估值與投資建議公司作為化工行業領軍企業，遵循“創新成就卓越”的信條，持續依託不斷創新的核心技術、產業化裝置及高效的運營模式，深化聚氨酯、石化、精細化學品及新材料產業鏈一體化縱深，提升產品的附加價值；不斷創造具有技術領先優勢的新產品，拓展多元化產品組合。未來，公司將繼續圍繞“石化—聚氨酯—化工新材料—精細化學品”產業佈局，從以MDI為主的聚氨酯企業，轉型為三大板塊協同高效、融合發展的現代化企業；並從採購端、生產端、銷售端等各個環節重新定義全球化佈局，打造成為全球化工巨擎。我們上調公司盈利預測，預計公司2021-2023年淨利潤分別為212.47/232.70/256.07億元（調整前分別為205.97/225.09/250.12億元），同比增長111.6/9.5/10.0% ；EPS分別為6.77/7.41/8.16元/股（調整前分別為6.56/7.17/7.97元/股）。結合絕對估值法和相對估值法，我們測算公司未來一年的合理估值區間在142.11-158.28元，較當前股價溢價29.78%-44.54%，維持“買入”評級。核心假設與邏輯一、聚氨酯業務：公司煙台工業園60至110萬噸的MDI改擴能項目已完成。截至2021年6月，公司具備260萬噸MDI產能（佔全球27.5%），待未來福建40萬噸和寧波60萬噸擴能項目完成後，公司將進一步鞏固全球MDI巨頭地位。公司將繼續以 MDI、TDI 為核心，重點提升聚醚、改性 MDI 兩個支撐平台能力。二、石化業務：公司現已擁有乙烯、丙烯產能分別100、75 萬噸，未來將繼續向下發展具有獨特優勢的改性 PP、高吸水樹脂 SAP、新戊二醇 NPG、聚醚多元醇、MIBK、異佛爾酮等更為精細、附加值更高的產品，我們看好公司將繼續深耕 LPG/烯烴商業模式，逐步做大石化產業集羣。三、精細化工與新材料業務：萬華作為國際先進的 TPU 供應商，產品廣泛應用於鞋材、線纜、汽車、電子及醫療等應用領域；公司特種胺業務深耕環氧固化劑等領域，並逐步拓展到風電覆合材料、美縫劑等新的應用領域；PC 二期裝置建成投產，已具備 21 萬噸/年的 PC 供應能力，未來將進一步技改擴大產能；IP-IPN-IPDA-IPDI 產業鏈已於2020 年實現全面復產，產品組合更豐富；尼龍 12 等重點項目按節點順利推進； 2021年4月，萬華化學檸檬醛及其衍生物一體化項目環境影響報吿書已經報批前公示。此外，公司在四川眉山規劃建設的一期改性塑料項目已正式投產，二期6萬噸PBAT生物降解聚酯、1萬噸鋰電池三元材料等項目已批在建（同時規劃預留後期建設項目），我們預計有望於2021年年底投產。萬華四川基地將在萬華向化工新材料行業戰略轉型的過程中發揮重要作用。與市場差異之處一、市場普遍認為化工行業屬於傳統行業，我們認為受益於中國經濟持續向好的發展趨勢，國內化工行業仍處於重要戰略機遇期，行業向高質量發展模式轉型，產業結構優化升級潛力巨大。我們長期、持續並堅定看好具備硬核技術、堅守自主創新、懷揣遠大格局和社會理想的“中國製造” 優秀企業。作為化工行業領軍者，公司將聚焦未來、放眼全球，打造成為全球化運營的化工新材料公司。二、市場普遍認為MDI產品的價格波動會造成公司業績表現出顯著的週期性。實際上公司目前已形成產業鏈高度整合，深度一體化的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大產業集羣，隨着公司業務的發展，未來非MDI業務的佔比將有望逐漸提高，各產業板塊之間將形成高度協同。三、我們從下游建築保温材料、冰箱家電、鞋底原液、TPU、氨綸等行業的角度，對MDI的需求格局進行了拆分及測算。我們測算出2021-2023年全球純MDI需求量分別為236.68/245.47/254.89萬噸，較2019年分別增長5.95%/9.88%/14.10%；聚合MDI需求量分別為561.32/581.97/603.75萬噸，較2019年分別增長8.03%/12.00%/16.19%，MDI需求前景仍然廣闊。股價變化的催化因素一、中長期來看，公司主營產品聚合MDI下游箱冰櫃出口、房地產竣工需求的增長趨勢向好，純MDI需求端有望受益於氨綸、TPU行業的快速增長。二、隨着國際原油高位企穩，石化版塊業績有望修復，且一期百萬噸乙烯項目目前運行良好，有望於2021年全面釋放業績。三、改性樹脂、HDI、PBAT、鋰電池三元材料等精細化學品及新材料新增/改擴建產能將陸續於未來1-2年內投放，BDO等項目正在環評中。核心假設或邏輯的主要風險全球宏觀經濟下行；產品需求不及預期、價格大幅下滑；公司產能投放不及預期的風險；化工安全生產風險等