本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦、韓朝輝

導讀

“雙控”限產趨嚴的背景下，價升量降，營收持續回落，中下遊利潤全面受損，企業加速被動補庫，我們認爲四季度的限產將進一步趨嚴，類滯漲特徵加劇，庫存拐點年底附近將現。

摘要

驅動因素：“雙控”限產帶動價升量降，利潤率出現逆季節性下行。8月份的利潤總額當月同比（兩年平均，下同）爲14.5%（前值18.0%），“雙控”限產的背景下，價升量降，營收持續回落，利潤率出現逆季節性下行，從而導致利潤增速大幅下滑：

1）營收累計同比爲9.8%（前值9.9%），再次出現小幅回落。缺電對於煤炭和天然氣開採有一定的提振，限產政策趨嚴帶動整體製造業的量降價升；

2）利潤率累計值爲7.1%（前值7.0%），單月值爲6.6%（前值7.1%），逆季節性下行。漲價導致中下遊製造業成本壓力加劇，利潤率逆季節性下行導致利潤增速大幅下滑；

3）在下半年雙控政策趨嚴的背景下，PPIRM將維持在高位，利潤率和利潤增速預計持續走低。

行業視角：採礦業利潤再度增厚，中下遊利潤全面受損。

1）採礦業：在限產和電荒的雙重影響下，採礦業的利潤再度增厚，環比動能和同比增速都處在高位。其中，煤炭開採和天然氣開採的利潤增速邊際動能較強，累計同比分別升至31.0%和4.3%（前值23.8%和1.2%），主要受電力短缺問題的影響；

2）上遊原材料：漲價的正向貢獻和限產的負向衝擊相互抵消，因而其同比增速基本保持穩定，維持較高的景氣度。其中，化工、化纖受益於出口動能較強，其利潤增速繼續增厚，達38.2%和76.4%（前值37.8%和70.0%）；

3）中遊設備類：上遊原材料價格進一步上漲，中遊設備利潤全面受損。中遊設備的利潤增速再次出現回落，主要是由於上遊鋼鐵、有色原材料價格的繼續上漲，對其利潤產生擠壓。其中，專用設備的利潤增速下降1.7個百分點，回落至19.2%；

4）下遊消費品（包含電力）：除了上遊原材料漲價的壓力，缺芯、疫情、缺電等因素都有擾動。汽車製造受缺芯的影響繼續大幅回落，快要進入負值區間（3.5%）；缺電的背景下，電力受到上遊煤炭漲價的影響，其利潤繼續遭受侵蝕，降至-7.7%。

庫存週期：庫存已至高位，四季度限產趨嚴背景下拐點年底附近將現。

1）庫存累計同比爲14.2%（前值13%），在經濟走弱的背景下，企業被動加速補庫，目前已至較高水位。

2）往後看，我們判斷庫存的拐點將在年底附近到來。主要基於以下三個邏輯：首先，目前的庫存水平即將進入15~20%的高位區間，補庫週期已經入尾聲；其次，我們判斷本輪PPI的高點位於10月份左右，庫存拐點一般滯後PPI約1~2個月；最後，我們認爲四季度的能耗“雙控”政策將進一步趨嚴，類滯漲特徵加劇，企業補庫意願減弱。

正文

1.  數據總覽

利潤下行、營收走弱、被動補庫延續

利潤總額：8月份工業企業利潤總額累計同比49.5%（前值57.3%），當月同比10.1%（前值16.4%），從兩年平均增速來看，8月份的利潤總額當月同比爲14.5%（前值18.0%），相較於7月出現了大幅下滑，主要原因在於營收和利潤率的同步下行，利潤增速在年初以來雖然短期波動較大，但是大體維持下行的趨勢。

營業收入：8月份工業企業營業收入累計同比23.9%（前值25.6%），從兩年平均增速來看，8月份的營收累計同比爲9.8%（前值9.9%），相較於7月小幅回落0.1個百分點，營收增速自6月以來持續回落。在限產逐步趨嚴，中下遊需求較爲疲軟的背景下，經濟下行的通道基本已經確定。

利潤率：1-8月份的工企營收利潤率累計值爲7.1%（前值7.0%），相較於7月出現一定程度的下行。從單月數據來看，8月的利潤率爲6.6%（前值7.1%），較上月出現了大幅下滑。主要是由於限產再次趨嚴，PPI衝高導致中下遊利潤率全面受損。

產成品存貨：8月份的產成品庫存累計同比爲14.2%，較7月大幅提升了1.2個百分點，在經濟走弱的背景下，企業被動加速補庫，我們判斷本輪庫存週期的拐點在年底附近將出現。

2.  驅動因素

限產趨嚴帶動價升量降，利潤率出現逆季節性下行

從三因素分解的視角來看，“雙控”限產的背景下，價升量降，營收持續回落，利潤率出現逆季節性下行，從而推動利潤增速大幅下滑。在2021年供給端主導的邏輯下，利潤增速雖然短期波動較大，但是從長期趨勢來看，上半年的利潤增速基本處於下行的態勢，隨着未來限產的進一步推進，中下遊需求持續承壓，利潤增速將維持下行趨勢不變。

缺電對於煤炭和天然氣開採有一定的提振，限產政策趨嚴帶動整體製造業的量降價升。8月份的工業增加值兩年平均增速爲5.4%，較前值小幅回落0.2個百分點。其中：採礦業生產由負轉正，回升1.1個百分點，主要是受到缺電的影響，煤炭和天然氣開採大幅提升，帶動整體採礦業生產回升；製造業下行主要是受到限產的影響，從6.1%小幅下行至5.8%。供給走弱進一步帶動原材料價格的高企，PPIRM從13.1%繼續攀至13.6%，在原材料價格的推升下，PPI回落後再次衝頂，預計10月左右出現年內第二個高點。量降價升的背景下，營業收入繼續小幅回落，從而對利潤增速產生一定的制約。

漲價導致中下遊製造業成本壓力加劇，利潤率逆季節性下行帶動利潤增速大幅下滑。利潤率是導致利潤增速下行的關鍵，8月份的累計利潤率爲7.01%（前值7.09%），雖然仍處於較高的水平，但是從單月增速來看，8月利潤率僅爲6.64%（前值7.14%），且出現了逆季節性下滑的態勢。利潤率的大幅下行主要是在限產趨嚴的背景下，大宗商品繼續衝高，但是採礦業和上遊原材料的利潤率已在極端高位，邊際提供的增量有限，而中下遊製造業和公用事業的利潤率全面受損，總體利潤率邊際上出現下行的態勢。

往後看，在PPIRM繼續衝高的背景下，PPI和PPIRM的價格剪刀差延續下行的態勢，製造業的利潤率持續受到擠壓，在下半年雙控政策趨嚴的背景下，PPIRM將維持在高位，利潤率和利潤增速預計持續走低。

3.  行業視角

採礦業利潤再度增厚，中下遊利潤全面受損

限產趨嚴的背景下，上中下遊結構分化加劇，採礦業利潤再度增厚，中下遊利潤全面受損，出口導向的行業（化工、化纖）較爲亮眼：

1）採礦業：在限產和電荒的雙重影響下，採礦業的利潤再度增厚，環比動能和同比增速都位於高位。其中：煤炭開採和天然氣開採的利潤增速邊際動能較強，累計同比分別升至31.0%和4.3%（前值23.8%和1.2%），主要受電力短缺問題的影響；黑色採礦的利潤在高位有所回落，由89.8%降至87.5%，說明產量的下降開始對其利潤總額產生制約；

2）上遊原材料：漲價的正向貢獻和限產的負向衝擊相互抵消，因而其同比增速基本保持穩定，維持較高的景氣度。其中：化工、化纖受益於出口動能較強，其利潤增速繼續增厚，達38.2%和76.4%（前值37.8%和70.0%）；橡膠塑料受汽車缺芯的影響，利潤增速繼續下行至13.9%（前值15.9%）；黑色冶煉和有色冶煉分別維持在40%和60%左右的高位；

3）中遊設備類：上遊原材料價格進一步上漲，中遊設備利潤全面受損。其中：電子通信受缺芯的影響，生產受到制約，利潤增速繼續回落至 30.4%（前值35.8%），但由於利潤率和價格的支撐，依然維持在高位；在本月出口動能相對較強的背景下，中遊設備的利潤增速再次出現回落，主要是由於上遊鋼鐵、有色原材料價格的繼續上漲，對其利潤產生擠壓，其中，專用設備的利潤增速繼續下降1.7個百分點，回落至19.2%；

4）下遊消費品（包含電力）：出口導向的產業邊際動能有所回升，除了上遊原材料漲價的壓力，缺芯、疫情、缺電等因素都有擾動。其中：出口導向的紡織、皮革利潤增速邊際回升，但依然在零附近或者負值區間（2.0%；-10.5%）；醫藥製品受益於疫情維持了較高的景氣度（42.5%）；汽車製造受缺芯的影響繼續大幅回落，快要進入負值區間（3.5%）；缺電的背景下，電力受到上遊煤炭漲價的影響，其利潤繼續遭受侵蝕，降至-7.7%。

4.  庫存週期

四季度限產有望再度加碼，庫存拐點年底將現

營收增速持續小幅走弱，企業被動加速補庫，庫存已至較高水位。8月營收和庫存的累計同比分別爲9.8%和14.2%（前值9.9%和13.0%），在限產趨嚴和疫情衝擊的背景下，供給和需求側同時承壓，在價格繼續衝高的背景下連續兩個月出現回落，說明經濟已經進入下行的通道。在需求疲弱背景下，企業加速補庫，目前已達到供給側改革以後的較高水位。

往後看，我們判斷庫存的拐點將在年底附近到來。主要基於以下三個邏輯：首先，從以往的庫存週期來看，供給側改革以後，我國的庫存高點基本位於10%~15%之間，由於疫情推升了本輪的庫存中樞，因此我們判斷本輪庫存週期的高點將在15%~20%之間，目前的庫存水平即將進入該區間，補庫週期已經入尾聲；其次，按照以往的經驗，PPI一般領先庫存1~2個月，我們判斷本輪PPI的高點位於10月份左右，因此庫存拐點大概率位於年底附近；最後，我們認爲四季度的能耗“雙控”政策將進一步趨嚴，在此背景下，四季度類滯漲特徵將加劇，企業補庫意願逐步減弱，在年底附近將進入主動去庫階段。