本文來自格隆匯專欄作家：國君宏觀董琦

導讀

我們提出以“生產性財政”、“保障性財政”爲核心的廣義財政週期分析框架，據此構建了國泰君安廣義財政指數（GTJA-GFI），並展望2021年下半年財政政策。我們認爲，廣義財政指數將在三季度末四季度初觸底反彈，背後指向廣義流動性回暖和基建投資的修復加快。

摘要

我國廣義財政體系由預算內財政和準財政體系構成，預算內財政偏重“保障性”功能，準財政偏重“生產性”功能。“生產性財政”和“保障性財政”交替輪迴，形成廣義財政週期。

我們構建了國泰君安廣義財政指數（GTJA-GFI），指數體現我國廣義財政存在大約1年半的週期性擴張和收縮過程。此外，我們發現廣義財政週期擴張有兩種情況：

1）典型擴張週期：生產性財政佔比提升做主要推動，基建投資改善；

2）非典型擴張週期：非典型的擴張週期都以生產性財政佔比沒有明顯提升甚至下降爲代表。一種是財政擴張由保障性財政資金支撐，基建投資難有好的表現；另一種是，置換和再融資債券發行規模提升，對當年基建投資表現沒有明顯指向性。

廣義財政指數與基建、貨幣和流動性、長端利率和政府存款均存在一定的關聯性：

1）典型的擴張期伴隨生產性財政佔比上升，一般預示基建投資反彈；而伴隨保障性財政和置換、再融資債佔比上升的廣義財政擴張則對基建沒有明顯拉動作用；

2）廣義財政指數一般與M2同向變動，特別是生產性財政佔比與M2變動關聯度更高，與財政存款反向變動；

3）典型廣義財政擴張和置換、再融資債支撐的擴張初期，長端利率一般延續下行慣性，隨着財政擴張週期的持續，利率拐頭向上。

展望2021年下半年財政週期，我們有以下幾點判斷：

1）當前正處於2020年3月啓動的廣義財政週期底部，財政退坡接近尾聲，三季度末到四季度初廣義財政指數有望重回上行週期，這個背後意味着廣義流動性改善和基建投資修復。

2）生產性財政佔比處於歷史較低水平，隨着財政後置發力和專項債發行提速，今年剩下的時間中都是易升難降的格局。

3）但是鑑於當前專項債嚴監管、隱性債務化解壓力大、保障性財政需求強，我們認爲今年生產性財政佔比上升趨勢雖然確定但空間有限，基建投資在四季度至明年上半年的反彈力度會進一步走強。

2021年3月我們在“兩會”專題報告中，通過測算財政實際赤字和結轉結餘資金，提出財政政策全年“退坡有限”，做出這一判斷基於預算內財政的一般公共預算和政府性基金兩本賬；但即使我們忽略國有資本經營預算和社會保險基金對經濟的影響，預算內財政之外大量具備財政功能的“準財政”資金的運用是我們判斷財政力度時繞不開的話題。

國泰君安經濟與政策指數（GTJA-EPI）系統將包含廣義財政指數、貨幣政策指數、金融條件指數、經濟景氣和領先指數，以及月度宏觀槓桿率、剩餘流動性指標等，這套系統是我們進行宏觀經濟與貨幣財政觀察的基礎體系。本篇報告中，我們首先介紹構建的國泰君安廣義財政指數（GTJA-GFI），在此基礎上我們提出以“生產性財政”“保障性財政”爲核心的廣義財政週期分析框架，並展望2021年下半年財政政策。我們認爲廣義財政指數在三季度末、四季度初面臨觸底反彈，背後指向廣義流動性（M2）回暖和基建投資的修復。廣義財政週期的變化，代表着廣義流動性和狹義流動性環境的調整，三季度末廣義流動性觸底反彈，狹義流動性可能邊際有所擾動。

1.  爲何要研究廣義財政？

2014年新《預算法》實施後，政府對預算外財政逐漸規範，形成了由一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算“四本賬”構成的預算內財政體系；而在“四本賬”之外，還存在抵押補充貸款、城投債、政金債、發改委專項建設債、鐵路建設債等不列入財政預算，但同樣執行財政功能的“準財政”體系。與預算內資金作爲基本保障底線不同，這部分資金往往作爲政府進行基礎設施建設投資的重要抓手，其規模變動一般預示了政府進行基建投資的意願和能力。我們將預算內財政和準財政體系的加總稱爲“廣義財政”。

爲何要研究廣義財政？因爲廣義財政能夠全面反映財政政策功能的週期性交替。

財政具有優化資源配置、維護市場統一、促進社會公平、維護國家長治久安的功能[1]。簡單來說，一方面財政政策要通過對資源的重新配置來促進經濟增長，可以稱爲財政的“生產性”屬性；另一方面，財政政策還要保障底線，即所謂的“三保”（保基本民生、保工資、保基層政府運轉），可以稱爲財政的“保障性”屬性。“生產性財政”和“保障性財政”交替輪迴，便形成了廣義財政週期。

首先，不同類型財政資金比例的變動是對經濟和政策環境的映射。從預算內財政和準財政佔廣義財政比重的週期性變化中，我們可以對廣義財政週期有一個初步的認識。自2013年至今，預算內財政佔比大致在70%-90%之間波動，準財政大致在10%-30%之間波動。預算內財政佔比最高的時期是2017-2018年，也正是在這段時期，去槓桿、防風險成爲政策主基調，預算內財政向基建投資的傳導出現明顯鈍化，基建投資增速出現快速下行。

其次，從預算內財政內部結構來看，其基本保障屬性在不斷強化，生產投資屬性則被削弱。一方面，2012年以來經濟下行壓力增大，一般公共預算中以民生支出和債務付息支出爲主的最具剛性的支出科目佔比逐年提升，而彈性較大的基礎設施建設類支出科目佔比則逐年降低；另一方面，隨着財政預算管理逐漸法制化和規範化，之前的隱性債務顯性化，預算內財政着力解決一些歷史遺留問題，導致其與當前經濟指標關聯性降低。因此，僅關注預算內財政無法瞭解財政政策的全貌。

2.  國泰君安廣義財政指數（GTJA-GFI）的構建與初探

根據上述對廣義財政週期的初步分析，我們選取了預算內財政、準財政和舊債存續三部分原始數據構建國泰君安廣義財政指數。

第一步，加總預算內財政支出規模。根據我們對預算內財政和準財政體系的劃分，忽略國有資本經營預算和社會保險基金預算，加總每月一般公共預算支出和政府性基金支出，作爲預算內財政支出規模。

第二步，加總準財政債券淨融資規模。選取抵押補充貸款（PSL）淨投放、城投債淨融資額、政策性金融債淨融資額、發改委專項建設債淨融資額和鐵路建設債作爲準財政規模。其中，PSL淨投放由PSL期末餘額做差得到，其他債券淨融資額則來自於Wind債券發行與到期的統計。

第三步，加總置換和再融資債券淨融資規模。地方政府發行的新增、再融資和置換債中，新增一般債和新增專項債已分別用於一般公共預算和政府性基金支出中，但再融資債和置換債代表了先前政府債務（包括顯性債務和隱性債務）的存續或置換，如果不加入這兩項，則可能會低估廣義財政擴張的力度，因此我們將置換一般債、置換專項債、再融資一般債、再融資專項債也作爲廣義財政的一部分。

選取原始數據後，對各項數據進行如下處理：

第一步，加總各分項當月值，計算同比變化率g；

第二步，爲體現指數的邊際變化，將同比增速作差,並對其進行標準化處理，即除以同比增速差值的標準差：

第三步，對標準化後的同比增速差值做如下指數化處理，以2013年7月（分項指標數據能夠獲得的最長時間）爲基期，設爲100，後續年份數據圍繞100上下波動：

第四步，對指數化後指標進行平滑處理。由於廣義財政中包含大量債券淨融資指標，債券的發行和贖回的月度波動較大，但實際支出往往在債券發行後的若幹個月中平穩進行。我們對指數化後的指標進行向後6個月的移動平均處理，最終得出國泰君安廣義財政指數（GTJA-GFI）。

從GTJA-GFI中可以清楚地看到，我國廣義財政存在週期性波動，持續時間大約爲1年半-2年，樣本期內可觀測到的完整週期分別是2015年5月-2017年4月（23個月）、2017年5月-2018年11月（19個月）、2018年12月-2020年2月（15個月）。雖然廣義財政週期長度有縮短的趨勢，但週期波動的特徵非常明顯且穩定。上一輪財政週期在2020年2月便已經見底，即使沒有疫情衝擊，2020年上半年廣義財政也將開啓上行週期。

3. 解讀廣義財政指數（GTJA-GFI）：廣義財政週期的分析框架

如何解讀廣義財政指數所顯示出的週期性波動呢？在報告第一節，我們已經介紹了預算內財政和準財政佔比呈現週期性波動的規律，其本質是廣義財政“生產性”和“保障性”的交替輪迴。“生產性財政”和“保障性財政”的相對大小可以通過估算生產性資金和保障性資金佔廣義財政的比重來觀測。爲了更準確地觀測廣義財政的這兩種功能，我們對原始數據做進一步拆分，將預算內財政中用於基礎設施投資的部分分離出來，劃歸財政的生產屬性中。

生產性財政佔比的估算方法是：

首先，將一般公共預算中城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸、節能環保四項作爲生產性財政。

其次，將政府性基金裏土地出讓金的20%，以及每年地方新增專項債投向基礎設施建設的部分作爲生產性財政。與土地出讓金相關的支出可以分爲成本性支出和非成本性支出，其中能夠用於基礎設施建設的非成本性支出大約佔20%；考慮到專項債的發行比較集中，而支出端則較爲平穩，我們根據專項債的大體投向領域，對每年新增專項債用於基建的比例做一假設，需要指出的是這種處理方式可能造成政府性基金中生產性資金的估算存在一定誤差。

最後，加總一般公共預算和政府性基金中生產性資金和所有準財政資金，除以廣義財政總規模，即得到生產性財政佔廣義財政的比重。

生產性財政佔比與GJTA-GFI所顯示的廣義財政週期的走勢基本一致。在廣義財政週期的上行階段，投向基建的財政資金增速往往快於投向民生保障的財政資金增速，生產性財政佔廣義財政的比重上升，財政更多地體現爲生產屬性；而在廣義財政週期的下行階段，投向基建的財政資金的下降幅度往往快於投向民生保障的財政資金下降幅度，生產性財政佔比下降，財政更多地體現爲保障屬性。

2013下半年至今大約經歷了5輪財政週期，但有兩段時期稍顯例外。一是2015-2016年廣義財政週期的上行階段，用於舊債存續的置換和再融資債發行規模較大，導致生產性財政佔比上升幅度偏小；二是2018年出現了至今唯一一輪生產性財政佔比下降的廣義財政擴張。這兩段時期內廣義財政擴張均未帶來基建的邊際改善，增速反而出現下滑。

總結一下，如果我們從廣義財政指數中觀測到廣義財政擴張，則可能預示以下兩種可能的經濟運行情況：

第一，典型的廣義財政擴張，表現爲生產性財政佔比同步提升，基建投資大概率出現反彈或復甦，例如2014年1月-2014年9月（受限於數據可得性，該輪週期起始時間可能早於2014年1月），2018年12月-2019年5月（廣義財政小幅擴張，帶動基建投資小幅反彈），2020年3月-2020年8月（廣義財政擴張帶動基建投資從疫情中復甦）；

第二，非典型的廣義財政擴張，表現爲生產性財政佔比沒有明顯提升甚至下降。一種是財政擴張由保障性財政資金支撐，基建投資難有好的表現，甚至由於保障性資金對生產性資金的擠佔出現下降，例如2017年5月-2018年5月（基建投資快速下行）；另一種是置換和再融資債券發行規模提升，對當年基建投資表現沒有明顯指向性，但隨着債務風險的化解，政府部門資產負債表會更加健康，爲後續財政政策打開空間，例如2015年5月-2016年4月（基建投資表現較爲平穩）。

4.  GTJA-GFI與其他指標的關聯性如何？

我們發現廣義財政指數與基建、貨幣和流動性、長端利率和政府存款均具有一定的關聯性。

第一，從廣義財政指數與基建投資的關係來看，典型的廣義財政擴張一般對應基建投資反彈，非典型的廣義財政擴張對基建投資的作用不明顯。2014年、2019年和2020年廣義財政財政擴張均伴隨着基建投資的反彈（儘管反彈力度不同），但2015-2016年置換債發行和2018年保障性財政擴張期間，基建投資表現不佳，特別是2018年出現廣義財政與基建投資增速的背離，在此期間，生產性財政佔比顯著下降，是導致基建投資下滑的原因。2020年下半年基建表現低於預期的原因在於生產性財政佔比在2020年上半年便已經見頂，財政對衝疫情衝擊的措施是強化“保障性財政”而非“生產性財政”。

第二，廣義財政指數和生產性財政佔比與M2同比增速基本一致，其中生產性財政佔比與M2趨勢同步性更強。只有生產性財政擴張纔會引起貨幣供給的擴張。可以看到，2014-2016年廣義財政指數與M2同比增速走勢是基本一致的，但2017-2019年廣義財政兩輪擴張並未引起M2顯著擴張，但這段時間M2走勢與生產性財政佔比一致性較高。

第三，典型廣義財政擴張和置換、再融資債支撐的廣義財政擴張初期，10年期國債收益率下行，擴張後期國債收益率出現上行；保障性財政支撐的廣義財政擴張則與10年期國債收益率同步變動。典型廣義財政擴張是由生產性財政支撐的，往往伴隨預算外的準財政債券發行規模擴大，債券供給增加促使長端利率下降，後期隨着財政支出增加，長端利率上行壓力加大，例如2020年3月-2020年8月；置換、再融資債支撐的廣義財政擴張降低了財政風險，也會促使長端利率下降，例如，例如2015年5月-2016年4月。保障性財政支撐的廣義財政擴張主要通過預算內財政支出實現，會對長端利率造成上行壓力，例如2017年5月-2018年5月。

第四，廣義財政指數與生產性財政佔比與政府存款同比走勢基本呈反向變動。廣義財政指數所表徵的廣義財政擴張過程中，政府支出增加，財政存款減少，反之財政存款增加。從趨勢上來看，廣義財政指數與政府存款基本呈反向變動，特別是生產性財政與政府存款之間的反向關係更爲明顯。

5.  展望下半年：廣義財政週期將重回擴張，基建溫和修復，2021Q4-2022H1反彈加速

根據以上分析，我們對下半年財政支出力度和基建投資有以下幾點判斷：

第一，財政退坡接近尾聲，三季度末廣義財政有望重回上行週期。本輪廣義財政週期從2020年3月至2021年5月已經經歷15個月，目前正處於週期底部，根據正常廣義財政週期長度來看，預計最遲在三季度末和四季度初，廣義財政將重回上行週期。

第二，生產性財政佔比處於歷史較低水平，預計後期易升難降。當前生產性財政佔廣義財政比重處於歷史較低水平，與廣義財政指數趨於同步。預計下半年隨着財政後置發力和專項債發行節奏加快，生產性財政佔比將易升難降，促進廣義財政從保障屬性向生產屬性轉變。廣義財政未來重回擴張，但鑑於當前專項債趨嚴、保障性財政需求仍大，生產性財政佔比上升趨勢確定但空間有限，這意味着三季度基建溫和修復，2021Q4至2022H1反彈可能出現逐步加速。

第三，廣義財政週期的變化，代表着廣義流動性和狹義流動性環境的調整。我們認爲廣義財政週期在三季度後期觸底反彈，會連帶廣義流動性（M2）的反彈，但是狹義流動性的寬鬆程度可能會受到一定擾動。廣義流動性邊際轉鬆，狹義流動性波動收斂，這將導致股債的走勢與當前產生變化。我們覆盤了一下M2 觸底反彈，市場利率高位震盪階段的資產價格表現，權益資產的表現往往更值得期待。