一個好生意，而且一旦成功，可複製性較強，未來還有望橫向延伸至大健康領域的其他衍生行業。筆者認為，中國先鋒醫藥的高阿爾法正是體現於此，公司獨立於市場的硬邏輯就在於未來轉型成功的樂觀預期。

圖四：中國先鋒醫藥未來發展戰略

資料來源：公司路演材料，格隆彙整理

齒科項目即將落地，轉型自主生產突破增長瓶頸

在公司的發展路徑中，可以看到公司正在從第二階段邁入第三階段，由最初的代理藥品銷售和渠道管理，開始佈局眼科、齒科等黃金賽道，而且公司的重慶榮昌生產基地已經建設完成，下半年齒科項目即將投入生產。

説到自主生產轉型，不得不提及CSO轉型成功的康哲藥業（0867.HK）。公司在2018年開始轉型，陣痛過後迎來的是更進一步的發展。康哲藥業通過股權投資和戰略合作快速佈局多元化的產品管線，不斷簽約優質BD(Business Development，商務拓展）項目，同時安排創新藥產品的研發與醫美板塊的涉足。

因此，康哲藥業的營業收入在2019年開始重回兩位數的增長，增速方面也出現了“V”型反轉，2021年上半年營業收入更是達38.43億元，同比增長23.65%。相較於2018年近乎0增長，公司轉型的成績可謂是立竿見影。

不僅如此，業績好轉之後，同步的在股價方面也有所體現，2019年至今股價翻倍有餘，期間一度創下歷史新高，遠超同期恆生指數-2.01%的平淡表現。歷史不會簡單的重複，但總是驚人的相似，那麼同行業的中國先鋒醫藥由CSO往自主生產轉型或也能扭轉自身業績。

圖五：康哲藥業的股價表現

資料來源：Choice金融終端，格隆彙整理

中國先鋒醫藥在自主生產轉型的進程當中，在2019年開始規劃自有生產基地。公司以599.88萬元取得了重慶市榮昌區政府編號2019-RC-1-03的國有建設用地使用權，並於該年6月份開始建設規劃6萬平方米的重慶生產基地。

經過2年多來的建設，重慶榮昌生產基地的綜合樓裝修和廠房主體在2021年5月份大部分完工，這也意味着公司已經具備的自主生產的能力。

根據CSO轉型自主生產的案例中可以看出，一般是選擇曾經代理銷售的產品進行自主生產試水。中國先鋒醫藥也不例外，齒科部分生產線體考準備將在年底完成，齒科業務將是該生產基地最先放量的產品。

圖六：中國先鋒醫藥重慶榮昌生產基地的建設情況

資料來源：公司路演材料，格隆彙整理

在齒科領域裏，公司已儲備了多年的經驗，繼2012年成為齒科產品ZENOSTAR 臻瓷（原“威蘭德臻瓷”品牌）在中國大陸地區的獨家代理商後，2018年成為齒科產品供應商DMAX Co., Ltd.（DMAX公司）在中國大陸的獨家代理商。DMAX公司是韓國知名氧化鋯產品廠商，主要生產氧化鋯相關齒科產品，如貼面、牙冠及種植體等。

不僅如此，齒科行業的發展空間巨大。從滲透率來看，2020年我國種植牙的滲透率僅為1.3%，遠低於美國等發達地區，滲透率還有較大的提高空間。據光大證券研報，2014年至2018年我國種植牙市場規模複合增長率達到47%，未來仍會快速地增長，將從2018年的500億元或將增至2030年的8000億元。

公司不僅對這些齒科產品的各項性能與指標都比較熟悉，而且首先選擇的是具有廣闊市場前景的齒科業務。所以説，中國先鋒醫藥自主生產轉型更有可能成功。

因此，在2019年公司設立了重慶樸德熙口腔技術有限公司，開始佈局齒科新賽道。目前有四種針對種植牙手術即將進入商業化的齒科醫療器械產品：基台一體冠、可掃描癒合基台（DHA）、氧化鋯貼面、成品義齒。

公司已獲得樸德熙的產品註冊證，其中，氧化鋯貼面和成品義齒於今年9月份取得生產許可證，臨牀樣品的生產已經開始試生產，預計將很快就能看到齒科產品的商業化銷售，齒科產品自主生產轉型即將落地。

近段時間能釋放的是齒科項目的業績，公司的目標不僅侷限於齒科產品。在未來2年內，公司還將會佈局消毒產品Neutro Phase（紐儲非^®）的生產，預計年產最高能將達到200噸，也就是每年生產500萬瓶紐儲非^®的設計產能。

同時也將佈局一些藥品的分包裝等產品，如抗炎藥物雙氯芬酸那雙釋放腸溶膠囊（戴芬^®）的14粒規格裝的生產。

在這之後，公司還會根據市場行情與消費者反饋情況，逐步涉及到醫美行業或者其他國產化的產品，擴充自主生產的行業和產品範圍。

根據康哲藥業等CSO轉型的成功先例，公司自主生產具有合理性。一旦轉型成功，新的潛力業務將突破原先的增長瓶頸，為公司帶來更多的收入與利潤，從根本上改善公司的業績情況。

圖七：中國先鋒醫藥重慶榮昌生產基地的生產安排

資料來源：公司路演材料，格隆彙整理

結語

隨着醫療改革進入深水區，醫療行業也進入了新的發展階段。對於CSO企業來説，在產業鏈中尋找機會，再順勢切入潛力賽道，利用過往已經建立起的優勢積累，進行業務的重新組合或塑造，這樣的發展路徑或許是一個更好的出路。

中國先鋒醫藥較強的自身增長邏輯構築了公司的高阿爾法，在自主生產轉型的過程中，已經突破了目前行業平均不到10倍市盈率的估值上限，未來還將打開原有CSO企業的增長天花板，價值重估後終將破繭成蝶。