公司第一階段轉型靚麗收官。 FY2021 是公司新十年戰略規劃第一階段的收官之年，其明確【聚焦主航道、聚焦主品牌】的戰略方向，堅持【品牌引領】的發展模式，鏈接時代發展趨勢，通過產品、渠道、零售、供應鏈等全面系統發力，公司FY2021 實現收入135.2 億元，同比增10.9%，淨利潤17.1 億元，同比增42%，毛利率58.6%，同比增3.6pct，淨利率12.6%，同比增2.8pct，FY2021H2 實現收入89.1 億元，同比增14.7%，實現淨利潤12.2 億元，同比增42.3%。波司登主品牌收入、盈利端均實現快速提升。FY2021 羽絨服業務收入109億元，同比增14.5%，其中波司登/雪中飛/冰潔分別實現收入100/5.6/1.5 億元，同比增18.9%/10.7%/-28.6%，三者分別實現毛利率66.2%/38.9%/35.2%，分別同比增2.8/-1.9/1pct，面對疫情影響，波司登作為公司羽絨服業務領軍品牌，仍在收入端實現快速增長，在盈利端實現快速提升，我們認為主要由於：①產品結構優化，FY2021 波司登品牌線上件單價超過1800 元的銷售收入佔比達31.8%，同比增4.3pct，②不斷提升的品牌力疊加柔性供應鏈深化，帶動折扣率穩步提升，公司通過訂單精細化管理、生產週期管理、前置備料管理及精準排單等多方面措施，使得旺季銷售中補單頻次提升至8 次以上，快反週期提升並穩定在7-18 天，③直營佔比有所提升，FY2021 羽絨服業務直營收入佔比76%，同比增16.5pct。羽絨服業務店鋪淨減716 家，高線城市佈局持續深入。截至FY2021 末，公司羽絨服業務合計店鋪4150 家，同比淨減716 家，按結構分自營/加盟分別淨減54/662 家，按品牌分波司登/雪中飛/冰潔分別淨減125/192/399 家，其中冰潔淨關店幅度較大，主要由於加之受疫情影響疊加品牌轉型緩慢，其原先以批發代理商為主的傳統經營模式已不具備市場競爭力，因此冰潔大力收縮線下代理渠道，轉型發展線上渠道。按城際分佈看，公司持續高端商圈佈局，羽絨服業務店鋪中約有28.0%位於一、二線城市，同比增1.2pct。數字化運營夯實品牌線上建設。公司積極整合線上線下新零售以及對會員的維護及拓展。截至FY2021，公司天貓旗艦店實現新增會員超300 萬人，會員總數超500 萬人，粉絲超1100 萬人，30 歲以下的年輕新生消費羣體佔比穩步提升，公司全年旗下全品牌線上銷售收入35.8 億元，同比增52.8%，佔比總收入26.5%，其中，品牌羽絨服/女裝線上收入分別為34.9 億元/7720 萬元，分別同比增54.3%/21.8%。去庫存管理成效顯著。截至FY2021，公司存貨26.5 億元，同比降2.9%，公司與經銷商的首次訂貨比例降低至不超過30%，而餘下的訂單部份則根據旺季市場的實際反饋進行補單，如此的拉式補貨機制，非常有效地舒緩了公司在新冠疫情下的庫存壓力，並最大限度地優化了渠道庫存管理。盈利預測與估值。公司FY2021 業績公吿顯示，根據國際五大品牌價值評估權威機構之一Brand Finance 公佈的【2021全球最具價值服飾品牌排行榜50 強(Brand Finance Apparel 50 2021)】，波司登首次入選，增速（39%）排名第三，位列服飾品牌榜第50 名，我們預計公FY2022/FY2023 淨利潤分別為21.74/27.75 億元，給予FY2022 PE 估值區間28-30X，按照1 港元=0.82 人民幣換算，對應合理價值區間6.83-7.32 港幣/股，維持“優於大市”評級。盈利預測假設：我們預計FY2022 公司羽絨服/貼牌加工/女裝業務/多元化服裝業務收入分別為132.5/19.2/9.9/2.2 億元，羽絨服仍為核心收入貢獻，其中我們預計波司登品牌收入124.7 億元，店鋪淨增80 家。毛利率方面，我們認為提升主要來自波司登品牌升級而提價帶來的貢獻，我們預計FY2022 公司整體毛利率61%。風險提示。產品提價不及預期，極端氣候影響，零售環境疲軟等。