今日凱撒旅業和眾信旅遊一同復牌，並且雙雙漲停開盤，眾信旅遊報6.38元，凱撒旅遊報9.58元。

消息面上，凱撒旅業擬以發行A股方式換股吸收合併眾信旅遊，交易金額為62.44億元。同時，凱撒旅業擬採用詢價的方式向不超過35名特定投資者募集配套資金預計不超過17億元。

此次換股合併，凱撒旅業換股價格為8.93元/股。眾信旅遊的換股價格以5.74元/股為基準，在此基礎上溢價20%，即6.89元/股。眾信旅遊與凱撒旅業的換股比例為1:0.7716，即每1股眾信旅遊股票可以換得0.7716股凱撒旅業股票。如果不願意參加換股，可以賣出，也可以行使現金選擇權，現金選擇權價格為5.74元。

也許不少投資者會感到納悶，2019年眾信旅遊營收規模接近凱撒旅遊的2倍，如今淪落到倍凱撒旅遊吞併，眾信旅遊比凱撒旅遊差在哪裏？

眾信旅遊輸了啥

眾信旅遊和凱撒旅遊是我國的兩大出境旅遊商龍頭，受疫情衝擊，眾信旅遊營業收入由2019年的126.8億元下降至2020年16億元，並虧損14.8億元。凱撒旅業營業收入由2019年的60.4億元下降至16.2億元，並虧損近7億元。今年1季度眾信旅遊和凱撒旅遊營業收入分別同比下降92.54%和67.91%。

眾信旅遊和凱撒旅遊自去年以來經營持續縮水，但相比之下，眾信旅遊的業績下滑情況大於凱撒旅遊，主要是一方面眾信旅遊業務單一，擁有簽約合夥門店1000餘家，覆蓋全國16個省市區，2019年公司90%以上的收入來自於旅遊業務，70%以上的收入為出境遊批發業務，另一方面2020年海外疫情嚴峻，公司堅持原有戰略，持續加大三四線渠道擴張，導致去年公司各子公司商譽餘額合計超過7億元，大幅拖垮業績。

而凱撒旅遊作為出境遊零售商，線下旅遊社直營門店近300多家，業務相對多元。2019年公司收入84%來自旅遊業務，同時公司還擁與國內80多家航空公司有密切合作，配餐業務佔據收入15%。

過去幾年，凱撒旅遊表現出了與眾信旅遊完全不一致的發展路徑，主要做了以下幾件事：

一是積極佈局免税業務，2019年開始，凱撒陸續入股中出服（擁有唯一的市內國人免税店經營資質，同時具備口岸進境與出境免税牌照）旗下免税店，佈局免税業務，現已入股天津郵輪母港進境免税店，江蘇南京市內國人免税店和北京市內免税店這三家免税店。

二是借力海南島的發展契機，積極將免税業務和旅遊業務相結合。去年5月，凱撒集團與海南省旅文廳簽署了戰略合作協議，設立了海南凱撒集團，定位為“第二總部”。

三是2020年11月公司與京東完成途牛A類股份交割，現凱撒持有途牛21.1%股份，是途牛的第二大股東，趁機低價佈局在線旅遊，完成業務協同。

戰略不同，讓眾信旅遊和凱撒旅業走出了兩條不同的路。作為傳統的線下出境旅遊商，凱撒旅遊因其擴張相對保守，受疫情影響相對小，其次積極開闢免税業務第二條道路，試圖曲線救國。眾信旅遊則是在一條路上走到黑，最終並沒有等到出境遊的黎明，就已經死在半路上了。

出境旅遊行業競爭激烈

隨着互聯網用户在總人口的滲透率不斷提升（2019年互聯網用户滲透率佔全國總人數70%），以及旅遊羣體的年輕化，2013-2019年我國在線旅遊滲透率從7.4%快速上升至19.3%。

對於傳統旅行社來説，來自OTA的競爭威脅持續加劇。

首先，OTA具有更大的客户粘性。數據顯示，2019年攜程旅遊交易額佔據在線旅遊市場交易總量的86%。

其次，產品方面，OTA加強上游資源直採比例，減少中間交易環節以提高毛利率是大趨勢，這將使得傳統旅遊企業的上游資源獲取成本上升以及產品失去競爭優勢。

最後，客源方面，OTA採用加盟模式，憑藉品牌知名度在線下進行高速擴張（2019年攜程、旅遊百事通和去哪兒三個品牌的門店達到8000多家），與之對應的是，傳統線下旅遊企業雖有增加線上業務佈局之舉，但由於缺乏品牌支撐和運營管理能力，線上渠道拓展成效有限。

受在線旅遊商的競爭的影響，疫情未開始之前，眾信旅遊和凱撒旅遊的日子並不好過。

從股價上看， 二者的股價走勢一致。自2015年突破高點後，股價一路低迷。

從業績表現上看，2016-2019年凱撒旅遊營收和利潤規模雙雙下滑，特別是利潤，減少了近8千萬元；同期，眾信旅遊通過收購實現收入規模增長，但是新納入的公司並沒有給他到來盈利，利潤反而減少1.4億元。

（凱撒旅業業績表現,數據來源：公司公吿）

（眾信旅遊業績表現,數據來源：公司公吿）

2020年疫情下，凱撒旅遊幾乎把過去8年的利潤虧沒了。而眾信旅遊更慘，扣除過去8年的利潤，公司倒貼了近5億元。

與傳統旅遊商相比，在線旅遊上同樣難逃行業困境，2020年攜程歸母利潤減少32.5億元。但是在線旅遊商輕資產的模式表現出更大的風險防範能力，今年1季度起攜程旅遊已經扭轉虧損，實現歸母淨利潤17.8億元。

誰能熬到春天

在這場疫情中，出境旅遊商成為最大的受害者。

隨着時間的推移，很多現金燒光的企業面臨者無法持續運營的姿態，而資本雄厚的企業早已虎視眈眈，等待着機會入局，或整合市場，或擴大規模。

其中，據2020年4月凱撒旅業公吿，凱撒旅業擬定增11.6億元用以補充現金流，其中京東全資子公司宿遷涵幫以4.5億元入股凱撒旅業，定增完成後京東將持有凱撒旅業7.37%的股份。

無獨有偶，2020年9月眾信旅遊公吿稱，公司控股股東、實際控制人馮濱以每股8.46元的價格向阿里轉讓其持有的眾信旅遊約4547.03萬股無限售條件流通股，約佔眾信旅遊總股本的5%。

雖然凱撒旅遊股東列表裏還未見到京東的身影，但阿里5%的股份已然是眾信旅遊的第三大股東了。不過，從對價上看，阿里入股眾信旅遊，選時還是早了。

面對行業的不景氣，短期內活下來的企業仍將面臨着虧損。凱撒雖然成為了贏家，但根據凱撒1季報顯示，公司資產負債率達到73%，創歷史新高。若未來出境遊持續不景氣，難保凱撒旅業不會變成其他大鱷的盤中餐。