本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：戴康

1策略的困局：如何指導投資？

近年來，我們在與機構投資者交流中越來越多的接觸到一種聲音：策略如何指導投資？無論是A股市場上盛行“白酒與新能源YYDS”的論調、還是總量研究動輒陷入“空洞宏大敘事”的批判，都在描繪當前A股策略研究面臨的困局—— 策略對於指導投資的意義在哪裏？ 

誠然，之所以會出現這樣看似荒誕的激辯，變的並不是策略研究的有效性，變的是這個市場的生態，這也是我們自18年《A股進化論》就在不斷探索的命題。策略框架的有效性是毋庸置疑的——策略回答股市投資最本源的兩個問題，即“方向與配置”。十餘年來，A股策略領域數位卓越的分析師研究成果碩碩，被市場廣爲傳頌至今；放眼海外，無論是查理·芒格的“投資格柵理論”、本傑明· 格雷厄姆的“安全邊際理論”，還是瑞·達裏奧的全天候策略和風險平價模型，每一位投資大師成功的投資體系也離不開總量思維的指導框架。但市場對總量思維的討論源自於A股市場生態的進化——我們在18年《A股進化論》十篇系列報告中就鮮明指出了A股正在經歷歷史性的變革，A股市場結構、投資者行爲、資金性質與映射路徑發生衍變，如何打出一套適應A股新生態的拳法，這纔是我們需要思考與探索的路徑。

我時常被問到一個問題：今年A股在歷史上更像哪一年？市場上部分策略慣用歷史牛市覆盤來回答現時問題，但策略分析師不僅是“記憶大師”，“刻舟求劍”只會畫地爲牢——由於A股“學習效應”的存在，歷史經驗是策略研判的重要工具之一；但如果過度依賴於歷史覆盤，從歷史牛市的N個階段來推演現在，這就忽視了情景重現的條件是否“今非昔比”。應做出立足於眼前的獨立判斷，每一年的A股是獨一無二的。

還有一些策略桎梏於“總量思維”，忽視了結構性的悄然改變，就會發現從大勢研判到行業配置都走得非常艱難。舉例來說，有人站在20年底看21年明確的緊信用環境，基於傳統的總量思維判斷A股走熊，這樣就會錯過年內豐富的結構性機會；再比如，有人看到20-21年持續放大的成交量與牛市氛圍，而鮮明看多券商股，可券商是近兩年表現最弱的板塊之一。這兩個簡單的例子也直擊傳統策略“自上而下”慣性思維的弊端。

A股進化論下，策略不能淪爲數浪預測點位的算命師傅，不能被總量思維所束縛！變革的策略思維需要“平衡總量與結構”，“兼顧預測與應對”。

回顧21年，我們也曾在“總量還是結構？”“預測還是應對？”的選擇中彷徨，在4月面對持續緊縮的信用環境，我也曾認爲要關注“何時從健康的信用緊縮到糟糕的信用緊縮”，而忽視了信用結構分化早已進行中；在21年5月份，面對持續爆表的美國通脹數據與持續下行的美債利率，我們也曾困惑於如何精準預測下半年美債利率的走勢？是破1.8%還是破2.0%？但好在我們沒有過度倚重於此，而是及時甄別結構性的異常現象，相比於預測，給出應對策略才更爲重要。

回顧今年，我們運用迭代的策略思維，也在幾個關鍵節點對今年投資的勝負手做出提示——2月提示“微觀結構修正、佈局市值下沉”，3月提示“供需缺口擴張”，5月提示“全球通脹預期見頂，小盤成長接棒”，7月提示“重新增持小盤價值”，9月年內首次建議配置“大盤價值”。

2月：對異常現象保持敏銳，提出微觀結構修正，暫避鋒芒，市值下沉

1月A股上漲而市場廣度持續下降，異常現象讓我們保持警惕。2月下旬以茅指數爲代表的“熱門股”基本面並沒有發生顯著惡化，但在美債利率上行、香港加印花稅等壓力測試下下跌，我們判斷微觀結構出了問題。A股交易前5%的個股成交額佔市場的比重接近歷史閾值的50%，這個現象歷史上僅出現四次，A股市場都出現了很大的反轉，今年我們認爲更大可能是風格切換，指向佈局“市值下沉”。如果在這時缺乏對市場異常現象的警惕，就難免在此後經受“熱門股”劇烈波動，也會錯過全年小盤股的配置機會。

3月：從總量到結構，提出供需缺口擴張，佈局第三波順週期行情

我們今年對A股一季報及全年的盈利預測一直較主流預期樂觀，源自於“供需缺口擴張”對盈利韌性的支撐不容忽視。產能利用率高位+疫後需求修復+碳中和主導供給收縮，是A股“供需缺口”的核心邏輯。如果一味地質疑經濟需求側的恢復力度、而忽視了高產能利用率下供給側的影響，就會錯過21年的順週期行情。

5月：輕預測而重應對，提出全球通脹預期見頂回落，小盤成長接棒

5月下旬全球資產交易最核心且爭議最大的事情就是“通脹預期走勢”。儘管美國通脹指標再度爆表，但我們在對異常的全球大類資產做出整理後，並沒有把主要精力放在邏輯預測上，也不會選擇與主流預期同行，我們選擇相信歷史經驗，選擇相信市場先生給予的信號並做出應對！我們站在5月下旬提示全球成長風格將從上半年落後表現中修復，通脹預期回落是下半年全球的交易主線， A股“小盤成長接棒”從邏輯到演繹均印證了判斷。

7-9月：從“重新增持小盤價值”，到年內首次推薦“大盤價值”

“市值下沉”脈絡下，7月雙控下的限產再度升級，週期股“供需缺口”擴張帶來小盤價值勝率提升，我們自7.11提出《重新增持小盤價值》。9月，市場成交額持續放大而指數窄幅震盪，除增量資金和量化交易外，存量資金的交易短期化和換倉，是年內A股第三次異常現象的背後本因，我們認爲結構性的信用錯位在需求回落的預期下出現邊際變化，年內首次建議配置“低估值+X”的“大盤價值”。

這幾個時點的判斷幾乎可以幫助把握年內市場最大的貝塔，從總量到結構、從預測到應對，是今年最深刻的感悟。我們希望從全球大類資產走勢的規律來指南A股投資，從結構性思維來冷靜看待“熱門股”，從市場的異常現象來應對交易主線。

下面我們稍微花一些篇幅來展開我們近年來對策略框架迭代與變革的理解，希望能給各位投研朋友帶來不一樣的思考與啓發。

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策略的迭代：變與不變

策略框架保持內核的穩定，甄別“信號與噪聲”；策略的迭代是市場生態演進的必然結果，我們的探索從18年的“A股進化論”、19年的“A股進化論2.0”、到19-21年的“金融供給側慢牛”，從未止步。

策略的內核：甄別“信號與噪聲”

策略框架的根基是DDM貼現率模型，理論基礎是“預期差理論”，難點在於甄別紛擾的變量，抓住“信號”、剔除“噪聲”。有些變量是短期的，以不變應萬變不失爲良策；而有些變量卻是生態性的，甄別與理解這些變化的影響，方能在A股背景演變的浪潮中立足浪尖。

值得一提的是，在傳統的經濟增長（企業盈利）、流動性（信用與貨幣）、股權風險溢價（風險偏好）DDM模型下，政策對上述三因素的影響權重大幅上升。中國經濟處於百年未有之變局的轉型期，政策思路從實體供給側改革到金融供給側改革，從“效率”到“公平”，每一步都深刻影響着A股DDM三要素。

第一次迭代：18年“A股進化論”，識別新生態

18年我們撰寫《A股進化論》系列10篇報告，討論A股生態的劇烈變遷：穩槓桿、新經濟、全球化。穩槓桿：我們正式進入近10年以來真正意義上的穩槓桿（去槓桿）週期，從總量思維切換至結構性思維；新經濟：“高質量發展”引領新一輪科創週期開啓，中美貿易摩擦升級背景下，爲避免“修昔底德陷阱”，中國自主可控成爲破局利器；全球化：A股融入全球市場步伐加快，海外對A股邊際定價權上升。在此背景下，我們完善了策略研究方法，搭建如成長股估值體系、ROIC體系、股債聯動、一二級產業映射等。

第二次迭代：19年“金融供給側慢牛”，建立分層思維

19年初我們鮮明提出“金融供給側慢牛”的新週期，並繼續探索《A股進化論2.0》，強化“分層思維”的重要性。我們自19年初就明確概括金融供給側改革的四大內涵：優化金融結構、擴大金融開放、降低融資成本、防範金融風險。正視改革的核心要義，有助於理解“貼現率”驅動的慢牛行情已經開啓。A股迎來全面的“分層時代”：流動性“整體穩定、結構分層”（銀行間市場流動性、債券/貸款市場流動性、股票市場流動性）；風險定價體系分層，風險定價體系完善，以優劣分勝負；盈利偏好分層，盈利穩定性VS盈利高彈性分層。這會進一步推動股市的投資思維向存量思維與α思維轉變。

第三次迭代：21年“結構性緊信用”，從“供給側”尋找投資機會

“分層思維”在21年A股延續，“金融供給側改革”政策加速驗證，是21年市場分化加劇的重要原因。高質量發展主線下，中國宏觀經濟調控以供給側（而非需求側）主導，“防止資本無序擴張”、政策兼顧“效率”和“公平”，是19年以來“金融供給側改革”的加速驗證——20年Q4房地產“三條紅線”、科技互聯網平臺反壟斷，21年教育雙減政策等，政策的導向是遏制資本無序擴展和無效融資、弱化其社會負外部性，引導資本進入真正能夠改善社會民生、符合高質量發展的方向。     

“結構性緊信用”下，不難理解今年以來供給驅動/需求驅動板塊的市場表現呈現明顯分化——受益於供給側改革的相關板塊大多獲得顯著超額和絕對收益：供給創造需求的科技補短板（新能源車/半導體/光伏等）、碳中和“供需缺口”擴張的漲價順週期（鋼鐵/煤炭/有色/玻璃等）；而需求驅動的相關板塊表現均不佳：大盤價值的典型代表（大金融等）以及傳統消費板塊。“防止資本無序擴張”政策也將客觀上會進一步強化今年的“市值下沉”主線。

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策略有效性：尋找朝陽的房間

如果說行業分析師是“待在一個房間裏等待陽光照射”，那麼策略分析師就應該是“不斷尋找朝陽的房間”。

首先，策略處於“宏觀”和“微觀”當中，優勢在於行業融合和跨產業鏈梳理；其次，策略對於風格的判斷決定了寬基指數的比較，對量化和固收+等部門的重要程度上升；最後，策略不僅止步於變幻莫測的漲跌判斷，而是繼續下沉至賽道對比及選股策略。

18-21年策略框架的迭代歷程，印證了我們希望將策略的有效性發揮至最大化，我們今年從以下三個方面做出框架的優化與革新，打破傳統落後的觀念、重建更加適宜投資需求的體系。

多空的意義在下降，結構的意義在上升

自17年以來，A股就在演繹“結構性牛市”；21年，“市值下沉”是最明確的貝塔，小盤成長與小盤價值輪流登臺，而上證綜指僅在400點的窄幅空間內起伏。自19年我們解讀“金融供給側慢牛”就提出，央行降低實體經濟融資成本負責“牛”，防風險和控制宏觀槓桿率負責“慢”，暖的時候別激進、冷的時候別灰心。在金融供給側慢牛的整體思路下，指數向上突破和向下砸坑的驅動力量都不足，判斷指數漲跌、牛市數浪的意義甚微。與此同時，挖掘結構的意義在上升，21年漲幅第一的行業收益近50%、跌幅第一的行業虧損超過20%，乘勢而上就需要策略始終把握結構性的配置機會。

行業的意義在下降，產業鏈（賽道）的意義在上升

自科創板開通以來，新經濟寬信用的渠道被進一步打開，多元、新興的個股標的愈來愈多，個股覆蓋難度上升、但聚攏在少數新興賽道。在新賽道上中下遊上市公司密集上市的背後，一方面是傳統的行業分類方法難以有效對標和貫穿產業鏈整體，另一方面是機構投資者對於賽道的估值、業績、景氣、配置的綜合追蹤訴求上升。策略研究可以架起賽道研究的橋樑，重構新興產業賽道，梳理細分產業鏈，通過個股跟蹤、中外對比，對賽道趨勢和內在產業邏輯進行全方位的比較。

預測的意義在下降，應對的意義在上升

有效的策略輸出的不是一個觀點，而是一套體系；不是一個一成不變的結論，而是基於市場信號做出最優應對的套路。策略分析師如果執着於預測的準確性，而忽視市場先生髮出的異常信號，陷入“自證”的負向螺旋，就會失去應對調整觀點的良機。預測和應對幾乎是同等重要的！當你的觀點和市場的表現不一致時，你需要先傾聽市場先生的語言，反思自己的邏輯是否依然站得住，做好應對，有則改之，無則加勉。只有這樣你才能成爲敬畏市場的常青樹。

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策略進化論：融匯與下沉

我們團隊今年從策略體系的重構上，主要做出了四個方面的嘗試，也在今年的市場研判應對中得到了較好的驗證。

融匯DDM因素，下沉至微觀結構指標

市場微觀結構視角下的資產決定理論是DDM資產定價模型的有效補充。在傳統策略框架中，DDM模型具有舉足輕重的地位，是現代策略研究的根基。在A股投資實踐中，圍繞DDM三要素進行大勢研判和行業比較在大部分時間是行之有效的。但是，在市場極端情況下，偶爾會發生這樣的案例——即DDM模型三要素並未顯著變化的背景下，市場發生了巨大的反轉。例如21年2月市場發生的快速調整，即當市場出現並無顯著利空而股價劇烈調整的情形時，往往是市場微觀結構出了問題。市場微觀結構視角下的資產價格決定理論強調交易者的類型和心理預期，從不同類型的交易者的不同行爲和心理因素層面來考察資產價格動力學的演化過程。從策略角度看，市場微觀結構資產價格決定論是DDM模型的有效補充。

21年初，廣發策略首先指出：“微觀結構調整”是本輪熱門股調整的核心原因。2021年2月24日，港交所宣佈上調港股印花稅，當日創業板指和茅指數分別大跌3.37%和3.85%，跌幅均高於恆生指數的2.99%，這在邏輯上是經不起推敲的。當日，我們發佈《擴散升級》全市場率先提出：“市場微觀結構出了問題”。我們意識到這類似一次壓力測試，表明A股市場的結構很脆弱——A股成交額排名前5%的個股的成交額佔全部A股佔比超過45%閾值。在“微觀結構調整”背景下，我們進一步提出“暫避鋒芒，擴散升級”、“風格切換，避鬧取靜”。隨後，我們連續推出了5篇《微觀結構系列》報告，進一步闡述了微觀結構理論是如何補充並完善傳統策略框架體系的。

突破行業劃分，重建新興賽道體系

新興產業的崛起和產業鏈的跨行業整合，形成了前所未見的產業發展曲線和成長元素。傳統的行業研究已經難以深入貫穿全產業鏈、直擊產業發展核心。新的研究方法應運而生——賽道研究。宏觀上，以經濟發展的方向、結構轉型的目標爲錨；中觀上，以市場空間、盈利模式、成長路徑爲指標；便是賽道研究最爲初步的篩選方法。微觀層面，A股市場迎來越來越多的新興產業公司，傳統行業分類已無法完全適應。從傳統行研轉向賽道研究，A股新興產業的行業比較也同時需要新方法。

佈局十二大新興賽道研究，尋找A股FAANG “祕鑰”。我們以產業發展空間巨大、已初步形成產業基礎、且在A股已具備一定數量標的爲標準篩選出12大新興產業，並衍生出102個二級行業，在此基礎上設立《策話新興產業系列》六篇報告，從北上資金、估值、超額收益來源、業績、景氣跟蹤等多元角度對新興產業搭建數據庫，並就估值方法、投資方法等展開探討，突破傳統行業劃分，立足新興產業賽道研究，構建A股行業比較新框架。在這樣的體系之下，我們從產業特性、生命週期角度選擇各新興產業所適用的不同估值方法，建立新興產業景氣追蹤框架、覆盤景氣與超額收益映射、比較新興產業核心景氣度並形成打分表，最終建立“景氣追蹤-行業比較-投資指導”的研究框架，並落實到新興賽道的行業比較。

跳脫景氣比較，聚焦產業趨勢

“量價”傳導和產業鏈景氣傳導是傳統行業比較的主要框架，其落腳點在於行業景氣的高頻跟蹤和預判。2010年中國經濟進入“存量經濟”時代以後，傳統的“量價”變化不再明顯，這就使得基於景氣跟蹤的行業比較框架陷入了“盲人摸象，知其然而不知其所以然”的境地。

除了重建行業新興賽道體系以外，我們也嘗試聚焦產業趨勢來重構傳統的行業比較框架。我們今年以來連續發佈的8篇《行業比較新視野》系列報告就是在這一指導思想下形成的“實物工作量”！今年我們已經嘗試從“供需缺口”的產能週期、“碳中和”的政策主線以及中國FAANG投資譜圖的產業新趨勢等維度重構A股的行業比較框架——

“供需缺口”的產能週期看“第三波”順週期行情啓動。2010年以前週期股行情基本上是由需求驅動的，但2010年中國進入“存量經濟”以後，週期股行情開始轉向供給驅動，傳統的“量價”分析框架失靈。2016-17年的“供給側改革”、2018年以來的“供給收縮常態化”政策都在不斷壓縮企業的產能，導致企業產能利用率持續高位，長期處於“供需緊平衡”狀態。因此，我們今年開始嘗試從產能週期視角出發，尋找存在“供需缺口”的漲價順週期，並基於此做出“第三波”順週期行情的判斷！

“碳中和”政策主線挖掘“加法”和“減法”的投資機會。我們從今年2月以來就已經從主題視角擎畫“碳中和”投資願景，結合政策比較、產業圖譜、碳交易市場“產業映射”以及ESG投資策略，不斷深挖“碳中和”主題“加法”的投資機會。同時，我們也在行業比較視角，結合順週期行業“供需缺口”佈局，尋找“碳中和”供給收縮帶來的“減法”的投資機會。

響應投資需求，下沉選股策略

正如上文所說，近年來A股市場的分化愈加嚴重，市場對策略的需求從“大勢多空”蔓延至挖掘結構性、賽道性機會，而又進一步下沉至對選股策略做出指引。以超額收益作爲最終目的，以市場重要矛盾作爲切入手段，以不同市場環境作爲判斷基準，廣發策略自2021年5月推出了《廣開金股》系列，試圖以策略視角爲市場提供追逐超額收益的選股手段。截止目前，我們已經向投資者介紹5個能夠取得超額收益的選股視角，未來也將會與市場繼續交流——

視角一：優化的PEG選股策略。我們通過“2+2”的方法改進PEG估值策略中的“G”，從而使得“G”更具代表性；同時對於不同的行業設置了不同的PEG閾值，從而使得“優化的PEG”策略適用範圍更強。2000年以來，優化的PEG策略在信用收緊階段能夠大概率獲得較高的相對wind全A的勝率。

視角二：北上資金“聰明錢”選股策略。我們構建了38個組合，探求了流量、存量雙視角，個股、一級行業、二級行業三個層級下的“優勝組合”，每一個層級下構建的“優勝組合”自2017年以來均相對wind全A獲得顯著超額收益；並進一步探求在不同時段，北上資金存量和流量策略互有優劣的影響因素和應對方法。

視角三：潛力股深挖：AH折溢價策略。我們充分認識到A/H溢價的核心原因，並基於此邏輯，建立“初步篩選——深度篩選”的AH折溢價選股策略體系。最終構建出的3個組合相對wind全A勝率均超過60%，自14年底以來相對wind全A超額收益均超過300%。

視角四：淨利潤斷層的進一步利用。我們基於淨利潤斷層的基礎思路，構建8大淨利潤斷層組合。在過去12年裏，8大組合複合收益率最高達到38%，最低也達到19%，遠高於同期wind全A的8%；同時最大回撤表現均大幅優於wind全A，相對wind全A的勝率也均超過60%。

視角五：次新股的投資時鐘與選股模型。註冊制增加高質量供給，今年全球通脹預期見頂以來小盤成長風格佔優，籌碼結構較好的次新股納入視野，我們嘗試搭建次新股研究框架：一是研究投資週期規律、業績規律、短期擇時規律啓示；二是通過歷史超額收益來源確立基本面、交易性、激勵等維度的核心特徵因子並構建打分精選模型。

風險提示

策略的框架思考來自於既往歷史表現與邏輯整理，未來市場波動依然受到經濟基本面、政策與流動性、投資者情緒等其它因素的影響。