全品類、全場景、全零售、共享共建、閉環生態等，似乎逐漸成為零售界老牌玩家——國美零售(0493.HK)的新定位與基本特徵。

從年初正式推出“真快樂”APP，到一段時間以來全力打造城市展廳，向全行業發出《共享共建“家•生活”零售共同體》倡議書，再到國慶假期積極推廣綠色節能家電，補貼助力地區消費升級等，今年國美零售可謂不斷硬核出擊。

順勢之下，10月11日，國美零售再度拋出重磅消息，與國美管理訂立框架協議。

根據公吿，國美零售將為5家目標公司（即國美家、打扮家、共享共建、安迅物流及國美窖藏）提供管理服務，具體期限自2022年1月1日至2024年12月31日止。除管理費外，在一定條件下還將獲得股權獎勵、購股權及優先購股權。

無論從產業角度，或是估值角度出發，這一協議的訂立無疑釋放重大利好，為國美零售帶來可觀、穩健的發展助力。

一、軟實力變現，構建超級戰略閉環

先從產業角度分析，助力直觀體現在兩大維度：

1、收取管理服務費，實現軟實力變現

作為中國領先的全零售共享生態平台，國美零售在“家·生活”戰略第二階段聚焦零售業和家服務業，以行業模式創新、技術賦能為突破口，建立全場景、全鏈路、全服務、全模式的新型商業模型。這樣的零售生態一體化平台，將線上線下場景無縫融合，非常類似“貝殼”的模式。並且，國美零售擁有豐富的運營管理經驗，以供應鏈為例，國美零售已構建出“招商+自採+定製”三位一體的供應鏈體系，截至上半年，國美零售SKU累計達63萬，供應鏈定製化比例達42%。其提供收費管理服務可以將這類運營經驗輸出，並能夠直接轉化為業績。

根據此次框架協議，目標公司將整體託管給國美零售經營，國美零售將為目標公司提供包括但不限於業務管理服務及改善業務管理培訓；有關管理制度、流程、方法及銷售技巧的僱員培訓；招聘經驗豐富人員服務等。

具體收費模式及規模而言，國美零售將以年度服務費形式收取費用，按相關目標公司綜合年度經營收入的固定累進百分比（1%至3.5%）計算；截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，國美零售就框架協議項下管理服務的應收服務費最高年度金額分別為8億元、10億元、10億元。

2、協同形成戰略閉環，運營力與賦能力提升

首先，目標公司立足“一店多能”線下展示場景、家裝、家居、物流配送、酒業等多個領域，與國美零售“家•生活”戰略業務高度契合，預期能夠產生較好的協同效應，帶動整個價值飛輪高速運轉。具體包括不限於：完善國美零售線下平台的基礎和能力，實現線上線下全面融合；豐富供應鏈平台的商品豐富度和差異化優勢；深化物流服務的全面支撐能力；開拓出更開放的平台生態和資源網絡。

且在早前，國美零售擁有真快樂平台、門店展示平台以及電器供應鏈等業態，而一些新型的商業業態包括國美家、共享共建等均由大股東經營。隨着框架協議簽訂，經驗、資源進一步開放，各業務模塊將走向互聯互通，更有助於形成戰略閉環生態，即有望構建以零售和服務為核心，全場景、全鏈路、全服務、全模式的新型商業模式。同時也意味着，國美零售實現代管後，其運營能力與效率，乃至於對整個產業鏈、價值鏈的賦能力勢必得到顯著提升。

戰略閉環的形成將率先提升國美零售獲取流量的能力與效率，例如通過一店一頁、線下展廳，本地生活服務等形成低成本的流量聚集池；會員體系等中台系統能夠進一步實現一體化，為線上平台帶來強大的流量加持。

同時，這亦能降低B端全鏈條成本，讓利於C端。通過線上線下融合，使B端避免因定位不清而造成的惡性競爭，及將兩套成本合併，減少重複低效支出。根據市場測算，國美零售可以將供應商全鏈條費用率降至25%，減少約10個百分點。最終，全鏈條優化節省的成本、所獲得利潤可以在消費者，供應商和零售商進行分配，深入推動多贏、共贏。

另值得注意的是，這一框架協議還規避了風險和資金等問題，上市公司無需投入運營成本，目標公司的資金風險和虧損風險均由大股東全部承擔。上市公司在此次交易中不僅爭取到了諸多權益，同時隔離了幾乎全部風險。也就是説，上述管理服務費和預期交易規模的可觀提升等均為無風險收益。基礎之上，國美零售還享有股權獎勵權與30%購股權，有望以優惠價格（具體經協定折扣為行使時市場估值的40%至50%），提前鎖定目標公司相關行業的未來發展紅利。這些為國美零售注入有機、持久的增長動能。

二、注入巨大增量，估值亟待重塑

估值的角度來看，同樣取決於增長前景，也直觀體現在兩大維度：

1、新代管資產，帶來千億潛在增量

國美零售代管的目標公司，均處於快速發展、空間龐大的賽道，基本條件決定其未來完成既定託管目標，並通過代管目標公司收到管理費、股權獎勵、購股權及優先購股權的可能性不小，且可能受益頗豐。

打扮家為例，根據艾瑞諮詢，2020年中國家裝行業市場規模達到2.62萬億,同比增長12.4%；2025年有望達3.78萬億元，打扮家GMV在3年內達5000億元的目標，預計將佔超八分之一的市場份額。屆時預計將給國美零售帶來巨大增量流量與交易規模。

且購股權方面，不僅如上文提到，國美零售享有較大的折扣，可能以較為優惠的價格獲得目標公司最多30%的股權，進而深度鎖定未來發展紅利；並在一定條件下，無償享有超額收益。

國美家為例，假使其2022年市場估值為750億元，大股東在此估值基礎上給予國美零售40%-50%的折扣，則國美零售能夠以300-375億元作為行權基價。而大股東還設置了250億元的行權上限，實際上國美零售只需按250億元行權，意味着其將無償獲得超出的50-125億元收益。

另據市場人士分析，代管目標公司，將為國美零售帶來強大資源加持及一系列協同效應，預期3年可累計萬億流量，實現百億平台收入，從而帶來千億估值增量。

2、底層邏輯生變，助推整體估值升維

代管目標公司後國美零售亦將具有快速提升，更大規模的運營能力，包括不限於給線下展示平台、線上平台等業務模塊帶來更多收入。市場人士分析表示，2023年至2024年，預計國美零售有望在電器供應鏈、線上真快樂平台及線下展示平台方面以50%的年增長率快速增長。

同時意味着，國美零售發展的底層邏輯將隨之發生根本性變化，從供應鏈主導型公司升級為具備供應鏈能力的平台主導型公司。

那麼，代管目標公司後，國美零售估值邏輯也將發生根本性變化，其將更適合能夠反映互聯網與科技屬性、與生態夥伴深度合作的P/S估值方式，或是能夠體現電商業務屬性及初期高速增長優勢的P/GMV的估值方式，這將有利於國美零售整體估值的提升與優化。

目前來看，國美零售的P/S倍數遠遠低於港股互聯網零售板塊2.35倍的中位值；截止10月11日，總市值約290億港元，其代管目標公司後帶來的千億估值增量效力可想而知。

此外瞭解到，隨着這一戰略動作推動各業務板塊走向成熟發展，國美零售將在時機成熟時，考慮將電器供應鏈從集團主體分拆，獨立進行資本運作。

三、踏上必由之路，深挖價值正當時

另值得探究的是，國美零售為何再度硬核出擊，拿出如此大動作？

宏觀視角下，消費市場正立足新發展階段。一邊，反壟斷決心與力度空前，中國經濟發展的主方向逐步從“效率”轉為“公平”，流量反壟斷的落地更是一改“躺贏”局面，提供出公平友好的競爭環境；另一邊，促消費依然是重點發展方向，相關政策不斷出台，強力釋放消費需求。

同時，基於消費主力迭代、消費行為轉變等，全渠道收效、精細化運營等成為新的發展共識，對供給側提出了更高的要求，行業中小參與者亟待賦能。

國美零售被視為公平競爭階段的新興挑戰者，和助推公平發展、降本提效最有力的賦能者之一。其較早生髮出“共享零售”理念，着手打造共享共建的“家•生活”多場景零售，幫助商家減少重複低效支出，並將關鍵資源和能力向有需求的合作伙伴開放接入，戰略思路與與經濟、產業發展基調同向，發展環境極為友好，有助於“家·生活”戰略第二階段深化。

並且，看回國美零售自身，自其2020年下半年進入“家·生活”戰略第二階段，成效不斷顯現，戰略正確性得到進一步檢驗。

到2021年上半年，國美零售GMV同比增長24.42%；實現收入260.4億元，同比增長36.51%；雙平台核心運營數據均保持增長，真快樂平台更是增勢迅猛，活躍用户數同比增近3倍；總購買人數同比增約10倍。

也得以側面印證，作為中國領先的全零售共享生態平台，在“家·生活”戰略第二階段國美零售聚焦零售業和家服務業，以行業模式創新、技術賦能為突破口，建立全場景、全鏈路、全服務、全模式的新型商業模型。疊加代管目標公司後形成戰略閉環生態所衍生新的效能，國美零售足以匹配更大的業務規模，並有望在產業及估值層面均站上新台階，最終實現戴維斯雙擊，共同帶動企業價值的增長與兑現。