今日，安琪酵母跌近5%開盤，盤中一度下挫近7%，截至收盤跌幅收窄為3.71%，報50.35元。

從消息面上，昨晚安琪酵母發佈多條公吿，包括中報、定增方案以及併購方案。其中對其今日表現影響較大的莫過於上半年的業績表現。

據公司公吿，今年上半年公司實現營收52.3億元和扣非後淨利潤7.3億元，分別同比增長20.6%和8.5%。其中第2季度單季實現營收25.8億元，同比增長12.5%，實現扣非後淨利潤3.1億元，同比下降19.8%。

與2020年及今年1季度扣非後淨利潤分別同比增長45.8%及47.6%相比，公司2季度顯然不及預期。

安琪酵母是我國的酵母龍頭，此前一直被視為成長性較強的白馬股，去年公司股價從2月低點到8月高點漲幅近180%。

但如今2季度業績突然下滑，且公司股價自去年8月回落後持續震盪，自今年5月高點以來，近兩月股價跌逾25%，是否意味着公司的成長邏輯發生了變化呢？

01

業績為何下降

安琪酵母成立至今，得益於產能擴張和產品提價，推動公司規模的持續擴張，近10年公司酵母及其深加工產品業務收入規模增長超5倍。

目前公司產品提價與產能釋放是推動業績增長的主動力，2020年公司收入和扣非後淨利潤分別同比增長16.73%和45.81%。

近兩年公司的規模增長主要得以於價格提升，去年公司零售端產品均有提價5%-10%不等的表現，與此同時，受益於去年公司原材料價格低位運行，去年公司前三季度毛利率同比增長4.74個百分點至40.14%。

不過，公司在去年第4季度調整了會計核算準則，將計入銷售費用的運輸費用，轉入成本中核算，2020年公司毛利率仍同比下降1個百分點至34%。實際上公司淨利率同比增長了3.64個百分點至15.92%。

進入2021年，公司延續了以往的發展戰略，對個別產品進行提價，今年1季度公司毛利率雖然同比下降4.7個百分點，淨利率利率持續提升了0.47個百分點至16.07%。

然而第2季度公司淨利率並未延續持續改善的趨勢，單季淨利率分別同比和環比下降3.6和1.88個百分點至15.19%。

究其緣由，一方面公司的成本面臨着上漲壓力，生產酵母的主要原材料為糖蜜，佔安琪酵母總成本的45%。糖蜜屬於製糖的副產品，其價格與白糖價格呈正相關。當前受泰國、俄羅斯、歐盟以及巴西等甘蔗主產國減產，導致全國白糖供應出現短缺或緊缺。

自去年底，白糖2109期貨價格從5000元的低位上漲至5600元，公司生產成本面臨較大的上漲壓力。

（期貨：白糖2109價格走勢）

另一方面，公司的下游需求同樣承壓。去年在疫情下，不僅家居烘焙火熱，並且各種麪食和烘焙產品在市場上大幅鋪貨。但今年隨着疫情逐漸康復，人們對於烘焙產品的消費需求下降。

以桃李麪包為例，去年下半年桃李麪包收入規模已降至個位數，今年1季度基本持平。下游市場的消費下降，將制約公司銷量增長，導致短期產能利用率下降，公司盈利承壓。

02

開啟新一輪產能擴建週期

昨晚安琪酵母除了發佈半年報之外，還發布了定增預案。公司擬募資不超過20億元，用於投資酵母綠色生產基地建設項目、年產2.5萬噸酵母製品綠色製造項目、年產5000噸新型酶製劑綠色製造項目和補充流動資金。

公司上市以來一共經歷過三次大規模的產能投放，分別是2004-2006、2013-2014以及2017-2019年分別新增酵母產能8.3萬噸、4.5萬噸和6.4萬噸，新增YE產能1.6萬噸、2萬噸和1.2萬噸。

去年受疫情影響，公司產能建設進程受到中斷，但絲毫不影響公司長期推進產能擴張的發展戰略。

在這次的併購方案中，安琪酵母擬收購山東聖琪生物有限公司相關資產，預計新增酵母產能將超萬噸。

此外，根據公司規劃，除了定增項目相關產能，目前公司在建產能包括俄羅斯2萬噸酵母生產線、伊犁3.2萬噸搬遷酵母產能以及睢縣擴建6600噸特種酵母產能，濱州公司年產1.1萬噸高核酸酵母製品，5000噸酵母抽提物。

預計公司將在2022-2025年迎來新一輪的投產週期。

截至2020年底，全球酵母總產能達到170萬噸，國際三大巨頭法國樂思福、AB馬利和安琪酵母產能市場佔有率分別為31%、17%和16%。三大巨頭在國內市場的份額佔比更高，其中，安琪酵母國內總產能超過20萬噸，佔據全國總產能55%，高於法國樂思福（23%）和AB馬利（12%）。

與前兩大國際龍頭髮展路徑相仿，推動產品國際化是公司主要發展戰略之一，目前公司在埃及和俄羅斯分別建有3.5萬噸產能和3.2萬噸產能（有1.2萬噸產能仍在建造中），去年公司國外收入佔比接近30%。

長期來看，隨着安琪酵母產能陸續投放，公司的市場佔有率將持續提升。

03

小結

當前受原材料價格上漲，以及短期市場消費不足，毛利率承壓。公司短期內的業績估計不好看。

但中長期來看，公司的產能不斷擴張，其市場競爭力將不斷加強，與此同時，公司國際化進程不斷推進，發展更值得看好。

此外，當前公司動態PE為28倍，處於過去兩年的20%分位，中長期空間還是值得看好的。