本文來自： 中國財富管理50人論壇，作者：許豔

近日，中國財富管理50人論壇青年學術論壇舉辦城投公司治理與地方政府隱性債務風險防範研討會。中金公司研究部董事總經理許豔作專題報吿時分析，城投公司自身造血能力較弱，近年來流動性指標惡化，償債主要依賴政府支持與再融資，加之區域結構分化加劇，未來應按控制債務增量、低息置換高息、以時間換空間等思路防範化解風險。

城投的歷史問題及融資政策變遷

城投平台是一種歷史性產物，其產生有三方面的原因：一是分税制改革下，中央和地方財權、事權的不對等；二是預算法和擔保法規定地方政府不能舉債、也不能擔保；三是2008年次貸危機之後，4萬億政策需要基建發揮託底作用。此後一旦經濟下行壓力較大，都需要基建發揮穩定器的作用。這使得地方政府事權增加，投融資需求擴張。由於不能舉債，地方政府只能轉向金融創新，由此催生了融資平台。所以融資平台誕生的初衷，是幫助地方政府舉債，而以地方政府信用作為“隱性背書”，依賴地方政府的支持來還債。

城投平台最大的問題是不同於普通企業的“預算硬約束”，而是“預算軟約束”。普通企業的債務是有上限的，有各種償債指標約束，投資者會評估貸款方或被投方的償債能力。最近企業債市場出現各種違約事件，引發市場對財務造假、公司治理等各方面問題的反思。財務造假本質上是為了粉飾公司的償債能力。但城投平台不需要財務造假，因為投資主要靠“信仰”支撐。市場認為城投平台有地方政府的隱性支持，很願意提供資金。在過去很長一段時間，地方政府為擴大投資範圍，成立了特別多平台。在“43號文”之前，城投平台的理念不是“做大做強”，而是“求多”，因為每個平台都能融資。這個問題目前雖有改善，但本質上地方政府信仰和預算軟約束問題並沒有得到解決。

為什麼説城投存在預算軟約束、甚至被戲稱做“最大的殭屍企業和永續債券發行主體”？從財務指標來看，如果一家公司總債務/EBITDA（税息折舊及攤銷前利潤，是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的縮寫，即未計利息、税項、折舊及攤銷前的利潤。）在15～20倍，基本可以將其定義為殭屍企業。因為如果按照5%的利息計算，總債務/EBITDA為20倍就意味着一年現金流只夠償還利息，本金則需要一直滾續。近幾年，受疫情期間寬信用政策等因素的影響，城投平台債務明顯增長，公募類債券發行人中，總債務/EBITDA（含補貼）超過30倍以上的企業，從兩年前的400～600家，上升到800家。這類企業單靠自己的話，就只能被算作是“殭屍企業”

另一個指標是城投的短期償債指標，也就是城投平台自身的短期流動性情況。一般短期週轉指標用短期債務來計算，表示在沒有其他內外部現金流的支撐下，公司賬上的錢是否足夠償還一年內到期債務。城投平台的短期債務指標在2018年時表現尚好。這和很多因素有關，比如2016—2018年，融資環境相對緊張，債務增長相對較少，債務結構偏長期債務為主，所以短期流動性指標表現良好。但近幾年，這一指標逐年惡化，2020年短期債務率超過100%的公司接近400家，佔據1800個樣本的25%左右。

回顧城投相關政策，大約可分成三個階段。

第一階段是“19號文”之後（2012—2014年）。2010年6月，國務院辦公廳發佈《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》，即“19號文”，加強對融資平台公司的融資管理和銀行業金融機構等的信貸管理。當時城投平台的主要融資渠道是貸款。之後銀保監出台的一系列政策，一定程度上遏制了城投貸款的無序增長。但2012年以後，金融脱媒使企業有了各種非標類融資渠道，城投債務又開始高速增長。

第二階段是“43號文”時期（2014年—2018年）。2014年9月，國務院發佈《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》，即“43號文”。要求加快建立規範的地方政府舉債融資機制，對地方政府債務實行規模控制和預算管理，且控制和化解地方政府性債務風險。“43號文”具有劃時代的意義，幾乎奠定了後來城投平台各項政策的指導思想，即“開正門，堵偏門”。

歷史上，城投平台的出現是為了解決政府不能舉債的問題，希望用市場化融資渠道來滿足公益性項目的資金需求，這種舉債就是“開正門”。但開正門的同時，要把預算軟約束的“偏門”堵住，這就需要解決存量的歷史包袱。當時“43號文”的解決方案是，於2014年底進行隱性債務摸底排查，又於2015年開展置換債行動。但由於排查時沒有將所有債務全部納入，導致置換債務比例遠低於實際債務。這部分沒有被置換的債務需要再融資，因而開發出各種創新性的融資方式，比如“43號文”允許半公益性屬性的項目通過PPP、產業基金的形式融資。這一思路比較符合政企分開的原則，但在實際執行中存在“名股實債”的問題，導致隱性債務進一步增長。

第三階段是後“43號文”時期（2018年—），這是政策史上相對最成功的一次，政策執行非常有力。一是針對性地卡住了融資增量的主要渠道。二是各方監管，形成了“柵欄式”監管模式，監管效果特別好。三是疊加金融防風險，使融資渠道從多種形式迴歸到透明的、監管和投資者都能夠看得懂的方式，比如貸款、債券等，政策執行更加有效。據統計，2016—2018年全市場隱性債務，包括平台的債務增速都明顯放緩。

但2018年以後又出現了一些新問題。債券市場“違約潮”的出現引發了市場恐慌情緒，輕民企重國企、輕產業重城投理念的興起，市場投資者信用分層，抱團投向城投平台。下圖是可比公募債券和城投債的對比情況，2018—2019年債券增速明顯快於城投債務增速。

各個融資渠道的特徵不同，如果貸款出現隱性債務問題，政策化解會相對更容易，因為銀行信貸政策更容易管控，特別是接續等問題可以通過展期來解決。非標領域雖然不太好監管，但如果出現問題，市場影響力也沒有那麼大，因為大家不知道。而債券市場則不一樣。公募債券的好處是公開透明，不好之處也是公開透明。一旦出現問題，全國人民都會知道。比如永煤事件，傳染性非常強。特別是城投平台自身是沒有經營性業務的，主要靠政府信用支撐。一旦信用出現問題，投資者信仰動搖甚至破滅，不僅平台會受到影響，整個區域都會被傳染。

回顧歷史上城投債的收益率曲線。第一個高點是2011年3季度，主要影響因素是“19號文”的“四貸”“四不貸”政策。第二個高點是2014年底，主要原因是“43號文”出台後，中登調整了城投企業債質押規則。第三個高點則是2018年，這主要和再融資政策有關。從收益率曲線來看，城投和產業債的利差持續波動下降，但各債券、各區域之間的分化逐步拉大，這可能導致融資的區域傾向性不斷加強。也就是説，一旦某公司出現問題，其影響會在某一區域集中放大。但具體影響有多大，目前尚未可知，因為缺乏相關實踐。

城投隱性債務風險和化解存在區域分化

如何判斷區域風險？城投平台的融資主要靠政府隱性支持和再融資，過去二者是同漲同跌的。2018年以後，金融防風險導致再融資出現明顯的區域分化。發展越好的區域，融資越順暢，短期風險越低；發展越差的地區，資金越會流出，短期資金壓力、信用風險和地方政府的隱性債務風險更高。

化解債務風險，必須先了解風險的特徵。目前債務風險出現明顯的區域分化，可以把區域看作一個公司，對其進行風險評估。

第一，要評估地區的資源稟賦和債務規模，判斷其資源是否能覆蓋債務。如果能覆蓋，説明風險程度相對較低。其中，GDP增速、財政增速、財政平衡情況等，都可以算作是該地區的資源。看財政收入這並不意味着城投平台可以直接使用財政資金，只是經濟發展水平和財政實力較強的情況下，區域內企業活躍度和經濟活躍度更高，可用的經濟資源更豐富，資金流動性也會相對更好。要評估財政的平衡情況，而不能只看收入的絕對數。還要看2016年以來財政收入的變化情況，只看一年或兩年的意義不大。如果該地區歷史上曾多次出現財政收入負增長，就意味着當地的經濟結構可能存在問題。

2020年省級GDP有兩個地區負增長，一是湖北疫情，二是天津GDP負增長和政府財力邊際下降。地方政府的賣地收入，也屬於資源的一種，這是投資者認為可以部分騰挪的資金。

隨着經濟實力的變化，區域融資也會出現分化。過去區域內企業的經營現金流可能差異較大，但籌資現金流差異並不大。特別是2012—2016年金融脱媒化的階段，各種融資渠道都非常暢通，城投平台也可以多渠道融資。但目前情況大不相同。2018、2019年，西部、東北一些區域的城投融資增速為負，社會增速佔比持續下降。這種現象的發生一方面與金融防風險有關，社會融資整體在向公開透明的債券、貸款等轉移。

2020年內蒙、遼寧、雲南、黑龍江、甘肅和吉林的城投債淨融資為負，與2019年城投債融資不佳區域高度重合。從更廣義的社融角度來看，過去幾年亦呈現區域分化加大的態勢。2017年以來，金融防風險背景下非標收縮轉向公開透明融資渠道，非標多投放向中西部地區，而貸款、債券等多投向東部發達地區，因此導致融資向中東部發達省份集中現象特別明顯 。

2017年以來天津、內蒙、貴州、甘肅及東三省地區社融佔比明顯低於2016年且部分地區呈現逐年下降趨勢。從社融增量佔比來看，中東部地區持續較高，東北、西北等省市持續較低，其中青海、西藏、寧夏、海南、內蒙古、黑龍江和吉林佔比持續較低。另外值得關注的是，2020年遼寧社融佔比下滑十分明顯。

從地方國企的債券淨融資量分佈來看，2020年全年呈現淨流出的省份有遼寧、內蒙古、黑龍江、青海和海南，另外還有吉林、西藏、寧夏、新疆、河北、天津、甘肅和山西淨融資量低於300億元。

2021年前4月，融資分化進一步加劇，山西、天津、河北淨流出規模均超400億元，雲南、河南淨流出規模也超200億元。

另一方面，違約事件增多也導致金融機構風險偏好下降。特別是永煤事件產生了特別負面的影響。對於“以時間換空間”的做法，過去很多地區有充裕的時間，也就是可以短期接續融資，再利用區域內的資源慢慢積累，利用盈利和現金流還債。但永煤事件之後，大部分區域融資受到影響，債券市場表現尤其明顯，投資者回避的區域除了此前的東北和西部不發達區域外，整個華北地區融資都受到很大影響，一季度社融增量明顯下滑。如果這成為長期現象，將給部分區域帶來較大的資金壓力。

上市公司市值也是一種可動用的資源。在盤活國有資產的過程中，上市公司股權是相對更好變現、流動性更好的存量資產。據測算，越發達的地區，上市公司賬面市值越高；而大部分欠發達的地區，賬面市值較差。這跟不同區域的產業結構有較大關係，因為只有新興經濟、有活力的經濟才能上市，才能融到資。

區域金融也是一種資源，但不太好測算。我們簡單用區域內城農商資本充足率（假設城商行主要受資本金限制，看區域能夠承接的信用類產品體量）、存款規模、資產規模等測算。

綜合考慮各區域的盈利、融資、可動用資源、軟實力等情況，就可以給各區域資源豐沛程度打分，得出的結果如圖。西部、東北地區相對較差，天津、遼寧等地也處於中下水平。地區資源分化背後的邏輯，其實是經濟轉型階段，中國從快速增長轉變為僅部分產業快速增長。因此，一些經濟結構不太好的地區，增速會逐漸下降，從而導致融資資源流出和人口流出，進一步加劇正反饋效應。所以説，區域分化也具有“馬太效應”。

第二，債務負擔也是判斷區域債務風險的重要維度。如果用發債平台債務/一般預算收入來衡量債務負擔，天津、江蘇、重慶、湖南、湖北、江西等地的負債壓力相對更重。對不同區域的政策着力點要有所區分。對於資源稟賦較差的企業，可以採取資源支持、幫促產業轉型、盤活國企資產等方式化解風險。而對於債務負擔較重的地區，則應先調整債務結構、控制債務增速。

第三，到期壓力，即債務久期問題也會影響債務風險。債務的到期壓力越大，越可能引發信用風險的暴露。要關注哪些地區未來一、兩年的到期壓力更高，防範個體事件引發系統性風險。2020年，江浙、天津等地的債務到期壓力較大。2022年，天津債務到期壓力會下降，但部分地區的債務到期壓力則會抬升。

第四，平台自身的問題也會反映出平台的償債壓力。這是從企業視角分析區域問題。如果該地區的企業問題較大，則政策着力點要更多側重調整企業結構。

城投債務風險化解的長期思路

第一，控制增量。城投是一個歷史性問題，首先要遏制債務增長的勢頭。目前來看，2017年7月份開始，城投平台的隱性債務增量就已經得到了較好控制；但經營性債務增量則在2020年以後有所增長。因此可以考慮對城投平台經營性債務實施分類管控，控制高債務風險平台的規模增長。

第二，以低息債務置換高息債務。一是用地方政府債置換平台類隱性債務。2015年之前被納入的隱性債務，是可以用地方政府債置換的。2018年這一輪隱性債務化解，原則是“中央不救助”。但永煤事件造成的短期衝擊，導致地區短期化解壓力急劇增加。可考慮對於確有困難地區用部分財政或地方債來為隱性債務提供支持。二是用企業低成本債券置換高成本非標債券。這可能存在的問題包括隱性債務會涉及到政策協調的問題，以及市場條件是否允許的問題。對於發債容易的地區，可以進行置換；但對於貸款或債券融資困難的地區，非標壓縮就不能操之過急。否則一下子卡死融資渠道，可能引發信用風險。

第三，以時間換空間。在永煤事件前，各地區的時間會更充足。但現在，部分短期融資受阻。要解決區域再融資分化的問題，重塑區域融資的聲譽和信心，必須要爭取時間。如何以時間換空間，取決於地方政府的資源稟賦。資源相對豐裕的地區，可以以時間換空間；而資源相對稀缺的地區，就需要更多地挖掘資源，或實施一些授之以漁的救助行為，幫助地方政府換取空間。

在化解長期風險的同時，應如何防範短期風險的暴露？決策者應該考慮到不同區域不同類型債務的短期風險。對於短期風險比較高的，可以採取分步走戰略，先採取一些不太會捅破短期風險、同時可以一定程度上化解長期問題的舉措。江蘇的監管文件提供了一個全國性的樣板。因為大部分省份都存在隱性債務負擔過重的問題，但不同區域的情況有所差異，可以給區域分化下的債務風險化解提供參考。江蘇文件的內容主要有幾大塊，一是規範，二是調整融資結構。三是防止短期風險暴露。

關於城投債務風險化解的一些問題

一是平台的定位問題。目前城投平台定位的大方向是要和地方政府隔絕。很多歷史遺留問題，就是由政企不分和軟預算約束引發的。那麼，如何保證地方政府只行使出資人的權利，區隔開政府資金和平台資產呢？這種隔離是不是意味着平台要完全市場化融資？短期來看，如果平台完全市場化融資，在短期現金流不足的情況下，如何解決存量債務的問題？化解存量債務是依靠政府救助，還是設置過渡期、讓平台在控制債務增量的前提下儘量向市場化轉型？在轉型成功之後，是否仍要保留城投平台？我認為，部分項目是有現金流的，同時又有很強的外溢效應，純市場化運作的動力不足。因此，仍須保留城投平台。但它應該更多承擔執行角色，而並非傳統意義上的出資人。要多做公益類項目，以地方債形式進行融資。

二是投融資規範的問題。大方向應該是企業自主決定投資行為，嚴控政府與企業的資金往來。比如財政收入不能隨意向企業注資。但與此同時，政府對於企業的應收款欠繳問題，如果能夠及時解決，可以時間換空間，緩解平台的隱性債務負擔。過去平台之間的資金往來並不清晰，不像上市公司的資金往來要公吿、並通過股東大會決議。那麼企業之間，比如國企和城投之間，是不是也可以形成決策機制，規範平台的投融資行為，而不是靠政府一言堂決定？

三是軟着陸和硬着陸的問題。短期來看，債券市場、金融機構靠信仰投資的行為不會有太大變化。那麼如何將預算軟約束變成硬約束？是通過打破剛兑、還是通過明晰平台定位？這就是軟着陸和硬着陸的問題。如果刺破剛兑，傳染性可能較強，市場可能會出現過度反應，類似於永煤事件。如果明晰平台定位，設置過渡期，處理起來可能更加温和。

四是降融資成本的問題。如果確實無法實現市場化融資，也應該根據區域的自身條件縮減非標、降融資成本。比如深圳資源比較好、債務比較低，就可以要求兩年內將隱性債務清零。而對於資金緊張的地區，短期內化解隱性債務可能較難，方案不宜操之過急。

五是短期債務風險防控的配套措施。防範短期風險的暴露和防範短期風險的急劇暴露，這兩個是有差異的。換句話説，這是債務清零還是有序化解的問題。有序化解可能是目前的主導方向，但也取決於市場反應。但無論如何，都需要風險防控和政策調控的配套執行。比如，可以發揮地方穩定基金和擔保公司對投融資的支持作用和資金鍊補充作用。對資源有限的地區，也可以考慮財政或信貸定向支持。但有一個問題是，目前區域性銀行和區域性城投是綁在一起的，銀行也有很多不良問題。為了維持區域穩定，可考慮對較差區域的銀行注資。因為政府對企業的資金支持效率是1：1，對銀行的支持則有乘數效應，政策效果會更好。