本文來自：濤動宏觀

自今年1月被60多家債權人申請重整後，時隔7個月，海航集團的重整進展終於取得了實質性成果，其航空板塊與機場板塊均找到了接盤者。海航集團，繼海南發展銀行之後，海南地區又一個瘋狂擴張之後跌落神壇的海南龍頭企業，給本就不富裕的海南地區帶來的衝擊可想而知，同時也意味着自2017年便陷入流動性危機、甩賣各種資產的海航集團將真正邁入重生時代。

展望未來，海航品牌得以保留，沒有選擇破產清算而是破產重整，這應是中央給予海南地區特殊的照顧，其後航空板塊、機場板塊、金融板塊、商業及其他板塊相互獨立運行，被拆解後的海航集團將重新迴歸主業。

圖：海航資本圖系（該圖只是輪廓，但未窮盡海航版圖）

一、官方披露海航系最新進展

2021年9月18日，海航集團官微發佈一則信息（“顧剛：重整後海航將被拆分為四個獨立板塊”），當日海南省海航集團聯合工作組組長、海航集團黨委書記顧剛（原海口常務副市長）主持召開2021年度第39周安全生產經營例會，該例會明確海航破產重整已進入最後衝刺階段，並披露了海航系的最新處理進展。

（一）重整而非破產清算，海航品牌得以保留

重整後，海航的品牌得以保留，10萬員工沒有失業，算是得以重生。我們理解，此次之所以選擇重整而非破產清算（重整失敗後的結果是破產清算），且保留了海航品牌，其原因應在於海航系雖然不能清償到期債務、明顯缺乏清償能力，但因擁有較大較優質的存量資產而仍具有重整價值，同時一旦破產清算將會對海南地區的金融生態與企業生態產生較大沖擊，因此體現出中央的一定程度傾斜。

對破產重整的企業而言，企業法人資格不註銷，而是通過對債務人企業實施債務、資產、業務、股權、管理等全方位的重組。通過破產重整，老股東權益會被相應分配給各債權人或出售給新引入的戰略投資者，同時可進一步通過現金清償、留債展期清償、股抵債、信託份額抵債等各種方式化解債務風險。

（二）老股東團隊及慈航公益基金會的權益將全部清零

1、重整後老股東團隊及慈航公益基金會在海航集團及成員企業的權益將全部清零，不再擁有相關股權。這意味着包括陳峯在內的海航系原有民企及個人股東為過去28年的盲目擴張實實在在付出了代價。

2、實際上2021年9月12日，ST海航便通過發佈公吿（即“出資人權益調整方案”）提出“鑑於海航控股已經不能清償到期債務，且根據資產評估和債權申報核査情況，其資產不足以清償全部債務。如果海航控股進行破產清算，現有資產在清償各類債權後已無剩餘財產向出資人分配，出資人權益為0……為挽救海航控股，避免其破產清算，重整計劃將安排對海航控股出資人的權益進行調整”。

（三）海航將拆分成四個完全獨立運營的板塊：兩大優質板塊已有接盤方

這四個獨立的板塊分別為航空板塊、機場板塊、金融板塊、商業及其他板塊，並將各自由新的實控人股東帶領前行，相互之間完全獨立。

1、航空板塊戰略投資者：遼寧方大集團（民營大型企業集團）

（1）2021年3月19日管理人發佈《海航集團航空主業戰略投資者招募公吿》，2021年9月12日ST海航發佈“關於海航集團航空主業戰略投資者招募進展的公吿”，披露管理人已經確定海航集團航空主業戰略投資者為遼寧方大集團實業有限公司，並提出若投資完成、遼寧方大集團有可能會成為公司控股股東。

（2）以上市公司ST航空為核心的航空板塊是海航集團的優質板塊之一，具體包括天津航空、大新華航空、祥鵬航空、長安航空、烏魯木齊航空、福州航空、金鵬航空、西部航空、山西航空、首都航空、北部灣航空、香港快運航空、桂林航空、寧波航空等，業務範圍包括航空客運、貨運、通用航空等航空業務。

（3）遼寧方大集團為民營大型企業集團，主攻實業，其實體總部位於北京，金融、醫藥板塊總部位於上海，旗下擁有四家上市子公司，近年來通過收購東北製藥、北方重工、吉林化纖以及中興商業等進行大幅擴張。

老實説，這樣一家大型民營企業接盤海航航空板塊的真正用意是什麼？可能還需要繼續觀察，畢竟之前一些民營企業涉足航空領域基本均以失敗吿終。

2、機場板塊戰略投資者：海南省發展控股（海南省國有資本控股平台）

（1）2021年3月19日管理人發佈《海航集團機場板塊戰略投資者招募公吿》，2021年9月12日ST海航基礎發佈“關於海航集團機場板塊戰略投資者招募進展的公吿”，披露管理人已經確定海航集團機構板塊戰略投資者為海南省發展控股有限公司，並提出若投資完成、海南省發展控股可能會成為公司控股股東。

（2）以上市公司ST基礎和美蘭空港為核心的機場板塊是海航集團的另一大優質板塊，具體包括11個機場，分別為海口美蘭、三亞鳳凰、瓊海博鰲三個國際機場以及三沙、宜昌、安慶、營口等8個機場。

（3）海南省發展控股成立於2005年1月（註冊資本為135.84億元），法定代表人同樣為顧剛，目前海南省國資委持股90%、海南省財政廳持股10%。海南省發展控股為海南省的國有綜合性投資控股平台，旗下擁有海南礦業、海控南海發展以及海控能源等三家上市主體。

二、海航集團另外兩大板塊

（一）金融板塊：以長江租賃、渤海租賃、渤海國際信託和華安財險為基礎

整體上看，海航系的金融板塊涉及租賃、信託、擔保、保險、商業保理、小貸等多個領域，且分佈地域也較為分散、對價不太容易確定。海航系的金融板塊主要由海航資本集團為基礎對外擴展，這裏的金融板塊也包括一些類金融機構（如租賃、私募基金等），具體情況詳見下表。

1、擁有信託、保險、期貨、保理、小貸、融資擔保、租賃等牌照

（1）分別有1家信託公司（渤海國際信託）、1家保險公司（華安財產保險）、1家期貨公司（海航期貨）、1家商業保理（渤海國際商業保理）、2家小貸公司、2家融資擔保公司。

其中，渤海國際信託2020年總資產154.56億元、營收與淨利潤分別達22.97億元和1754.69萬元、但不良資產率高達16.80%，華安財產保險2020年總資產208.98億元、營收與淨利潤分別為151.23億元與1497.20萬元。

（2）分別擁有渤海租賃（000415.SZ）、海航投資集團（000616.SZ）等兩家上市公司，此外在租賃領域還擁有長江租賃、浦航融資租賃等兩家租賃公司。其中，渤海租賃2020年總資產高達2502.12億元、營收與淨利潤分別達274.18億元和77.04億元，屬於絕對頭部租賃企業。

截至2020年9月30日，渤海租賃自有、管理及訂單飛機為871架，服務於全球61個國家的145家航空公司客户；自有及管理的集裝箱箱隊規模達371萬CEU，分佈於全球152個港口，服務於全球759家客户。

2、退出海南銀行的股東行列

2021年9月10日，銀保監會海南監管局批覆海南省農墾投資控股集團受讓海航國際旅遊島開發建設（集團）持有海南銀行的2.70億股股份（佔海南銀行股份的9%），受讓後，海南省農墾投資控股集團將持有海南銀行19%的股權，意味着海航徹底退出海南銀行（海南地區唯一一家城商行）。而海南銀行的股權結構也變更為海南省農墾投資控股集團持股19%、海南鹿回頭旅業投資持股17%、海馬財務持股12%、中國鐵路投資持股12%、交通銀行持股10%、海南港航控股持股7%、昌江華盛天涯水泥持股5%。

除以上板塊外，海航系的金融板塊還包括龐大的私募基金和投資公司數量，這裏不再贅述。

（二）商業及其他板塊：以上市公司ST大集為基礎

商業及其他板塊主要以上市公司ST大集為基礎，涉及商貿、商務、酒店、景區、供應鏈等領域，具體包括運營商超門店145家、百貨門店12家、商業物業56萬㎡、酒店40餘家、客房數近1萬間、年造船能力600萬載重噸。

三、海航系資本版圖

海航系共有2300家子公司（90%為殼公司），運轉量高達15.60%、位居全國第四（僅次於南航集團的25.2%、中航集團的24.6%、東航集團的19.50%）。

（一）交叉持股與反向持股問題突出

1、海航系以海南省慈航公益基金會以及陳峯本人為源頭，控制海航集團，並通過海航集團控制海口美蘭國際機構、海南航空控股、海航旅遊集團、海航資本集團、海航物流集團、海航基礎控股集團等主體，同時通過設立多個持股平台，將具有海南省政府背景的海南發展控股逐步邊緣化，最終達到被個人控制的目的。通過梳理髮現，海航系各主體之間交叉持股、反向持股問題非常突出。

2、海航系以海南航空控股為主控制多家航空公司，掌控航空板塊。同時通過海航資本集團與海航投資集團控制多家金融機構與類金融機構，掌控金融板塊。

3、海航系通過海航旅遊集團、海航基礎等主體控制其它板塊。

通過以上操作，海航繫累計共有2300家子公司，其中90%為殼公司，也即實際上只有200多家子公司真正有在運作。

（二）擁有至少15家上市主體

根據我們的統計，除以上主體外，海航系還擁有至少15家上市主體，具體包括10家A股上市公司以及5家港股上市公司。這10家A股上市公司分別為海航控股、海航基礎、海航科技、供銷大集、海航投資、海越能源、海航創新、東北電氣發展以及渤海租賃等，5家港股上市公司分別為美蘭空港、泰升集團、嘉耀控股、海福德集團以及海航科技投資等。

（三）海航系資產規模應在萬億以上，有息債務在6000億元左右

雖然海航系的子公司數量多且龐雜，但資產主要聚集在海航集團身上，不過海航集團並沒有公佈2019年與2020年的財務數據。但根據2018年底的數據，海航集團的總資產規模達到1.07萬億，帶息債務規模則達到5594億元。因此目前來看，海航集團的總資產仍應在萬億以上，有息債務規模應在6000億元左右。

從債務細項來看，除傳統的金融借款以及各類債務融資外，其它主要包括關聯方的股權投資、應收關聯方款項、金融資產、飛機資產等計提的大額減值及對關聯方擔保計提擔保合同等關聯債權債務。

四、海航集團重整過程簡述

海航集團自今年1月起開始正式進入破產重整期，截至目前重整期限已經超過7個月，海航集團一些待定事項也慢慢開始有了定論。

（一）2020年2月29日，聯合工作組正式進駐海航，同日海南發展控股董事長顧剛（原海口市副市長）出任海航集團執行董事長。同年4月海航控股以29.4億元轉讓三家項目公司。同年12月，海航還將旗下的房地產項目全部清空。

（二）2021年1月22日，海航集團發佈公吿稱“聯合工作組已經完成盡職調查工作，制定了風險處置工作思路和方案，各項工作取得積極進展”。與此同時聯合工作組組長顧剛則表示海航風險處置即將進入關鍵時期。同日海航集團發佈公吿稱“顧剛辭去海航集團董事及執行董事長職務，任清華辭去海航集團董事及聯席首席執行官職務”，但顧剛擔任海航集團聯合工作組職務不變。

（三）2021年1月25日，顧剛再次表示“海航整體風險處置方案正逐步落地，但依然要正視風險”。

（四）2021年1月26日，海航集團第二次代表大會選舉產生了由“王貞、包啟發、劉璐、許惠才、李先華、李維艱、顧剛、魯曉明、廖虹宇等9人”組成的海航集團有限公司第二屆委員會，原海航接管聯合工作組組長顧剛當選新一屆海航集團黨委書記。值得關注的人陳峯已基本不在集團黨委委員之列。

（五）2021年1月29日（週五），海航集團官網和官微紛紛發佈聲明稱“2021年1月29日，我集團收到海南省高級人民法院發出的《通知書》，主要內容為：相關債權人因我集團不能清償到期債務，申請法院對我集團破產重整。我集團將依法配合法院進行司法審查，積極推進債務處置工作，支持法院依法保護債權人合法權益，確保企業生產經營順利進行”。

（六）2021年1月30日凌晨，海航控股（全稱為海南航空控股）、海航基礎（全稱為海航基礎設施投資集團）、供銷大集、海南科技和海南投資等海航系多家A股上市公司亦紛紛發佈公吿。

根據公吿信息顯示，向法院申請債務重整的金融機構類債權人主要包括海南銀行、長安銀行（曾經被海航系參股）、平安銀行、金元證券、玉龍租賃、中國華融。此次重整還涉及60家左右的子公司，具體看海航控股涉及12家子公司、海航基礎涉及20家子公司、供銷大集涉及24家子公司。

（七）2021年2月10日，海南省高院裁定受理債權人對海航集團及其子公司的重整申請。同年3月19日管理人發佈了《戰略投資者招募公吿》。

（八）2021年9月18日，海航集團官微發佈一則信息（“顧剛：重整後海航將被拆分為四個獨立板塊”），當日海南省海航集團聯合工作組組長、海航集團黨委書記顧剛主持召開2021年度第39周安全生產經營例會，該例會明確海航的破產重整已進入最後衝刺階段，並披露了海航系的最新處理進展。

五、海航集團發展簡史

（一）08年金融危機以前：政府大力支持、略有擴張，亦曾兩次陷入困境

1990年成立的海航從最開始便得到了當地政府的大力支持（海南省政府給予創立啟動資金、先後兩次注資15億元等），而這一時期海航便開始了擴張之路，如大量收購土地、收購美蘭機場、創立新華航空和海航資本。不過當時海航也曾因03年的非典和08年的金融危機而兩次陷入危機。

（二）08年金融危機後的起初十年：盲目擴張

1、這一時期海航的擴張步伐明顯加快，而房地產業的黃金十年也將海航集團再次推向了發展高潮，為其擴張提供了大量資金支持。2012年9月，海航集團牽頭在海口大英山片區設立和啟動海南國際旅遊島中央商務區項目，並帶動土地價格飛漲，為後續海航集團融資以及擴張提供了較多的資金支撐。

2、2016年，海航系進行資產重組，相繼注入了地產、機場以及商業等資產，並控股或參股20餘家金融機場，通過創新各類融資模式，謀求持續對外擴張，大量開展併購業務。其中，海航系的併購主要在2016年落地，據悉其在2014-2016年之間的併購規模接近500億美元（如100億美元收購CIT Group的飛機租賃業務、60億美元收購美國電子產品分銷商英邁、65億美元從黑石集團手中收購約25%希爾頓集團25%股份以及2017年成為德意志銀行的最大股東）。

3、2017年，海航系開始進軍海外（如入駐德意志銀行等），並開始在境外大量收購零售免税店、酒店地產、旅遊商業等非經營類資產（如希爾頓等）。

（三）2017-2019年期間：風雲突變，海航陷入困境、開啟賣賣賣進程

盲目擴張給海航繫帶來了龐大的債務壓力，在政策層面趨於收緊的背景下，高槓杆、高債務給海航的流動性帶來了空間的壓力，這家僅次於明天系的大型企業控股集團開始陷入困境，並由此一蹶不振。

1、2017年6月，監管部門要求各銀行對海航、萬達、安邦等多家“海外併購明星企業”的境外投資併購資金來源進行風險排查。隨後海航的負面新聞開始持續發酵、海南慈航公益基金會的背景開始遭到質疑，傳統融資渠道變得異常困境，為此海航不得不通過設立各類私募基金來變相融資。同年11月，海航集團公佈其1-11月預計借款餘額高達6375億元（據悉最高峯時曾高達7500億元）。

2、2018年4月26日，華安保險（海航系）董事長李光榮被捕；同年年5月26日，天津農商行黨委書記、董事長殷金寶疑因其在濱海銀行（海航系）的舊案而自殺；同年6月，海航集團股東海航控股的實際控制人由海南省國資委變更為慈航基金會；同年7月3日，海航集團聯合創始人、董事長王健在法國墜亡。

此後海航董事局主席陳峯開始對海航集團進行變革，開始變賣各類資產來還債，擴張期正式宣吿終結，以推動其迴歸主業。僅2018年一年便完成了近3000億元規模的資產出售、清理了300多家公司。

2020年開始，聯合工作組開始進駐海航，隨後便是我們瞭解到的重整過程。