本文來自：固收彬法，作者：天風孫彬彬團隊

摘要：

股債雙雙調整，滯脹風險有多大？10月是否還會降準？要不要擔心流動性？結構性行情如果延續，該關注哪些板塊？

宏觀：四季度的主要交易邏輯

策略：美債利率上行，對不同類型權益資產的影響

固收：利率是否繼續調整？

金工：行業配置從消費再度轉向週期

銀行：銀行的三個預期差

非銀：“非持牌”財經自媒體受限，利好正規金融機構

宏觀：四季度的主要交易邏輯

1、Q4海外市場的交易邏輯和投資分析

口服新冠特效藥的問世是一個重大事件。新冠病毒變異至今，僅靠疫苗無法完全阻止病毒傳播，如果缺少簡便的治療藥物，以新冠更強的傳播性和毒性，流感化的後果仍然十分嚴重，社會生活和全球供應鏈仍然難以迴歸正常化。

但是口服新冠特效藥的問世，讓輕症患者通過自行服藥和簡單防護可在家治癒，降低了社會大眾對新冠的恐懼，就像“流感疫苗+口服特效藥（奧司他韋等）”讓人類社會免於流感影響一樣，“新冠疫苗接種+口服新冠特效藥”的組合可能是人類社會迴歸正軌的一塊重要拼圖。

在高比例疫苗接種之後，發達國家的消費服務正在接近復原。美國ISM非製造業PMI今年3月以來連續位於60以上，美國酒店入住率今年6月以來回到了疫情前60%以上的水平，谷歌流動數據顯示今年5月以來美國商場和娛樂場所人流量僅低於疫情前水平不到10%。

但發達國家的工業生產受全球產業鏈影響，依然存在供應緊張和效率不足的問題。供求錯配最終體現為基礎能源價格的上漲，形成明顯的滯脹預期，更準確地説是非典型滯脹（供給型通脹）。經典滯脹的成因是需求過熱，但大宗商品產能不足，價格上漲導致供給減少，之後是需求回落同時產能釋放，供給過剩價格下跌，經濟進入衰退。

由於非典型滯脹由供給而非需求推動，貨幣政策也與經典滯脹時期的緊縮週期不同，對短期通脹的關注度下降，偏向於財政主導與貨幣配合的組合，退出寬鬆會更加謹慎。9月23日美聯儲議息會議基本確認了將在11月宣佈QE taper，鮑威爾在9月28日國會聽證會再次確認了“美國幾乎滿足了（all but met）開始taper的條件，但距離加息很遙遠”。

9月議息會議之後，Q4海外流動性邊際收斂的預期升温，10年美債收益率已經升至1.60%以上，主要是實際利率反彈，疊加了一些通脹預期的回升。利率反彈短期影響美股風險情緒，美元指數升94以上，突破年內高點。

參考2013年，美債利率會在美聯儲釋放taper信號後反彈，在開啟taper前隨基本面轉弱而回落。由於市場對於Taper預期充分，經濟預期高位回落，並且實際利率長期為負的因素如高儲蓄率、低增長、央行擴表等仍在持續，預計利率反彈幅度有限，taper的影響應該弱於2013年，利率反彈的高點和今年3月近似。

Q4美股最大的影響因素的還是盈利，Q3美股上市公司業績還在兑現，疫情流感化帶來業績整體改善，整體風險不大。另一方面Q4海外流動性邊際收斂的預期上升，風險情緒帶動美股波動上升，因此美股將維持高位震盪。

Q4海外市場最主要的交易邏輯是“滯脹預期和流動性邊際收斂”，行業投資機會在於解除供給瓶頸、提高生產效率的行業，例如能源，必需消費，消費服務等。

2、Q4國內市場的交易邏輯和投資分析

9月官方製造業PMI錄得49.6，生產旺季不旺，供需兩弱。我們預計3季度實際GDP增速很可能低於5%，兩年同比增速也低於5%。3季度的經濟下行是內外因素疊加、供需因素疊加的結果。4季度經濟有望較3季度小幅改善，但改善幅度有限。

限電一定程度上會強化國內經濟的下行壓力，但不一定會導致通脹。工業品價格通過可貿易品出口對外傳導，但因為消費力不足（疫情限制、產業結構），對下游消費品價格傳導不暢。工業品價格上漲導致中游製造業利潤被擠出，形成明顯的衰退預期。

經濟下行壓力加大，穩增長政策進一步加碼，另外4季度有2.45萬億MLF到期，同時防範房地產行業溢出金融風險，9月底央行貨政委3季度例會和房地產金融工作座談會連續提到“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。四季度貨幣政策再寬鬆的可能性較高，國內流動性邊際放鬆，但海外流動性邊際收斂，內外流動性環境形成鮮明反差。

近期中美關係實質性緩和，兩國領導人通電話，商務部和美國貿易代表辦公室互相釋放友好信號，孟晚舟回國，楊潔篪和沙利文蘇黎世會談，中美關係正在有限度地重回正軌，年底前中美可能在關税氣候地緣安全等領域增加合作。指數層面，Q4國內市場的系統性風險也不大，但受到海外市場波動上升的影響，A股和港股的波動加大。

國內Q4最主要的交易邏輯是“衰退預期和流動性邊際放鬆”，海外Q4交易“滯脹預期和流動性邊際收斂”，內外經濟背景和流動性背景的差異，導致市場分化也在加大。內外差異也體現在大宗商品和週期股的走勢背離，大宗商品反映了全球供給不足的價格上漲（海外滯脹），週期股體現了國內需求不足的悲觀預期（國內衰退）。

行業方面，如果原材料價格維持高位，毛利率繼續下降，行業投資機會更聚焦在能夠提升附加值、順應產業升級趨勢的細分領域。宏觀環境相對利好的是能夠向外轉移成本壓力的出口優勢性行業（細分行業全球市佔率高的隱形冠軍），和受益於國內流動性寬鬆的內需成長性行業（新能源、創新藥等，和安全、能源、自主可控、國產替代有關，和宏觀需求關係不大）。相對利空的是定價能力弱、成本敏感的中游製造業，對內需衰退敏感的消費週期類行業，和對海外流動性敏感的部分板塊。

策略：美債利率上行，對不同類型權益資產的影響

1. 從模型出發，看不同類型權益資產對利率的敏感度

① 利率的變化對所有資產均有影響（貼現值或估值與利率反向）。②盈利穩定的消費（或公用）對利率的敏感性更高。③相比利率而言，科技和週期都更關注自身盈利的波動性。本質在於，科技和週期分子盈利的波動性更大，“高增速+高利率”組合的貼現值，可能要顯著高於“低增速+低利率”的組合。④ 科技的盈利波動來自自身產業週期，週期的盈利波動多數來自宏觀經濟週期。盈利向上的過程中，利率的敏感度可能進一步下降（市場更關注當期的增速）。

2. 美股50年，不同類型權益資產的定價規律

（1）從美股的長週期視角來看，盈利穩定性強的行業，其估值中樞一般與利率中樞呈現反向關係。比如：公用事業、一般零售、衞生保健、食品飲料。

（2）對於科技來説，其估值更大程度是依賴自身的產業週期（半導體週期）。

（3）但並不是説科技行業的估值就不受利率影響，其判斷的核心在於分子彈性大還是分母彈性大。2010年之後，【硬件與設備】、【電子與電器設備】、【軟件與計算機服務】的估值與利率也開始有反向關係——新的“漂亮50”。

3. 本輪美債利率上行，有何衝擊？

當前，美元流動性拐點已逐步到來。一是TGA壓降節奏（財政部TGA賬户資金釋放進入尾聲）；二是債務上限（債務上限問題暫時解決，TGA賬户後續將重新累積，支撐利率企穩）；三是QE縮量時點（9月FOMC釋放信號）。美國債務上限提高4800億之後，財政部恢復發債，國債淨融資加大，當TGA賬户金額轉為上行，對流動性有收緊作用。且後續美聯儲Tape，美債收益率將更快迎來拐點。

美債收益率的核心影響因素除了美元流動性之外，還包括潛在的經濟增長水平（長期因素）、通脹預期（偏中短期因素）。長期來看，長端利率跟隨潛在經濟增長預期，可以用ECRI領先指標或PMI來判斷。而中短期，美元流動性、通脹預期對美債收益率的影響可能更顯著，比如當前全球油氣、黑色等大宗商品上漲帶來的通脹預期上行，以及美元流動性拐點的到來，均推動美債收益率顯著回升。

（1）對於盈利穩定和盈利走弱的資產來説，利率中樞的大幅抬升，大概率會引起殺估值的風險。這類盈利穩定的資產，比如美股FAANG和消費醫藥，港股的互聯網科技和核心消費，A股的核心消費、醫藥和部分盈利穩定的科技等。

（2）對於有自身產業週期的資產來説，分子的高增長可以抵禦分母上行的風險。典型的比如全球的新能源產業鏈，以及A股的半導體、軍工等板塊。

4. 維持四季度“硬科技”賽道再配置的判斷

若美債利率上行，理論上對所有資產的估值都會帶來衝擊。對於A股的影響除了北上資金，更多的是市場情緒的涉及。但是分開來説：對於有自身產業週期的資產來説，分子的高增長可以抵禦分母上行的風險；而對於對於盈利穩定甚至盈利走弱的資產來説（比如估值較高的消費醫藥、部分科技，以及盈利頂部的週期等），利率的中樞抬升，大概率會有殺估值的風險。但此時若疊加國內的流動性環境（後續邊際寬鬆預期，降準降息等），美債利率上行的衝擊可能會有所弱化。

在此情況下，Q4的核心策略，仍然是佈局轉年高景氣的方向（分子足夠高增速以抵禦分母波動的風險），其中可能延續高景氣的板塊包括：【新能源】、【半導體設備和材料】、【軍工】；可能出現較大邊際改善的板塊包括：【工業互聯網】、【旅遊出行】、【傳統汽車產業鏈】。

固收：利率是否繼續調整？

會不會滯脹？

我國最近一次滯脹情況出現在2010年下半年至2011年：2010年9月至2011年8月，PPI與CPI連續創新高，雖然GDP處於橫盤震盪，但工業增加值、投資、出口增速等關鍵指標總體下滑。

滯脹的脹怎麼結束的？出口和房地產投資可作為關鍵指標，尤其是房地產投資，如果房地產投資回落到前期高點之下，PPI基本就見頂了。目前邏輯上房地產投資增速下行概率較高；另一方面，未來如出口見頂，“脹”的一面會不會得到改善。

所以當下對於國內而言是滯脹，但是這個狀況是持續還是生變，還是要觀察出口和地產。當然宏觀圖景較為複雜，內外結構矛盾較為突出，我們只是簡化了邏輯。

如果滯脹，我們怎麼看？

從利率角度來説肯定是偏負面的，但是需要在其中找一個拐點。如果出口和地產投資確實是回落，這個點就不會太遙遠。

貨幣政策會如何？為什麼當前市場不擔心流動性問題？

走出疫情之後，中央宏觀調控選擇跨週期設計，從而改變了宏觀圖景。經濟不是簡單的按照庫存週期展現各個階段，而且當前政策在實體領域還在做減法（或者説是先做減法，再徐徐圖之做加法）。在這樣一種客觀前提下，總量工具就沒有必要或者説不能再做減法。所以，流動性緊的理由不充分。

當前政策邏輯如何？

一句話概括就是，貨幣政策以幣值穩定為首要目標，更加重視充分就業。因為“滯”會帶來就業問題，而政策目標要求“更加重視充分就業”，所以即使在滯脹的極端情況下，政策的天平依然會倒向“滯”，這也表示，貨幣政策不會收緊。

那有沒有可能放鬆？後續會不會有降息？

結合9月28日易綱行長髮表的《中國的利率體系與利率市場化改革》，如果潛在增速是在5%-6%，但實際增速低於5%，降息的邏輯前提還是有的。

這是否意味着市場可以樂觀些？

還有一句話市場需要牢記：既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。意思就是，貨幣寬而有度，總閘門還要控，政策目的是為了支持實體，流動性不外溢，債券市場無非就是有一個不錯的交易環境，但不能太樂觀。

所以，對於未來債市的總體展望，還是一個非牛非熊的狀態，窄區間波動的一個狀態。

最後，信用風險怎麼看？

首先需要明確，2014年超日債違約以來，信用事件不斷，但能真正引起帶有系統性影響的信用風險需要滿足兩點：一是倒逼市場信用收縮，二是倒逼央行多投放流動性。或者説，我們通過央行甚至更高當局的表態來判斷一個信用事件是否帶有系統性：比如包商和永煤。

而此次，以恆大為代表的事件演化以來，除了8月19號央行、銀保監會約談外，到今天為止我們沒有看到央行或者更高層有更明確的聲音。這説明這一領域的系統性影響目前為止還是可控，至少從政策當局來講可能還在預期範圍內。

從這個角度評估，建議大家不要把當前的信用風險估計過高。

金工：行業配置從消費再度轉向週期

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離有所收窄，最新數據顯示20日線收於5785點，120日線收於5596，短期均線位於長線均線之上，兩線距離由上期的3.87%略減到3.47%，均線距離超過3%的閾值，市場繼續處於上行趨勢格局。

市場進入上行趨勢格局，在我們的體系下，最為重要的觀察變量來自市場的賺錢效應的指標。最新數據顯示，賺錢效應指標值為零值附近，顯示市場位於格局改變的邊緣。展望市場短期表現，宏觀方面，下週將進入9月宏觀數據發佈的高峯，對市場風險偏好或有抑制；日曆效應上2009年以來節後一週表現是11次上漲1次下跌，下跌的年份為2018年；價量方面，市場成交金額處於低位，顯示反彈仍有望持續；綜合來看，隨着資金的迴流，市場有望延續反彈。

行業模型主要結論，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，當前利率處於我們定義的下行階段，天風製造業活動指數顯示經濟開始由之前的下行轉向我們定義的上行階段，因此從配置方向上從上月的消費重新轉回週期中上游；展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速靠前的行業為新能源以及週期中上游，當前重點關注；短期角度，電力板塊資金流入明顯；因此，綜合時間窗口，重點配置電力設備新能源、週期中上游，短期交易可關注電力。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均處於60分位點附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位70%。

擇時體系信號顯示，均線距離3.47%，超過3%的閾值，市場仍處於上行趨勢格局。最新數據顯示，賺錢效應指標值為零值附近，顯示市場位於格局改變的邊緣。展望市場短期表現，宏觀方面，下週將進入9月宏觀數據發佈的高峯，對市場風險偏好或有抑制；日曆效應上2009年以來節後一週表現是11次上漲1次下跌，下跌的年份為2018年；價量方面，市場成交金額處於低位，顯示反彈仍有望持續；綜合來看，隨着資金的迴流，市場有望延續反彈。長中短三週期行業配置上，長週期的景氣度模型顯示繼續配置新能源以及週期中上游，中週期TWO-BETA模型顯示由之前的消費再度轉回週期中上游。短期模型顯示資金持續流入電力板塊。

銀行：銀行的三個預期差

涉房業務風險對銀行影響幾何？

表內貸款部分有厚實的撥備抵禦風險，即使在悲觀假設下，絕大多數上市銀行的撥備覆蓋率仍然能維持在監管底線以上。同時表外部分的淨值變動不會直接影響銀行盈利，銀行理財產品中房地產開發融資規模佔比不大，我們估算比例可能不高於10.43%。整體來看，上市銀行涉房業務風險可控。

下半年區域性銀行信貸和淨息差情況如何？

監管持續表態提升信貸對中小微企業的支持力度，而支持中小微企業發展離不開區域銀行，故我們判斷下半年區域銀行基本會延續上半年較快的信貸投放增速。在支持中小企業發展的整體背景下，區域銀行貸款利率有下行壓力。但受信貸投放向零售傾斜影響，淨息差有一定韌性，預計下半年小幅下滑1-2bp。相對於息差表現，今年銀行利潤加速釋放下ROE提升更值得關注。

如何看當前市場對銀行板塊的配置熱情？

內資機構於三季度加大了對銀行板塊持倉力度，反映在港股通中銀行市值佔比企穩回升。外資機構對銀行板塊的配置熱情也有所升温，陸股通中銀行市值佔比在三季度向上抬升。此外兩融餘額中銀行佔比呈現出上行態勢，表明普通投資者對銀行股的參與熱情亦開始有所提升。

市場如何看待銀行板塊？

部分投資者擔憂銀行會受宏觀經濟承壓、房地產業違約風險以及利率下行的影響。但也不乏投資者持樂觀態度，更多地着眼於銀行板塊低估值、長期保持高股息、基本面具有較強韌性，以及通過戰略調整打開業績成長空間。

為什麼我們對銀行板塊四季度的表現保持樂觀？

1）7月以來監管部門多次釋放出穩增長的信號。未來專項債發行有望提速，跨週期政策有望託底經濟。2）政策具有底線思維，房地產業的風險正在政策引導下有序化解。而且銀行自身也具有較強的風險承受能力。3）銀行的增長邏輯已經在向非息轉變。大財富管理業務發展空間廣闊，未來寬信用政策有望落地，為其提供流動性支持。4）二季度的監管數據已經證實行業基本面過硬。在內源性資本補充訴求下，銀行業績釋放的政策環境友好。5）銀行板塊估值低且股息率高，受到追求穩健收益的長期資金的青睞。

投資建議：四季度優質個股機會突出

隨着基數效應減弱，預計上市銀行全年利潤增速將在10%左右。少數銀行有望在內源性資本補充訴求下保持業績高位乃至向上突破。在利率下行的趨勢下，銀行積極進行信用下沉和發力新興市場，主動尋找非息業務的突破口，戰略轉型效果值得期待。推薦招行、平安、寧波、杭州、郵儲和江蘇銀行。

非銀：“非持牌”財經自媒體受限，利好正規金融機構

一、事件：近日，入駐在抖音、微博、微信公眾號等流量平台上的多家自媒體（財經大V）被禁！

據人民日報，8月27日至10月26日為專項整治的第一階段。整改期間，國家網信辦等多部門，集中清理一批違規發佈的財經類信息，封禁關停一批充當“黑嘴”、敲詐勒索、無資質推薦股票等金融產品、社會反映強烈的“自媒體”賬號。10月26日後，國家網信辦將對第一階段專項整治情況進行評估，視情開展下一階段專項整治。

根據騰訊公佈的違規自媒體賬號示例顯示，“招財大牛貓”“財富人生”賬號被永久禁言；“創業思維學社”“商才天下”“證商謀略”等13個賬號被永久封停；還有多個自媒體違規賬號被處以“禁言60天”或“封停60天”處罰。

二、影響：整體上，我們判斷“大V被禁”利於行業成本下降。

此前，不受金融監管的財經自媒體大V搶佔了行業話語權和流量入口，從而搶奪了證券行業、基金銷售行業的利潤。我們判斷，部分自身“獲客能力偏弱”而通過互聯網平台上的大V引流金融機構，可能會因財經大V的議價權增強而導致獲客成本提升和業務的利潤率下降。此次監管整治符合此前一貫嚴格管控“非持牌機構”、“所有金融活動必須依法全面納入監管”的導向，我們認為，“大V被禁”後證券行業、基金行業的整體獲客成本有望下降，或將利好傳統金融機構的盈利能力。

結構上，事件利好“自身獲客能力強”的正規機構，如東方財富等，對“缺乏自我獲客能力，當前依賴大V導流”的部分機構或有負面影響。目前各家金融機構的線上流量能力有較大的差距，截止2021年4月，同花順、東方財富、大智慧APP月活分別為3084.6萬、1461.9萬、862.0萬，三者之和大於後面10家傳統券商之和。

從行業格局的角度：一方面，財經自媒體流量限制後，線上流量能力較弱的傳統金融機構獲取流量將變得更加困難；另一方面，由於東方財富、同花順作為持牌金融機構，自身在“財經內容”具備優勢，且目前均開放了給“財經大v”入駐的內容平台（財富號、同順號），因此我們判斷，東方財富和同花順對財經博主的相對吸引力增強，本次整頓事件後平台流量能力或將提升。

三、投資建議：考慮到東方財富和同花順對財經博主吸引力增強，我們仍然看好東方財富、同花順在線上流量方面絕對領先的規模基礎和粘性優勢；此外，我們判斷，未來能夠引入並利用好“受監管的大V”來打造線上投顧內容的機構將贏得未來！建議關注東方財富、同花順、華泰證券、中金公司。