本文來自格隆匯專欄：錦緞，作者：大道穩行

今天的主角是A股鋰礦第一股贛峯鋰業(SZ:002460)。我們試圖透過公開資料，揭開它的家底。

01 生意模式

贛鋒鋰業是國際鋰化合物（鋰鹽）深加工行業龍頭，因此有必要先搞清楚鋰鹽加工行業。

一、行業介紹

【1】鋰上游資源情況

鋰主要來自鋰礦、鹽湖和鋰黏土，鋰礦和鹽湖分別佔全球鋰資源的36%和58%。鋰鹽湖主要集中在阿根廷、智利和玻利維亞組成的“鋰三角”內。鋰礦山大部分集中在澳大利亞西部。目前鋰鹽湖開發不足，主要原因是鹽湖提鋰技術難度高。

我國鋰資源佔全球6%，位居世界第四，但是我國鋰資源的進口依賴度非常高。我國的鋰資源主要是鋰鹽水，隨着國外鋰礦供應的日趨緊缺，我國進行鹽湖提鋰勢在必行。我國鹽湖鋰資源最豐富的地區集中在青海、西藏、湖北等地。西藏和青海鹽水鋰資源佔我國總儲量的75%左右。

根據五礦證券研究報吿，2015-2020年全球礦石鋰產量（鋰精礦形式）從6.1萬噸碳酸鋰當量（LCE）大幅增長至21萬噸LCE，同時全球鹽湖鋰產量從9.7萬噸LCE增長至18.4萬噸LCE。2020年全球LCE需求量為36.9萬噸。

（注：LCE，碳酸鋰當量，指固/液鋰礦中能夠實際生產的碳酸鋰摺合量。鋰是非常活潑的金屬，通常以化合物狀態存在，由於鋰含量不同，最後體現在經濟數據上，一般摺合成LCE。）

【2】鋰下游應用

鋰下游消費主要是新能源汽車、3C及儲能設備和傳統工業。新能汽車消費佔比正在快速增長，預計到2025年，三者的消費佔比分別為：72%、12%、16%。碳酸鋰和氫氧化鋰是新能源汽車涉及的兩種主要鋰化合物（鋰鹽）。

新能源汽車動力電池主要是磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池。高鎳三元鋰電池（NCA和NCM811）必須採用電池級氫氧化鋰，而NCM622和NCM523既可以採用氫氧化鋰，也可以採用碳酸鋰。磷酸鐵鋰電池一般使用電池級碳酸鋰，水熱法制備磷酸鐵鋰（LFP）產品，也需要使用氫氧化鋰。採用氫氧化鋰生產出的產品通常性能更為優異。

由於新能源車行業爆發，相應的鋰化合物市場需求大幅增長，行業逐漸從供需平衡轉變為供應緊張的狀態。

2020年之前一個時期，氫氧化鋰因高鎳三元電池的快速發展成為鋰化合物的主要增長動力（比亞迪2020年推出刀片電池後，磷酸鐵鋰正在回潮）。根據五礦證券的研究報吿，2020年全球單水氫氧化鋰的需求量約為12.30萬噸，其中鋰離子電池領域的需求約為9.88萬噸。預計2025年全球氫氧化鋰的需求總量將大幅增長至57.5萬噸，2020-2025年的複合年增長率約36.35%（鑑於三元與磷酸鐵鋰之間的博弈正在加劇，類似推演數據需要即時跟蹤觀察）。

電池級氫氧化鋰分為電池級粗顆粒氫氧化鋰和電池級微粉氫氧化鋰。

微粉級氫氧化鋰屬於電池級氫氧化鋰，由電池級粗顆粒氫氧化鋰多加一道破碎工藝，將粗顆粒的氫氧化鋰磨細。電池級粗顆粒氫氧化鋰的直徑在200微米以上，最高能到1000微米，而微粉級氫氧化鋰的直徑只有幾微米。目前市場上能成功生產微粉級氫氧化鋰的企業並不多，其中衢州永正鋰電和江西贛鋒鋰業是兩家規模較大生產微粉級氫氧化鋰的公司。

微粉級氫氧化鋰的價格較高，一方面是因為其供應量目前較少，而下游的需求穩中有增。另一方面，高鎳三元材料、NCA必須使用氫氧化鋰進行燒結。

高工產業研究院(GGII)發佈的《電動汽車產業鏈數據庫》統計顯示，2020年全球電動乘用車銷量約為287.1萬輛，同比2019年增長42%。2020年，中國電動汽車產銷分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10.9%，產銷量創歷史新高。在2020年汽車整體銷量同比下滑1.8%的背景下，電動汽車逆勢增長10.9%，滲透率同比提升0.7%至5.4%。

五礦證券預測，到2025年，全球電動汽車銷量將達到1389萬輛。我們預計到2030年，中國電動汽車銷量將達1500萬輛左右，在新車銷量中佔比將達50%左右。

【3】鋰鹽製備工藝

碳酸鋰、氫氧化鋰兩者都可以從鋰輝石中提取，成本相差不大，如果兩者互相轉換，則需要額外的成本和設備，性價比不高。

生產1噸碳酸鋰大約需要氧化鋰含量為6%的鋰精礦8噸，而生產1噸氫氧化鋰大約需要氧化鋰含量為6%的鋰精礦7噸。

鋰輝石製備碳酸鋰主要採用硫酸法，通過硫酸與鋰輝石反應得到硫酸鋰，在硫酸鋰溶液中加入碳酸鈉，再進行析出烘乾從而製備碳酸鋰。

鋰輝石製備氫氧化鋰主要採用鹼法，即通過鋰輝石與氫氧化鈣焙燒製取，也有的採用碳酸鈉加壓法，先製取含鋰的溶液，再在溶液中加入石灰，製備氫氧化鋰。

鹽湖滷水既可以用來製備碳酸鋰，也可以用來製備氫氧化鋰，但是鹽湖滷水製備氫氧化鋰的成本則比製備碳酸鋰的要高很多。

碳酸鋰轉換為氫氧化鋰技術難度小，但是成本和建設週期等較為麻煩。碳酸鋰製備氫氧化鋰採用的是“苛化法”，在碳酸鋰中加入氫氧化鈣反應生產氫氧化鋰，工藝上相對比較成熟，但是需要建設專門的產線，不考慮折舊等生產成本每噸至少在6000元以上，考慮環評等因素，建設週期至少在1-2年。

氫氧化鋰製備碳酸鋰更簡單，但是也需要額外的成本。在氫氧化鋰溶液中加入二氧化碳，即可得到碳酸鋰溶液，再進行析出、沉澱、烘乾便可得到碳酸鋰。同樣該工藝需要建設專門的產線，也需要額外的增加成本。

磷酸鐵鋰和三元鋰電池的用鋰量區別不大，每GWh鋰電池（磷酸鐵鋰和三元鋰電池）消耗700-800噸鋰。

未來，磷酸鐵鋰和三元鋰電池的用鋰量可能會下降，但半固態電池每度電的耗鋰量會大幅增長。現在每GWh半固態鋰電池消耗200噸金屬鋰，一噸金屬鋰大致相當於六噸碳酸鋰，半固態電池單度電耗鋰量相比磷酸鐵鋰和三元鋰電池會翻倍。

氫氧化鋰的門檻是技術。碳酸鋰產品同質化更高，產品競爭的是用便宜的資源把碳酸鋰弄出來。

【4】鋰資源供求

目前鋰資源供給大部分來自鋰精礦。境外鋰礦石資源只有澳大利亞泰利森（格林布什）、RIM（Marion）、Pilbara和Galary（銀河資源）四家公司供應，供應緊張。其中，格林布什只供天齊鋰業、雅化，Marion只供贛鋒鋰業，只有銀河資源（Galary）和Pilbara兩個礦在市面上流通。

如果下游需求持續旺盛，鋰礦石和鋰鹽的供需未來將處於偏緊的狀態。

鹽湖項目擴產並不容易，主要問題在於當地水資源的平衡。

智利鋰資源國有，資源税費非常高，比如SQM單噸LCE生產成本大概3000美金/噸，加上資源税，成本達到5000-6000美金/噸，而且資源僅有使用權沒有所有權，到期面臨續簽風險。

阿根廷的税率低很多，同時阿根廷對海外礦業投資比較歡迎，其他行業外資投資態度一般。在阿根廷開發鋰資源已有兩個成功案例，Livent和Orocobre等都運營良好。

鋰黏土，雜質少，類似鋰輝石，資源量更高，黏土提鋰理論上容易擴大產能。

國內上游鋰資源主要是四川鋰輝石礦、青海鹽湖、江西鋰雲母，資源有限。

雲母提鋰（代表企業ST江特）目前提鋰效率一般，綜合成本不低，市場認可度不高。贛鋒表示，未來基本上不考慮涉足雲母提鋰，首先江西鋰雲母資源品質會越來越差；其次雲母提鋰效率差，需要20多噸才能製備1噸碳酸鋰，能源成本高。

西澳鋰精礦，目前年產鋰精礦170萬噸，22.7萬噸LCE。

2021-03-30，鋰輝石價格報545美元/噸，自2020年初大幅上漲40%。大部分鋰礦成本在360-400美元/噸，格林布什在246美元/噸。

對於鋰鹽加工企業，鋰精礦庫存2個月比較安全，澳大利亞港口到國內需20-30天，國內港口到企業需20-30天。

近期國內部分鋰鹽廠商已經出現缺礦現象，資源自給率高的企業具備更高的產能釋放確定性，資源自給率高的企業有望強者恆強，且將減少礦價上行對盈利的侵蝕。

贛鋒預測：到2025年，市場有100多萬噸LCE的需求，供給如果全球全部出來，到100多萬噸是夠的。問題是是不是真的能出來。2025-2030，市場需求會從100到300萬噸LCE，其中特斯拉動力電池要做30TWH，200萬噸的當量。2025-30年的供應是空白。（贛鋒對市場需求的預測可能過於樂觀）

【5】主要鋰鹽加工企業

國內主要有贛鋒鋰業、天齊鋰業、雅化集團，海外主要有美國雅寶、SQM、Linvent（前FMC）等企業。

目前國內氫氧化鋰產能：贛鋒鋰業（龍頭）8.5萬噸，雅化集團（龍二）5.2萬噸，天齊鋰業（龍三）：5.4萬噸（在建規劃的多），盛新鋰能1.5萬噸。

目前國際一線鋰鹽加工企業美國雅保、Livent擴張氫氧化鋰產能均不及預期，遇到一定的資金壓力。

二線鋰鹽加工企業現在的焦點問題是沒有穩定的鋰礦石供應，Altura籤的包銷量是產能的幾倍（嚴重超賣）。

【6】鋰鹽價格

按照含鋰當量計算，每分子氫氧化鋰一般有一個水分子，所以每噸碳酸鋰對應1.14噸氫氧化鋰。

2016年之前，電池級氫氧化鋰和電池級碳酸鋰的價格不相上下。

2020年底，電池級碳酸鋰華東地區均價為5.46萬元/噸。2020年11月，國內電池級粗粒氫氧化鋰市場成交價在4.5-5萬元/噸之間，微粉級氫氧化鋰價格在5.6-5.8萬元/噸之間，電池級氫氧化鋰均價水平在5.23萬元/噸左右。2021年4月之後，碳酸鋰價格快速上漲至9萬元/噸，最大的原因是磷酸鐵鋰需求量在2020年下半年放量。

贛峯預測：2021年，每噸碳酸鋰電池均價約8.5萬元人民幣，每噸氫氧化鋰均價約7.6萬元人民幣。

【7】廢棄動力電池回收

隨着動力電池報廢高潮的臨近，對廢棄動力電池加以合理回收利用有極大的意義和必要性。從應用領域看，退役動力電池在儲能和低速電動車等領域有着巨大的應用潛力。2020年退役動力鋰電池超過20GWh，招商證券推算，2025年退役動力鋰電池將達到134GWh。

二、贛峯鋰業介紹

贛峯成立於2000年，總部位於江西新餘，實際控制人李良彬。2010年8月在深交所上市，2018年10月在香港證交所上市。

贛鋒目前已成長為國際鋰化合物（鋰鹽）深加工行業龍頭，鋰上下游垂直一體化企業，業務包括：上游鋰資源開發、中游鋰化合物及金屬鋰加工、下游鋰電池製造及退役鋰電池回收。

2020年，贛鋒銷售鋰鹽6.30萬噸LCE，同比增長30%。其中，氫氧化鋰出貨量3.5萬噸，金屬鋰1500-1500噸實物量，摺合約8000噸LCE當量，碳酸鋰出貨量不到2萬噸。

2020年，贛峯鋰鹽產能達到12萬噸LCE，其中，氫氧化鋰產能8.1萬噸，碳酸鋰產能4.05萬噸。

贛鋒計劃到2025年形成年產10萬噸LCE礦石提鋰、10萬噸LCE滷水及黏土提鋰產能。

贛峯的銷售策略是綁定車企，而非綁定電池廠，贛峯認為未來是車企主導供應鏈。

贛峯計劃將國內礦石提鋰產能逐步切換到氫氧化鋰生產，以保證氫氧化鋰的產量和質量，更好地鎖定高端大客户的訂單。

考慮到鋰輝石制碳酸鋰成本相對較高，贛峯計劃未來碳酸鋰的生產將逐步轉向利用海外非鋰輝石資源（包括鹽湖、黏土等），以獲得更大的成本優勢。

贛鋒鋰電現已形成消費類電池、小型聚合物電池、動力電池、儲能電池、固態電池五大鋰電產品體系，產品廣泛應用於電動大巴、電動船舶、軌道交通、電動叉車、5G智能、藍牙耳機、醫療器械等領域。

贛峯未來將會進一步擴張消費類電池、動力與儲能電池、TWS無線藍牙耳機電池產能產量，不斷優化固態電解質粉體材料和固態隔膜生產技術，進一步加速推進固態鋰電池技術的商業化進程。

截至2020年底，贛鋒鋰電磷酸鐵鋰電池產能達到1GWh，並計劃擴產到3GWh。（這個產能跟寧德時代沒有可比性）

贛峯作為垂直整合供應商，希望利用不同業務板塊間的協同效應及通過產業價值鏈向客户提供整體解決方案，包括：確保鋰原材料的穩定供應、提供優質鋰化合物、供應先進的鋰電池、提供鋰電池回收服務，幫助客户優化生產成本、縮短生產週期、實現加速生產及促進可持續發展，深化與藍籌客户的關係，將產品及服務整合至客户的主要業務，提高對客户貢獻的收益。（贛峯的協同效應，是否存在，有必要進一步研究）

三、看企業賺不賺錢？這個錢必須是真金白銀收到賬上的現金流

【1】贛峯賺錢嗎？

從財務指標看，贛峯在2016年以前，很一般。2016年開始變得比較賺錢，應該是受益於政府對動力電池的補貼政策，市場對鋰粉的需求開始快速增長。

2019年贛鋒淨利潤3.58億元，同比大幅下降73.31%，原因是：

（1）鋰價大幅下跌。

電池級碳酸鋰2019全年均價6.9萬元/噸，同比下跌了41%。

（2）Pilbara股價大跌。

2019年3月，贛鋒以自有資金5,000萬澳元認購Pilbara定向增發的7763萬股股份，持有Pilbara公司8.37%的股權，成為Pilbara的單一第一大股東。2019-03，Pilbara股價0.79澳元左右，2019年底，Pilbara股價跌至0.24澳元左右，年底贛峯計提公允價值變動損益-3.95億元。

【2】長期的毛利率是否合理？

贛峯的毛利率還算將就，穩定在21%+。

【3】賺的錢真金白銀收到賬上了嗎？

從長期角度，經營現金流和淨利潤兩者應該一致。

過去10年，2011-2020，贛峯經營現金流合計37億，淨利潤合計51億，差了13億。問題主要出在2017-2020年，差了21億，賣的錢沒收到賬上。（潛在風險需進一步研究）

贛峯近年來的應收、應付均大量增加，將來會不會形成一堆三角債，需要進一步研究。

【4】負債高嗎？

巴菲特説：真正的好公司不需要借錢。贛峯有息負債對應的資產負債率稍微有點高。

四、看企業賺錢長不長久

這就是巴菲特所説的競爭優勢、護城河、差異化、提價能力，必須找到企業的長期競爭優勢，否則不能投資。段永平説：所謂商業模式好的意思就是長期能賺很多錢且能持續，所謂好的生意模式大概就是有很寬的護城河的那種。

【1】贛峯上游佔有資源多

贛鋒目前佔有的上游權益鋰資源量為2761萬噸LCE，世界第一，包括：

Mount Marion（RIM），位於澳大利亞西部，鋰輝石礦山，資源量約270萬噸LCE，運營中。RIM擁有該項目100%股權，贛峯持有RIM公司50%股權。該項目現有產量為40萬噸/年，2020年後贛峯每年可包銷不少於19.257萬噸的鋰精礦。Mount Marion為贛峯目前鋰原材料的主要來源。

Pilbara旗下的Pilgangoora，位於澳大利亞西部黑德藍港外120公里，鋰輝石礦山。資源量約693萬噸，平均含鋰量1.26%，目前贛峯持有該項目6.33%的股權。贛峯持有該項目第一期投產後每年16萬噸6%鋰原材料的包銷權，項目第二期建成投產後，將額外獲得每年不超過15萬噸鋰原材料的包銷權。

Cauchari-Olaroz，位於阿根廷西北部胡胡伊省(Jujuy)，鋰鹽湖，支持年產量超過4萬噸電池級碳酸鋰持續40年。資源量約2458萬噸LCE，目前贛峯直接持有Cauchari-Olaroz項目51%股權。贛峯持有該項目規劃年產4萬噸電池級碳酸鋰中76%的產品包銷權。該項目計劃於2021年完成大部分項目建設，2022年上半年試車生產。2022年做到50%產能利用率，年產1-2萬噸電池級碳酸鋰。2023做到滿產，年產量4萬噸電池級碳酸鋰。

Mariana，位於阿根廷薩爾塔省，鋰鹽湖。資源量約519.6萬噸LCE，目前贛峯權益88.75%。該項目計劃在2021年拿到建廠環評許可證，開始建設。

Sonora，位於墨西哥，鋰黏土。資源量約882萬噸LCE，目前贛鋒與Bacanora各持有該項目50%股權，贛鋒正在要約收購Bacanora 100%股權。目前該項目正在建設中。鋰黏土提鋰具有獨特優勢，兼具礦石提鋰的快速度和鹽湖提鋰的低成本。（有人測算：Sonora一期產能2萬噸，尚有待證實）

寧都河源礦山，位於江西省贛州市寧都縣，鋰輝石礦山。資源量約10萬噸LCE，平均氧化鋰含量1.03%，贛峯自行運營開採。

Avalonia，位於愛爾蘭，鋰輝石礦山。贛峯目前持有其55%的股權。該項目目前處於勘探初期，尚無法估計鋰資源儲量。

青海一里坪鹽湖，資源量約155萬噸LCE。在產項目，每年8000噸產量。贛峯以30億收購49%權益，控股股東是五礦。工藝層面有改進空間，目前還沒有交割。規劃是將產量提高至1萬噸每年，開採40-50年。

Manono，AVZ礦業公司在剛果(金)的Manono鋰/錫項目，鋰輝石，建設中。贛峯公司已獲得初始期限為5年的包銷權，且可根據公司自身需求選擇是否再延長5年期限。從第三年起，每年向公司提供6%的鋰精礦將增加到16萬噸。

贛峯的規劃是2021年尋找年產10萬噸電池級碳酸鋰的礦，未來10年，到2030年尋找到60萬噸電池級碳酸鋰的礦。目前方向是潛力大的非鋰輝石項目，在往南非那邊尋找。

主要競爭對手天齊鋰業目前佔有的上游權益鋰資源量為1435萬噸LCE，包括：

Greenbushes（泰利森，格林布什礦），位於澳大利亞西部，鋰輝石礦。鋰資源量約690萬噸LCE，目前天齊持有該項目51%的股權。

Mt.Holland，位於澳大利亞西部，鋰輝石礦。鋰資源量約703萬噸，目前天齊持有該項目12.93%的股權。

雅江，鋰資源量約63萬噸，目前天齊持有該項目100%的股權。

Acatama（阿塔卡瑪鹽湖），位於阿根廷，鹽湖。鋰資源量約4855萬噸LCE，該項目由SQM（智利礦業化工）開發。2018年12月，天齊鋰業以自籌資金7.26億美元，並向金融機構貸款35億美元，收購SQM23.77%股權。2021-05-07，SQM市值144.86億美元。

扎布耶鹽湖，位於西藏。天齊持有20%權益，目前在勘探中。

小結：贛峯在上游佔有資源多。

【2】產品品質高

贛峯依靠工藝技術起家，對工藝包的掌控、務實的經營風格深入企業基因。贛峯的產品，磁性物質，雜質含量都比較好，一致性高。

贛鋒作為氫氧化鋰供應商，與特斯拉、德國寶馬、大眾等龍頭車企以及LG Chem等電池巨頭戰略綁定，獲得海外高端供應鏈的充分認可，證明產品品質是過硬的。

贛峯認為：除了雅寶和Livent，其他不購成競爭對手，產業瓶頸是受過驗證的產能，贛鋒鋰業產的氫氧化鋰有人搶購，其他家可能賣不出。氫氧化鋰有新進入者，現在不影響格局。

【3】債務指標相對健康

過去3年，2018-2020年，贛峯鋰業有息負債對應的資產負債率（（短期借款+長期借款+債券）/總資產）分別為20.1%、23.38%、24.72%。

天齊鋰業分別為66.31%、37.59%、21.57%。

美國雅寶公司分別為22.49%、32.30%、35.3%。

在三家鋰業巨頭中，贛峯的債務指標是最健康的，但負債率也有點高。

【4】下游客户結構優

贛峯氫氧化鋰下游長單客户佔比60-70%，2020年氫氧化鋰大部分給了LG、特斯拉、三星等長單客户。

截止2020年中，贛峯鋰業做了三個車企驗證，特斯拉，大眾，寶馬，特斯拉認證約1年，大眾、寶馬等的認證相對更長時間。

德系車企的驗證比較麻煩，包括ESG/二氧化碳排放等，SQM等的滷水用到地下水，德系車企明確表示不願意用滷水工藝鋰鹽，耗時比特斯拉更長（1年以上）。

碳酸鋰主要是國內市場售賣，按照現貨價格。

【5】資本投入精細

鋰鹽行業，新能源汽車爆發前是很小眾的行業，每年約30萬噸需求，一噸一萬美金，行業總銷售收入30億美元左右，不是大宗產品。2015年中國碳酸鋰產量約4.2萬噸,全球碳酸鋰產能約25萬噸/年，中國氫氧化鋰2.2萬噸,全球氫氧化鋰產量3.35萬噸。2015年，贛峯的營業收入僅13.5億。

2016年開始，鋰粉加工行業快速發展。2020年中國碳酸鋰產量達到16.6萬噸， 其中電池級級碳酸鋰產量為10.6萬噸，工業級碳酸鋰產量為6萬噸。2020年中國氫氧化鋰產量為11.2萬噸。

由於之前是小眾行業，每個公司技術都是儲存在公司裏，不像大宗化工企業，很多企業都掌握。所以，目前其他企業快速上產能，並不容易。

這個問題，從同樣產能的資本投入數據可以看出來。贛峯馬洪三期5萬噸產能，資本投入僅7.7億元。SQM西澳工廠5萬噸，資本投入14億美元；雅寶西澳工廠5萬噸，資本投入12億美元；天齊西澳奎娜娜工廠4.8萬噸，資本投入7.7澳元（約39億元）。

【6】技術提前卡位

（1）氫氧化鋰規模和技術均有一定優勢

鋰鹽廠做到幾萬噸規模的較大量，品質一致性等達到客户要求會很難。

江鋰EV（電動汽車）的驗證做的不順利，其有部分技術人員跳槽所致，表明氫氧化鋰具備較高的技術門檻（核心人員流動會導致品質不穩定）。

天齊也是缺技術人員，目前其澳洲奎納納氫氧化鋰工廠處於暫緩狀態。從競爭對手的困難可以看出贛峯在氫氧化鋰規模和技術上的優勢。

（2）金屬鋰提前卡位

贛鋒已經提前卡位全系列金屬鋰產品，電池級金屬鋰的技術門檻比氫氧化鋰更高。由於動力電池存在負極預鋰化和全鋰金屬負極的趨勢，比如特斯拉正在邁出負極預鋰化這一步，金屬鋰的前景似乎很廣闊。

金屬鋰業務，贛峯的國內市場份額50%以上，金屬鋰現在毛利率30%以上，是差異化極強的產品。金屬鋰的原材料是氯化鋰，未來用滷水制氯化鋰做成金屬鋰可以有很大的降本空間。

未來五年（2021-2025），贛峯計劃把金屬鋰產能由1600噸增加到7000噸。

（3）固態電池提前卡位

固態鋰電池是贛鋒鋰電動力電池業務板塊未來發展的重點。

贛峯認為，全固態電池，特別是全固態電解質，短期內商業化可能性小，3-5年內出不來，甚至五年以後能否出來也不確定。

目前，贛峯的半固態電池，固液混合，已能做到理想的安全性，針刺試驗通過了。贛峯的一代半固態電池，三元體系，電解質換成半固態電解質，隔膜也換了。二代半固態電池，負極換成了金屬鋰。

能量密度一代260Wh/Kg，二代做到350以上，正極811能做到400以上。

二代循環壽命接近400次。能量密度超過420Wh/kg的金屬鋰負極的固態電芯已在特殊領域開始應用。

半固態電解質贛峯有專利，半固態電池和半固態電解質贛峯都會賣。

蔚來的硅碳負極，也是半固態電解質。蔚來的半固態電池，可能是北京衞藍供，不一定能做出來，只是一種營銷。

半固態電池，不止應用在車裏，可能會在3C，無人機，温差特別大的領域都在佈局。

【4】提鋰成本不拉後腿

（1）鋰精礦提鋰

現金成本=鋰精礦成本+加工成本。

2020年，贛峯自有礦山的鋰精礦成本400美金/噸，參股礦山的成本高一些。贛峯的鋰精礦加工成本大概1.5萬元/噸，加上鋰精礦價格400美元/噸，現金成本約2萬元左/噸，與天齊相當。天齊的泰利森鋰精礦成本大約250-280美元/噸，碳酸鋰現金成本（鋰精礦成本+加工成本）大約2-2.5萬元/噸。

合併報表口徑下，贛峯氫氧化鋰的總成本是5000美金/噸左右。Livent先做碳酸鋰、再苛化做氫氧化鋰，單噸總成本6-7000美金。目前氫氧化鋰的毛利率，拿高成本老礦石生產30%以上，全部用新礦生產，毛利率可能有50%以上。

碳酸鋰比較同質化（相對於氫氧化鋰），碳酸鋰競爭能力是資源，能不能拿到礦石。

2021年初，鋰精礦價格快速上漲。2021年4月，市場上鋰精礦散單價格達到700美金/噸，四川有些礦山價格為900美金。贛峯現在價格最多到600美金，2020年底不到500美金，庫存成本上漲不到20%。公司包銷的礦山成本大概380美金，不到400美金，全成本的角度，可能500美金左右。

贛鋒的鋰精礦供應目前沒有問題，2021年鋰精礦需要70萬噸量，50萬噸來自己的礦（澳大利亞Mount Marion項目），16萬噸來自包銷（澳大利亞Pilbara項目），庫存大概半年。

對於二三線鋰電廠是比較嚴重的事情，礦石對外賣的也是包銷為主，目前看，沒有新項目能解決現在的供需問題。

提鋰成本主要取決於上游鋰資源的優劣。目前贛峯的電池級鋰鹽產品，主要以鋰精礦為原材料進行生產，贛鋒在鋰精礦提鋰成本上，沒有資源稟賦優勢，但也沒有拖後腿。

（2）鹽湖提鋰

優質鹽湖滷水做氫氧化鋰，贛峯之前的現金加工成本是每噸2萬左右/噸，現在已經降低到1萬左右。現金加工成本+折舊攤銷，不超過2000美金（1.3萬左右），折舊攤銷多幾百美金。

目前優質鹽湖提鋰的成本，顯著低於礦石提鋰。贛峯的阿根廷鹽湖提鋰，用傳統法做，晾曬法。截止目前，尚未投產。阿根廷鹽湖質量很好，傳統法做非常成熟的工藝，智利礦業巨頭SQM已經開採了很多年了。

SQM在智利，單噸加工成本在滿產的情況下比贛峯低，現在處於產能爬坡週期，2017-18年成本上升非常嚴重。智利的税收阿根廷完全不一樣，智利對鋰的税收非常高，最高到40%，阿根廷只有3%。綜合計算，贛峯的鹽湖提鋰成本不應比SQM高。

【5】未來規劃

贛峯計劃，一方面開發新型的鹽湖滷水工藝製備氫氧化鋰（目前公司實驗室在進行研發創新）進一步降本。另一方面，開發利用黏土鋰資源製備氫氧化鋰，黏土資源可以結合滷水資源和礦石資源的優勢，開採成本降低（鋰輝石生產成本主要在採掘段，黏土資源開採成本低很多），黏土資源也可以用硫酸法工藝路徑（不需要鹽湖工藝先做碳酸鋰再苛化），降低製造成本。

贛峯墨西哥Sonora Lithium黏土項目預計2023年達產，可輻射歐洲和美國市場。

【6】潛在風險

（1）產品線過長

贛峯的產品雖然都是圍繞鋰，但產品線有點長，需要做減法，進一步突出重點。

（2）上游資源有不確定性。

贛峯在南美的鹽湖項目，投產計劃受疫情影響已經推遲了數次。最新的消息是該項目將在2022年一季度投產。不過，由於阿根廷當前疫情仍然比較嚴重，會不會進一步延後還不確定。

存在地緣因素引發澳洲限制鋰精礦出口的政策風險。到目前為止都是傳言。從經濟角度講，鋰輝石跟鹽湖是競爭關係，鋰輝石提鋰本來就成本高，假如澳大利亞還限制出口，鹽湖將受益匪淺。判斷，完全不允許出口，那麼多礦山，就業就出問題了，工人會罷工，加税可能性更大。

02

企業文化

一、看人：就是看贛鋒鋰業的老闆李良彬。

【1】風險意識強

從兩點可以看出：

李良彬對成功躲過2008年金融危機引以為豪。

李良彬認為：退休的時候，這一生躲過了多少次風險，把事業做成功了，這算成功。

【2】冷靜客觀

李良彬在2021年致辭中説：2020年是創新年，2021年的主題我希望是“精細化管理”。通過精細化管理，發掘公司更多的價值，做到質量更好、成本更低、管理更優，吸引更多人才、留住更多人才，發揮大家積極性，共同創造更好的贛鋒。

李良彬隻字未提市場份額，與業內其他知名企業家形成鮮明對比。市場份額是企業發展水到渠成、自然而然的結果，盲目追求市場份額，企業容易幹蠢事。

質量更好、成本更低、吸引更多人才，留住更多人才，創造更好的贛峯，字字都是乾貨。

二、看企業文化：企業文化實際上也是看人，企業文化跟企業領導人有很大關係。

【1】願景

贛峯鋰業有待提煉自己的願景。

【2】使命

段永平説：使命指的是企業存在的意義。

贛鋒的使命：利用有限資源，創造無限價值。利用有限的鋰資源，為人類的發展和進步創造綠色、清潔、健康的生活。（僅想到了社會，比較高大上，但有點不接地氣）

【3】價值觀

價值觀是企業內部大是大非的問題，什麼是對的，什麼是不對的。

贛鋒的價值觀：誠信、透明、責任、擔當、專業、高效、創新驅動、合作、共贏

誠信是贛鋒立業之本，誠信經營、一諾千金，遵循契約精神和為商之道；誠信也是贛鋒對員工的最基礎要求，誠實勞動、信守承諾，同事之間誠懇相待、和諧友愛。

以透明流程、透明規則、透明管理、透明價格，營造公平公正的企業氛圍，與行業共同健康發展。

負責任，有擔當，是贛鋒人必備的素質。日常工作，忠於職守；面對挑戰，迎難而上；出現問題，敢於擔當；反腐倡廉，克己奉公。贛鋒人要有承擔更多職責的勇氣，敢於在陌生的崗位、領域、市場上，體現自己的力量、拓展自己的邊界。

贛鋒人的責任和擔當還體現在很多維度，對利益相關方負責，提升產品質量、業務公開透明，實現多方共贏；對行業負責，維護市場穩定、堅持合作共贏，促進行業發展；對社會負責，遵守規章制度，踐行社會責任，體現大企業擔當。

因為專注所以專業，因為專業所以高效。贛鋒深耕鋰行業20年，憑藉深厚的技術、人才儲備，打造上下游一體化的完善鋰產品鏈，為客户提供最優質的鋰系列產品，讓贛鋒標準成為行業標準。

為員工提供指導和平台，為企業引入先進的生產工具、管理制度、激勵系統，不斷優化宂餘流程，讓每一位贛鋒人都發揮所長，成為領域專家；讓每一個項目都高效執行、每一個需求都即時響應、每一道指令都快速落地、每一款產品都順利研發，打造鋰行業的“贛鋒速度”。

創新是推動贛鋒發展的力量。從技術創新、工藝創新、產品創新，到理念創新、方法創新、制度創新，全面進化，增強企業競爭力，引領行業前進。

共贏是贛鋒推崇的處世理念，不計一時得失，謀求長遠發展。讓利於合作伙伴，同築利益共同體；杜絕惡性競爭，維護行業環境；彼此取長補短，發揮協同優勢，以開放包容的心態攜手創造更大價值。

贛鋒在全球範圍內擁有5000餘名員工，贛鋒人將面臨各類跨部門、跨專業、跨語言、跨國家合作。贛鋒人要學習如何與更多專業人士展開合作，因地制宜、因勢利導，實現資源的高效整合，從而使各業務、職能間的合作效益最大化。

創新也是對贛鋒人的核心要求之一。只有依靠強大的學習能力、可落地的創新思路，才能在行業的變革迭代中，擁有持續向上的動力。

此處特別指出贛峯的服務好，通過兩點可以看出：

（1）贛峯迴收退役鋰電池，為電池生產商及電動汽車生產商提供了可持續的增值解決方案，進一步鞏固與來自電池生產業務客户的關係。

（2）微粉級氫氧化鋰的加工成本大概2-3000元/噸，目前全國能處理微粉級的只有贛鋒、Livent（江蘇寶眾寶達藥業）、永正三家，不是工藝多難，而是自己不願意做（涉及粉塵、危化品生產等製造壁壘），贛鋒鋰業比較接地氣，基本客户要求都會去滿足。目前微粉級主要是特斯拉要求的比較多一些。

贛峯跟步步高比，還略有不足，比如誠信有待上升到本分的層面，沒有提高持續學習。誠信，是你承諾了，你要信守諾言。本分，是你沒有承諾，但你覺得應該做，你也會去做。本分包含且大於誠信。

故而在筆者看來，整體而言，是投資者難得碰到的企業文化好的公司。

三、看價格：喜歡一家企業的生意模式和企業文化，才會進入計算合理買入價格的階段。如果上來就計算價格，屬於本末倒置。

過去5年，新能源汽車快速發展，帶動贛峯快速發展。肉眼可見，未來5年行業將繼續快速發展。同時，過去5年，贛峯的財務指標比較一致。因此，用過去5年的財務數據預測未來5年有一定合理性。

【1】鋰鹽加工

銷售淨利率：過去5年，2016-2020年，剔除公允價值變動，贛峯的銷售淨利率中位數16.35%，取16%。

鋰鹽價格：鋰鹽價格目前為8萬/噸LCE左右，假設5年後，2025年保持在8萬/噸LCE。

銷售收入：2025年，贛峯鋰鹽產能規劃為20萬噸LCE。2025年贛峯鋰鹽加工淨利潤為20*8*16%=26億。

【2】鋰電池

2020年贛峯的鋰電池已經佔到收入的23%（2019年13%），毛利的16%（2019年13%）。5年後，2030年，收入佔比或許能到50%，毛利佔比或許能到30%。

最後特別指出，贛峯的半固態電池發展迅猛，需要密切追蹤。