本文来自： 中国财富管理50人论坛，作者：许艳

近日，中国财富管理50人论坛青年学术论坛举办城投公司治理与地方政府隐性债务风险防范研讨会。中金公司研究部董事总经理许艳作专题报告时分析，城投公司自身造血能力较弱，近年来流动性指标恶化，偿债主要依赖政府支持与再融资，加之区域结构分化加剧，未来应按控制债务增量、低息置换高息、以时间换空间等思路防范化解风险。

城投的历史问题及融资政策变迁

城投平台是一种历史性产物，其产生有三方面的原因：一是分税制改革下，中央和地方财权、事权的不对等；二是预算法和担保法规定地方政府不能举债、也不能担保；三是2008年次贷危机之后，4万亿政策需要基建发挥托底作用。此后一旦经济下行压力较大，都需要基建发挥稳定器的作用。这使得地方政府事权增加，投融资需求扩张。由于不能举债，地方政府只能转向金融创新，由此催生了融资平台。所以融资平台诞生的初衷，是帮助地方政府举债，而以地方政府信用作为“隐性背书”，依赖地方政府的支持来还债。

城投平台最大的问题是不同于普通企业的“预算硬约束”，而是“预算软约束”。普通企业的债务是有上限的，有各种偿债指标约束，投资者会评估贷款方或被投方的偿债能力。最近企业债市场出现各种违约事件，引发市场对财务造假、公司治理等各方面问题的反思。财务造假本质上是为了粉饰公司的偿债能力。但城投平台不需要财务造假，因为投资主要靠“信仰”支撑。市场认为城投平台有地方政府的隐性支持，很愿意提供资金。在过去很长一段时间，地方政府为扩大投资范围，成立了特别多平台。在“43号文”之前，城投平台的理念不是“做大做强”，而是“求多”，因为每个平台都能融资。这个问题目前虽有改善，但本质上地方政府信仰和预算软约束问题并没有得到解决。

为什么说城投存在预算软约束、甚至被戏称做“最大的僵尸企业和永续债券发行主体”？从财务指标来看，如果一家公司总债务/EBITDA（税息折旧及摊销前利润，是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。）在15～20倍，基本可以将其定义为僵尸企业。因为如果按照5%的利息计算，总债务/EBITDA为20倍就意味着一年现金流只够偿还利息，本金则需要一直滚续。近几年，受疫情期间宽信用政策等因素的影响，城投平台债务明显增长，公募类债券发行人中，总债务/EBITDA（含补贴）超过30倍以上的企业，从两年前的400～600家，上升到800家。这类企业单靠自己的话，就只能被算作是“僵尸企业”

另一个指标是城投的短期偿债指标，也就是城投平台自身的短期流动性情况。一般短期周转指标用短期债务来计算，表示在没有其他内外部现金流的支撑下，公司账上的钱是否足够偿还一年内到期债务。城投平台的短期债务指标在2018年时表现尚好。这和很多因素有关，比如2016—2018年，融资环境相对紧张，债务增长相对较少，债务结构偏长期债务为主，所以短期流动性指标表现良好。但近几年，这一指标逐年恶化，2020年短期债务率超过100%的公司接近400家，占据1800个样本的25%左右。

回顾城投相关政策，大约可分成三个阶段。

第一阶段是“19号文”之后（2012—2014年）。2010年6月，国务院办公厅发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，即“19号文”，加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理。当时城投平台的主要融资渠道是贷款。之后银保监出台的一系列政策，一定程度上遏制了城投贷款的无序增长。但2012年以后，金融脱媒使企业有了各种非标类融资渠道，城投债务又开始高速增长。

第二阶段是“43号文”时期（2014年—2018年）。2014年9月，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，即“43号文”。要求加快建立规范的地方政府举债融资机制，对地方政府债务实行规模控制和预算管理，且控制和化解地方政府性债务风险。“43号文”具有划时代的意义，几乎奠定了后来城投平台各项政策的指导思想，即“开正门，堵偏门”。

历史上，城投平台的出现是为了解决政府不能举债的问题，希望用市场化融资渠道来满足公益性项目的资金需求，这种举债就是“开正门”。但开正门的同时，要把预算软约束的“偏门”堵住，这就需要解决存量的历史包袱。当时“43号文”的解决方案是，于2014年底进行隐性债务摸底排查，又于2015年开展置换债行动。但由于排查时没有将所有债务全部纳入，导致置换债务比例远低于实际债务。这部分没有被置换的债务需要再融资，因而开发出各种创新性的融资方式，比如“43号文”允许半公益性属性的项目通过PPP、产业基金的形式融资。这一思路比较符合政企分开的原则，但在实际执行中存在“名股实债”的问题，导致隐性债务进一步增长。

第三阶段是后“43号文”时期（2018年—），这是政策史上相对最成功的一次，政策执行非常有力。一是针对性地卡住了融资增量的主要渠道。二是各方监管，形成了“栅栏式”监管模式，监管效果特别好。三是叠加金融防风险，使融资渠道从多种形式回归到透明的、监管和投资者都能够看得懂的方式，比如贷款、债券等，政策执行更加有效。据统计，2016—2018年全市场隐性债务，包括平台的债务增速都明显放缓。

但2018年以后又出现了一些新问题。债券市场“违约潮”的出现引发了市场恐慌情绪，轻民企重国企、轻产业重城投理念的兴起，市场投资者信用分层，抱团投向城投平台。下图是可比公募债券和城投债的对比情况，2018—2019年债券增速明显快于城投债务增速。

各个融资渠道的特征不同，如果贷款出现隐性债务问题，政策化解会相对更容易，因为银行信贷政策更容易管控，特别是接续等问题可以通过展期来解决。非标领域虽然不太好监管，但如果出现问题，市场影响力也没有那么大，因为大家不知道。而债券市场则不一样。公募债券的好处是公开透明，不好之处也是公开透明。一旦出现问题，全国人民都会知道。比如永煤事件，传染性非常强。特别是城投平台自身是没有经营性业务的，主要靠政府信用支撑。一旦信用出现问题，投资者信仰动摇甚至破灭，不仅平台会受到影响，整个区域都会被传染。

回顾历史上城投债的收益率曲线。第一个高点是2011年3季度，主要影响因素是“19号文”的“四贷”“四不贷”政策。第二个高点是2014年底，主要原因是“43号文”出台后，中登调整了城投企业债质押规则。第三个高点则是2018年，这主要和再融资政策有关。从收益率曲线来看，城投和产业债的利差持续波动下降，但各债券、各区域之间的分化逐步拉大，这可能导致融资的区域倾向性不断加强。也就是说，一旦某公司出现问题，其影响会在某一区域集中放大。但具体影响有多大，目前尚未可知，因为缺乏相关实践。

城投隐性债务风险和化解存在区域分化

如何判断区域风险？城投平台的融资主要靠政府隐性支持和再融资，过去二者是同涨同跌的。2018年以后，金融防风险导致再融资出现明显的区域分化。发展越好的区域，融资越顺畅，短期风险越低；发展越差的地区，资金越会流出，短期资金压力、信用风险和地方政府的隐性债务风险更高。

化解债务风险，必须先了解风险的特征。目前债务风险出现明显的区域分化，可以把区域看作一个公司，对其进行风险评估。

第一，要评估地区的资源禀赋和债务规模，判断其资源是否能覆盖债务。如果能覆盖，说明风险程度相对较低。其中，GDP增速、财政增速、财政平衡情况等，都可以算作是该地区的资源。看财政收入这并不意味着城投平台可以直接使用财政资金，只是经济发展水平和财政实力较强的情况下，区域内企业活跃度和经济活跃度更高，可用的经济资源更丰富，资金流动性也会相对更好。要评估财政的平衡情况，而不能只看收入的绝对数。还要看2016年以来财政收入的变化情况，只看一年或两年的意义不大。如果该地区历史上曾多次出现财政收入负增长，就意味着当地的经济结构可能存在问题。

2020年省级GDP有两个地区负增长，一是湖北疫情，二是天津GDP负增长和政府财力边际下降。地方政府的卖地收入，也属于资源的一种，这是投资者认为可以部分腾挪的资金。

随着经济实力的变化，区域融资也会出现分化。过去区域内企业的经营现金流可能差异较大，但筹资现金流差异并不大。特别是2012—2016年金融脱媒化的阶段，各种融资渠道都非常畅通，城投平台也可以多渠道融资。但目前情况大不相同。2018、2019年，西部、东北一些区域的城投融资增速为负，社会增速占比持续下降。这种现象的发生一方面与金融防风险有关，社会融资整体在向公开透明的债券、贷款等转移。

2020年内蒙、辽宁、云南、黑龙江、甘肃和吉林的城投债净融资为负，与2019年城投债融资不佳区域高度重合。从更广义的社融角度来看，过去几年亦呈现区域分化加大的态势。2017年以来，金融防风险背景下非标收缩转向公开透明融资渠道，非标多投放向中西部地区，而贷款、债券等多投向东部发达地区，因此导致融资向中东部发达省份集中现象特别明显 。

2017年以来天津、内蒙、贵州、甘肃及东三省地区社融占比明显低于2016年且部分地区呈现逐年下降趋势。从社融增量占比来看，中东部地区持续较高，东北、西北等省市持续较低，其中青海、西藏、宁夏、海南、内蒙古、黑龙江和吉林占比持续较低。另外值得关注的是，2020年辽宁社融占比下滑十分明显。

从地方国企的债券净融资量分布来看，2020年全年呈现净流出的省份有辽宁、内蒙古、黑龙江、青海和海南，另外还有吉林、西藏、宁夏、新疆、河北、天津、甘肃和山西净融资量低于300亿元。

2021年前4月，融资分化进一步加剧，山西、天津、河北净流出规模均超400亿元，云南、河南净流出规模也超200亿元。

另一方面，违约事件增多也导致金融机构风险偏好下降。特别是永煤事件产生了特别负面的影响。对于“以时间换空间”的做法，过去很多地区有充裕的时间，也就是可以短期接续融资，再利用区域内的资源慢慢积累，利用盈利和现金流还债。但永煤事件之后，大部分区域融资受到影响，债券市场表现尤其明显，投资者回避的区域除了此前的东北和西部不发达区域外，整个华北地区融资都受到很大影响，一季度社融增量明显下滑。如果这成为长期现象，将给部分区域带来较大的资金压力。

上市公司市值也是一种可动用的资源。在盘活国有资产的过程中，上市公司股权是相对更好变现、流动性更好的存量资产。据测算，越发达的地区，上市公司账面市值越高；而大部分欠发达的地区，账面市值较差。这跟不同区域的产业结构有较大关系，因为只有新兴经济、有活力的经济才能上市，才能融到资。

区域金融也是一种资源，但不太好测算。我们简单用区域内城农商资本充足率（假设城商行主要受资本金限制，看区域能够承接的信用类产品体量）、存款规模、资产规模等测算。

综合考虑各区域的盈利、融资、可动用资源、软实力等情况，就可以给各区域资源丰沛程度打分，得出的结果如图。西部、东北地区相对较差，天津、辽宁等地也处于中下水平。地区资源分化背后的逻辑，其实是经济转型阶段，中国从快速增长转变为仅部分产业快速增长。因此，一些经济结构不太好的地区，增速会逐渐下降，从而导致融资资源流出和人口流出，进一步加剧正反馈效应。所以说，区域分化也具有“马太效应”。

第二，债务负担也是判断区域债务风险的重要维度。如果用发债平台债务/一般预算收入来衡量债务负担，天津、江苏、重庆、湖南、湖北、江西等地的负债压力相对更重。对不同区域的政策着力点要有所区分。对于资源禀赋较差的企业，可以采取资源支持、帮促产业转型、盘活国企资产等方式化解风险。而对于债务负担较重的地区，则应先调整债务结构、控制债务增速。

第三，到期压力，即债务久期问题也会影响债务风险。债务的到期压力越大，越可能引发信用风险的暴露。要关注哪些地区未来一、两年的到期压力更高，防范个体事件引发系统性风险。2020年，江浙、天津等地的债务到期压力较大。2022年，天津债务到期压力会下降，但部分地区的债务到期压力则会抬升。

第四，平台自身的问题也会反映出平台的偿债压力。这是从企业视角分析区域问题。如果该地区的企业问题较大，则政策着力点要更多侧重调整企业结构。

城投债务风险化解的长期思路

第一，控制增量。城投是一个历史性问题，首先要遏制债务增长的势头。目前来看，2017年7月份开始，城投平台的隐性债务增量就已经得到了较好控制；但经营性债务增量则在2020年以后有所增长。因此可以考虑对城投平台经营性债务实施分类管控，控制高债务风险平台的规模增长。

第二，以低息债务置换高息债务。一是用地方政府债置换平台类隐性债务。2015年之前被纳入的隐性债务，是可以用地方政府债置换的。2018年这一轮隐性债务化解，原则是“中央不救助”。但永煤事件造成的短期冲击，导致地区短期化解压力急剧增加。可考虑对于确有困难地区用部分财政或地方债来为隐性债务提供支持。二是用企业低成本债券置换高成本非标债券。这可能存在的问题包括隐性债务会涉及到政策协调的问题，以及市场条件是否允许的问题。对于发债容易的地区，可以进行置换；但对于贷款或债券融资困难的地区，非标压缩就不能操之过急。否则一下子卡死融资渠道，可能引发信用风险。

第三，以时间换空间。在永煤事件前，各地区的时间会更充足。但现在，部分短期融资受阻。要解决区域再融资分化的问题，重塑区域融资的声誉和信心，必须要争取时间。如何以时间换空间，取决于地方政府的资源禀赋。资源相对丰裕的地区，可以以时间换空间；而资源相对稀缺的地区，就需要更多地挖掘资源，或实施一些授之以渔的救助行为，帮助地方政府换取空间。

在化解长期风险的同时，应如何防范短期风险的暴露？决策者应该考虑到不同区域不同类型债务的短期风险。对于短期风险比较高的，可以采取分步走战略，先采取一些不太会捅破短期风险、同时可以一定程度上化解长期问题的举措。江苏的监管文件提供了一个全国性的样板。因为大部分省份都存在隐性债务负担过重的问题，但不同区域的情况有所差异，可以给区域分化下的债务风险化解提供参考。江苏文件的内容主要有几大块，一是规范，二是调整融资结构。三是防止短期风险暴露。

关于城投债务风险化解的一些问题

一是平台的定位问题。目前城投平台定位的大方向是要和地方政府隔绝。很多历史遗留问题，就是由政企不分和软预算约束引发的。那么，如何保证地方政府只行使出资人的权利，区隔开政府资金和平台资产呢？这种隔离是不是意味着平台要完全市场化融资？短期来看，如果平台完全市场化融资，在短期现金流不足的情况下，如何解决存量债务的问题？化解存量债务是依靠政府救助，还是设置过渡期、让平台在控制债务增量的前提下尽量向市场化转型？在转型成功之后，是否仍要保留城投平台？我认为，部分项目是有现金流的，同时又有很强的外溢效应，纯市场化运作的动力不足。因此，仍须保留城投平台。但它应该更多承担执行角色，而并非传统意义上的出资人。要多做公益类项目，以地方债形式进行融资。

二是投融资规范的问题。大方向应该是企业自主决定投资行为，严控政府与企业的资金往来。比如财政收入不能随意向企业注资。但与此同时，政府对于企业的应收款欠缴问题，如果能够及时解决，可以时间换空间，缓解平台的隐性债务负担。过去平台之间的资金往来并不清晰，不像上市公司的资金往来要公告、并通过股东大会决议。那么企业之间，比如国企和城投之间，是不是也可以形成决策机制，规范平台的投融资行为，而不是靠政府一言堂决定？

三是软着陆和硬着陆的问题。短期来看，债券市场、金融机构靠信仰投资的行为不会有太大变化。那么如何将预算软约束变成硬约束？是通过打破刚兑、还是通过明晰平台定位？这就是软着陆和硬着陆的问题。如果刺破刚兑，传染性可能较强，市场可能会出现过度反应，类似于永煤事件。如果明晰平台定位，设置过渡期，处理起来可能更加温和。

四是降融资成本的问题。如果确实无法实现市场化融资，也应该根据区域的自身条件缩减非标、降融资成本。比如深圳资源比较好、债务比较低，就可以要求两年内将隐性债务清零。而对于资金紧张的地区，短期内化解隐性债务可能较难，方案不宜操之过急。

五是短期债务风险防控的配套措施。防范短期风险的暴露和防范短期风险的急剧暴露，这两个是有差异的。换句话说，这是债务清零还是有序化解的问题。有序化解可能是目前的主导方向，但也取决于市场反应。但无论如何，都需要风险防控和政策调控的配套执行。比如，可以发挥地方稳定基金和担保公司对投融资的支持作用和资金链补充作用。对资源有限的地区，也可以考虑财政或信贷定向支持。但有一个问题是，目前区域性银行和区域性城投是绑在一起的，银行也有很多不良问题。为了维持区域稳定，可考虑对较差区域的银行注资。因为政府对企业的资金支持效率是1：1，对银行的支持则有乘数效应，政策效果会更好。