本文來自格隆匯專欄：國君固收陳顯順，作者：陳顯順 方奕 黃維馳

本報吿導讀

2017年是歷史性的分水嶺，既是北上加速湧入的起點，也是一輪大盤佔優行情的開端。變革往往在不經意間發生，重要的是能透過小趨勢，抓住長週期的驅動本質。

摘要

來自2017年的啟示：從小趨勢抓住大變革。2017年既是北上資金加速湧入的起點，也是一輪大盤佔優行情的起點。但在當時，市場並未意識到風格上的大小分化將一直延續至今，但變革往往在不經意間發生，重要的是能透過小趨勢，抓住長週期的大變革。不要忽視政策的力量，也不要沉浸在政策的恐慌。2017年年中兩次金融去槓桿政策密集出台時期帶來了流動性的收縮和市場的下跌。但從金融去槓桿後的市場行情來看，政策衝擊往往是短暫的，恰要珍惜投資機遇。

大勢：2017年市場主由DDM分子（盈利預期）端驅動上漲，而在年內兩次金融監管升級中表現為分母（流動性）端驅動下跌。具體而言，1）盈利核心驅動上漲：年初各項經濟數據全面超預期開啟春季躁動行情，4月雄安新區政策出台又為春季躁動再添一把火。2）嚴監管超預期驅動下跌：金融監管延續，清查銀行委外，金融去槓桿下市場風險偏好驟降，流動性收縮。3）盈利核心驅動上漲：在全球資本開支出現下行拐點，市場預期全球朱格拉週期即將開啟。疊加國內 PMI持續走高及半年報數據超預期，市場保持上漲。4）金融監管再升級驅動下跌：資管新規出台壓降風險偏好，導致流動性再次趨緊。

行業：盈利端超預期疊加外資投資偏好帶來家用電器、食品飲料亮眼行情。儘管供給側改革下成本端存壓但家用電器終端需求旺盛帶來營收強勁增長。同時在塑化劑風波逐漸消散下，終端白酒消費需求提升，高端白酒批價持續走高驅動食品飲料板塊利潤增速不斷走高。而北上資金的偏好亦重塑A股估值體系，迎來家電食飲的估值提升。供給側改革下，上游週期品價格抬升帶來鋼鐵、有色的行情。供給側改革改變原有供需平衡關係，壓降供給帶來價格回彈，實現企業盈利增長。全年PPI指數保持高位，採掘、鋼鐵和有色ROE顯著抬升。

市場“以大為美”，大小風格分化持續，結束前期較長時期的小盤股佔優行情。全年上證50漲幅25.08%，而中證1000跌幅達17.35%。原因在於：1）監管從嚴，小盤行情壓制。再融資新規、減持新規出台後，全年定增重組規模大幅下降，借殼上市數量明顯壓降，殼價值逐漸走低。2）存量博弈下，行業集中度提升帶來龍頭高盈利。市場經濟進入有韌性的緩慢下行階段，在增量經濟向存量經濟過渡中，投資邏輯從行業成長性移步到行業競爭格局，行業集中度提升下龍頭更顯高盈利。3）“緊貨幣”疊加風險偏好低位，龍頭獨具“確定性溢價”。海內外同時“縮表”，中美進入加息週期。同時伴隨監管政策的不斷加碼，風險偏好下降，流動性收緊帶來龍頭的“確定性溢價”。

外資增配，A股國際化加速。MSCI宣佈將在2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數。此外在2016年12月深股通正式開通帶來北上資金的加速湧入，同時伴隨着A股估值體系的重構，價值投資廣受追捧，成為龍頭行情的重要推手。

1 

來自2017年的啟示：從小趨勢抓住大變革

從小趨勢抓住大變革。2017年是歷史性的分水嶺，既是北上資金加速湧入的起點，也是一輪大盤佔優行情的起點。在這一年，市場以大為美，走出中國版的“漂亮50”，上證50上漲25.08%。在當時，市場並未意識到風格上的大小分化將一直延續至2021年初的藍籌股泡沫破滅，但變革往往在不經意間發生，重要的是能透過小趨勢，抓住長週期的大變革。 不要忽視政策的力量，也不要沉浸於政策的恐慌之中。2017年市場主由盈利驅動迎來慢牛，而年中兩次金融去槓桿政策密集出台時期帶來了流動性的收縮和市場的下跌。結合2021年“雙減”政策出台對市場的短期衝擊來看，我們不應忽視政策的力量，與此同時也不應沉浸在政策的恐慌。從2017年金融去槓桿以及前期“雙減”出台後的市場行情來看，政策衝擊往往是短暫的，恰要珍惜投資機遇。

2

大勢：盈利驅動，走出“慢牛”

2017年市場主要由DDM分子（盈利預期）端驅動上漲，同時在年內兩次金融監管升級中表現為分母（流動性）端驅動，在風險偏好的下移和流動性的收縮中出現短暫下跌。整體來看，全年wind全A上漲4.93%，大小盤開始呈現明顯分化，其中上證50上漲25.08%，中證1000收跌17.35%。 

• 盈利端核心驅動的春季躁動期（01.01-04.06）：年初工業企業利潤、GDP和出口在內的經濟數據全面超預期。此外雄安新區設立的政策出台又為春季躁動再添最後一把火。在盈利端核心驅動下，這一階段行情滬深300>中證500>上證50>中證1000，漲幅分別為6.16%、4.73%、4.53%和 0.62%。

• 金融監管的下跌期（04.07-05.24）：二季度金融監管再延續，證監會監管政策頻出引導金融去槓桿，並導致市場風險偏好驟降。這一階段上證50>滬深300>中證500>中證1000，指數跌多漲少，漲幅分別為0.72%、-2.56%、-11.59%和-16.05%。

• 盈利端核心驅動的上漲期（05.25-11.14）：全球經濟復甦下，市場預期新一輪全球朱格拉週期即將來臨，同時PMI數據持續走高、中報業績超預期均帶來盈利端的超預期驅動。此外十九大召開亦帶來市場風險偏好上行。在分子為主，分母為輔的驅動下，市場持續上漲，滬深300>上證50>中證500>中證1000，漲幅分別為19.72%、 18.85%、14.06%和 6.35%。

• 金融監管再升級的下跌期（11.15-12.31）：11月資管新規出台，短期壓降市場風險偏好，導致市場流動性進一步趨緊。此外，官方喊話理性看待茅台股價亦進一步壓制風險偏好，並帶來市場回落。這一階段上證50>滬深300>中證500>中證1000，跌幅分別為0.03%、1.67%、5.5%和8%。

漲幅歸因看，A股整體由盈利驅動，大盤迎“戴維斯雙擊”，而小盤股遭遇“殺估值”。考察wind全A、滬深300和中證1000指數的市值增速，歸母淨利潤增速和估值增速可以發現，滬深300指數歸母淨利潤增速為14.03%，估值增速為10.88%。儘管中證1000的歸母淨利潤同比增速遠高於滬深300，但估值下殺44.81%帶來板塊整體下跌5.64%。這亦表明市場已走出“以大為美”的行情。

2.1.   盈利端核心驅動的春季躁動期（01.01-04.06）

盈利端大超預期成為春季躁動的核心催化。這一階段，經濟數據全面好於預期，GDP 單季度回升，並引發了市場的新週期之辯。具體而言，2月，工業企業利潤總額同比增速從上一年的5-10%增速中樞直接躍升超過30%。GDP同比增速在經歷2016年上半年的下行後開始步入上行期，在2016Q4和2017Q1持續超市場預期，分別達到了6.9%和7.0%。此外在海外經濟復甦下，出口增速自2017年1月起持續攀升，3月出口同比增速達到峯值，為15.57%,創3年內新高。從資產投資端，房地產和基建投資累計同比都步入上行週期，支撐經濟強勁復甦。

一季報業績亦印證了對經濟復甦的判斷。Q1全部A股營收（TTM）同比大幅高增，增速為28%。淨利潤（TTM）同比增速延續上行趨勢，全部A股和全部A股（非金融）分別為36%和14%。雄安新區設立的政策出台又為春季躁動再添最後一把火。4月1日，中共中央、國務院印發通知，決定設立河北雄安新區。這是中央做出的一項重大的歷史性戰略選擇，是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之後又一具有全國意義的新區，是千年大計、國家大事。從市場表現看，在4月5日A股市場開市以後，當日100只左右雄安新區個股漲停，雄安新區指數連續3個一字板漲停。

2.2.   嚴監管超預期的下跌期（04.07-05.24）

清查銀行委外，市場風險偏好驟降。金融監管再延續，政策在二季度頻發導致市場情緒波動及風險偏好下降。3月底，中國銀保監會發布《關於開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》及《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理的通知》，對銀行機構“違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章”行為及銀行業同業理財等金融業務中存在的多層嵌套、高槓杆套利等問題進行專項治理。4月初，銀保監會連續下發通知和指導意見，開啟“三違反”、“三套利”和“四不當”檢查，打擊銀行業市場亂象；5月繼續約談券商，要求清理資金池類債券產品，意在禁止監管套利，同時銀行理財必須穿透底層資產，一行三會聯合監管。在金融機構主動收縮表外業務的背景下，M2超預期下行，同比增速從4月的10.45%下降到9.55%，10年期和1年期國債收益率顯著飆升，流動性收縮。

2.3.   盈利端核心驅動的上漲期（05.25-11.14）

前期的政策恐慌消化疊加盈利端的超預期開啟下半年上漲行情。這一階段，監管領導均表達了對於“去槓桿”的觀點，“去槓桿不是消滅槓桿”、“沒有槓桿就沒有金融”的論調讓政策恐慌情緒逐漸消化。同時全球經濟迎來複蘇，在國內和美國、日本等國家的資本開支顯現拐點，並開始起底反彈的時期，市場開始預期全球朱格拉週期的開啟。儘管從後視鏡看，朱格拉週期並未如期開啟，但心裏的“朱格拉週期”已然綻放。同時隨着後續國內PMI下半年的持續走高以及出口的持續高景氣，市場延續盈利驅動的上漲勢頭。此外，5月下旬特朗普“泄密門”事件導致美元走弱、美債走強，央行跟隨美聯儲6月加息落空，國內流動性保持相對寬鬆。

中報超預期及後續十九大的召開帶來上漲行情的延續。中報業績超預期給市場注入了一劑強心針，ROE和淨利潤增速大幅上行。同時10月底召開的十九大又吹來了政策暖風，十九大報吿指出中國特色社會主義進入新時代，對2020到本世紀中葉做出戰略部署，並對貫徹新發展理念，建設現代化經濟體系做出了具體要求。在決勝三年與現代經濟體系建設下，政策預期升温帶來市場風險偏好上行，市場延續上漲行情。

2.4.   金融監管再升級的下跌期（11.15-12.31）

資管新規出台，市場風險偏好下行。11月17日資管新規出台。核心點在於“打破剛兑”、“限制非標”、“禁止多層嵌套”，其本質上是控制流動性風險、去槓桿態度的延續。儘管長期來看，資管新規的出台有利於金融市場風險定價的規範，但短期來看金融監管的再升級壓降市場風險偏好，導致市場流動性進一步趨緊，放大階段性交易波動，此外11月16日在茅台站上700元時，新華網提示理性看待茅台股價，肯定業績是股價慢牛基石的同時，否定短視的投機行為。此外，上交所還對大膽唱多茅台的券商出具通報函，稱其有誤導投資者之嫌。政府的喊話同樣造成市場恐慌，壓制風險偏好。

3

行業：分子端核心驅動

3.1.   行業概覽：食品飲料、家用電器漲幅居前

行業整體漲跌互現，食品飲料和家用電器漲幅居前。從板塊看，各大板塊內漲跌分化。在消費板塊，食品飲料和家用電器漲幅居前，全年漲幅分別為53.85%和43.03%，而紡織服裝跌幅最為明顯，位於行業跌幅之首，為23.85%；週期行業中，受益碳中和的鋼鐵、有色金屬、採掘等漲幅居前，分別為19.74%、15.39%、13.47%，而輕工製造、農林牧漁跌幅明顯；TMT板塊除電子外，整體表現較為低迷，國防軍工和傳媒跌幅分別達到16.7%和23.1%。而金融地產板塊整體表現較強，非銀金融、銀行和房地產的年漲幅分別為17.3%、13.28%和0.8%。

3.2.   盈利端超預期與外資投資偏好帶來家用電器、食品飲料亮眼行情

家用電器和食品飲料業績超預期。終端需求旺盛，儘管在供給側結構性改革下成本端存在一定壓力，但仍不改家電行業營收強勁增長，從營業收入（TTM）環比增速看，家用電器在2017年保持高速增長，2017Q2達到年內高點，增速為9%，遠高於全部A股的5%。而食品飲料行情表現來自於白酒的驅動。2017年白酒行業呈現強勁復甦，高景氣延續。受到2012年底塑化劑影響，2013-2015年白酒深度調整，到2016年才開始出現回暖，而到了2017年，在終端白酒消費需求提升，高端白酒批價持續走高下，業績增速持續亮眼，從淨利潤（TTM）環比看，2017Q3飲料製造行業（申萬二級）的淨利潤（TTM）環比達15%，遠高於同期全部A股的6%。

北上資金的投資偏好亦開始重塑A股估值體系。從各行業北上資金增持數量看，金融、電子、家用電器板塊居前，食品飲料亦排在前列。伴隨北上資金的湧入，大盤藍籌股受到資金抱團追捧，價值投資之風開始在A股上演。從微觀交易結構看，北上增量資金對家用電器、食品飲料的增持成為行情的重要催化。

3.3.   供給側改革下，上游週期品價格抬升帶來業績超預期

供給側結構性改革品種上漲動力強勁。2017年供給側改革繼續推進，依靠一定的行政手段，實現階段性“去產能”目標。在鋼鐵方面，全國全年超額完成5000萬噸去產能任務，並清除1.4億噸地條鋼。在鋁行業，發改委發佈《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動方案的通知》要求違規在建產能，立即停建。在煤炭方面，相關政策支持煤炭企業及關聯企業兼併重組。供給側改革改變原有供需平衡關係，在需求穩定時壓降供給，最終帶來了價格回彈，實現企業盈利增長、基本面修復，這一邏輯得到數據充分驗證，全年PPI指數保持高位盤踞，鋼鐵、鋁、煤的價格持續上漲。與全部A股（非銀行石油石化）相比，採掘、鋼鐵和有色金屬的ROE（TTM）顯著攀升。

4

以大為美，走出中國版“漂亮50”

全年市場大小盤持續分化，以大為美，結束前期較長時期的小盤股佔優行情。從核心指數上看，市值與漲幅呈現正相關。全年上證50漲幅25.08%，滬深300漲幅為21.78%，而小市值的中證1000和中證500收跌，跌幅分別為17.35%和0.2%。此外，申萬大盤/小盤指數亦印證以大為美的行情趨勢。

4.1.   監管從嚴，小盤行情壓制

金融強監管抑制小盤行情延續。2017年再融資新規、減持新規等一系列強監管政策的出台抑制了小盤行情的延續。2016 年起我國金融市場進入強監管時代，之前中小上市公司“野蠻生長”的發展方式得到遏制。2016年9月，證監會發布了修改《上市公司重大資產重組管理辦法》，對借殼上市、募集配套資金及用途、業績補償承諾等問題進行了嚴格約束，這在一定程度上限制了併購，市場熱度隨後逐漸回落。2017 年 2 月，證監會發布了修訂《上市公司非公開發行股票實施細則》，從優化定價機制、限制單次融資規模、提出融資間隔期要求、規範募集適用等方面綜合施策，規範上市公司再融資行為。

在一系列政策監管下，定增重組完成規模大幅下降，借殼上市數量明顯壓降。2017年，定增重組完成規模不足4300億元，較2015年突破8000億的峯值來看縮減了近一半。同時，借殼上市數量明顯壓降，2015年高峯期超過40家，而2017年不足5家。殼價值的不斷下降帶來投資者“用腳投票”。從全年漲跌幅看，上證50>滬深300>中證500>中證1000，其中僅中證1000下跌，跌幅為17.35%。

4.2.   從增量經濟向存量經濟過渡,龍頭更顯高盈利

市場經濟進入有韌性的緩慢下行階段，在增量經濟向存量經濟過渡中，投資邏輯從行業成長性移步到行業競爭格局，行業集中度提升下龍頭更顯高盈利。供給側結構性改革加速上中游行業集中度提升，煤炭、鋼鐵等上游行業的中小企業加速出局，行業集中度實現穩步提升。同時，伴隨着我國第三產業比重不斷加快，消費升級的拉動帶來了下游消費行業集中度的提升。以食品飲料和鋼鐵行業為例，以營業收入為判定指標，行業前四企業集中度和前八企業集中度在2017年顯著抬升。其中食品飲料的前四企業集中度增長3.3%，鋼鐵的前四企業集中度增長2.0%。

在存量博弈下，行業向龍頭集中帶來龍頭企業盈利的大幅抬升。將龍頭個股歸母淨利潤增速和全部A股淨利潤增速比較，可以明顯發現，2017年正是龍頭盈利發生逆轉的起點， 2017年Q1，龍頭個股歸母淨利潤增速超30%，遠超全部A股，並在此後一直保持對全部A股利潤增速的壓制。

4.3.   “緊貨幣”疊加風險偏好低位，龍頭獨具“確定性溢價”

減持新規相繼出台，流動性收縮成隱憂。2016 年 1 月，證監會發布《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（〔2016〕1 號）；2017年 5 月，證監會再次發佈《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（〔2017〕9 號），對股東受限範圍、減持方式受限類型和股份受限類型進行強化約束，再次加劇了市場對於二級流動性的擔憂。 金融嚴監管下流動性收縮，龍頭更具“確定性溢價”。2017 年海內外央行同時“縮表”，中美進入加息週期。1月出現歷史上首次上調 MLF 利率，貨幣政策開始轉緊。隨着後續的金融去槓桿，資金利率整體上行，資金市場流動性偏緊。從數據上看，M2增速不斷創年內新低，12月更是創下了8.1%的最低記錄，國債收益率持續創新高，企業信用利差不斷擴大。同時監管政策的不斷加碼也帶來了市場的政策恐慌，風險偏好下降，DDM分母端的上行帶來龍頭的“確定性溢價”。

5

外資增配，A股加速國際化

5.1.   A股納入MSCI歷程開啟

A股納入MSCI歷程開啟，國際化進程加快。6月MSCI宣佈將在2018年6月開始將中國A股納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數。MSCI計劃初始納入222只大盤A股。基於5%的納入因子，這些A股約佔MSCI新興市場指數0.73%的權重。

5.2.  深股通開通，北上資金重塑A股估值體系

深股通開通後成交額直逼滬港通，帶來北上資金持續湧入。2016年12月深股通的正式開通隨即帶來北上資金的湧入，深股通成交額直逼滬股通，並帶來2017年北上資金的加速湧入。截止2017年底，陸股通累計成交額已達到5.59萬億。而北上資金的湧入重塑A股估值體系，價值投資廣受追捧，成為龍頭行情的重要推手。從行業看，家用電器、電子等行業獲追捧，資金湧入成為行業亮眼行情的重要推動力量。北上資金的家用電器和電子行業淨買入分別達到440億元和314億元。持有家用電器和電子市值佔行業總市值比變化分別達到了9%和8%。