從明星、網紅到普通人，從抖音、快手到小紅書，隨着消費主力的迭代及社交網絡等基礎設施的發展等，新消費時代正式到來，顏值經濟持續升温......“首要陣地”美粧率先反應，不乏現象級、顛覆性品牌面世，相關企業的潛力不斷得到驗證。

誕生於中國彩雲之南的盡頭，“藥材寶庫”雲南的本土類藥粧第一股貝泰妮(300957.SZ)，無疑是其中耀眼的“明星”之一。

立足於雲南特殊的功能草本地緣優勢，滇虹藥業11年前成立“薇諾娜”功能性護膚項目，依靠當地特色植物青刺果、馬齒莧等提取物打造敏感肌護膚品。經過10餘年的沉澱和發育，“薇諾娜”成為國內功能性護膚賽道第一品牌，其母公司貝泰妮也於今年3月在深交所敲鐘上市。

上市不足1月時間，貝泰妮的市值便迅速突破千億，這一成長速度已然領先於愛美客；截至發稿，公司股價收報214元/股。同時，據不完全統計，僅自貝泰妮4月28日披露2020年報暨2021年一季報，交上超預期“成績單”以來，已被23家機構的研發密集覆蓋，其中22 家給出“買入”、“增持”或“推薦”評級，進一步使其成為當下不可不察的大消費新貴。

高成長性持續得到驗證，支撐企業價值增值

先看業績表現。

2020年全年，貝泰妮實現營收26.36億，同比增長35.64%；歸母淨利潤5.44億，同比增長31.94%；扣非歸母淨利潤5.13億，同比增長31.05%；毛利率為76.25%，剔除新手入準則影響後，同口徑毛利率為80.46%，高基準下同比再升。

放在行業來看，這組經營數據可謂十分亮眼。Euromonitor數據顯示，2020年中國美粧及個護市場規模達5199億元，同比增速放緩至7.22%，其中彩粧、護膚品類的零售額同比增幅分別為0.62%、10.28%，貝泰妮的業績成長性明顯領先大盤。對比同業而言，2018年-2020年，貝泰妮營收和淨利潤複合增速均超50%，在申萬日用化學品分類，在與其營收規模相近的同業中排名第一,高於一眾國粧龍頭。到2020年，貝泰妮的業績規模已趕超丸美股份，稱得上後生可畏。

（來源：Wind）

毛利率方面，貝泰妮也領跑行業。2020年數據來看，其毛利率較同行均值高出約20%，較上述老牌國粧龍頭高出10%及以上。

 （來源：Wind）

按品類劃分，貝泰妮2020年護膚品收入達到23.6億元，同比增長40.47%，佔總營收的89.52%，單品類毛利率約76.1%；醫療器械和彩粧分別實現收入1.95億元、0.65億元，分別同比增長2.37%、2.55%，單品類毛利率分別約86.6%和57.1%。

按渠道劃分，貝泰妮線上業務同年收入為21.72億元，營收佔比提至82.9%，其中自營渠道、經銷、代銷渠道分別貢獻收入16.58億元、5.14億元，分別同比增長54.28%、25.61%。線下方面，經銷、代銷渠道收入為4.46億元，同比持平；由於主動控制自營渠道的銷售規模和資源投入，自營渠道收入僅248萬元。

此外，費用端也走出大規模投入期，管控效果合理，2020年，貝泰妮期間費用率降至 50.76%，較去年下降2.37%。其中銷售費用率同比下降1.4%，管理費用率延續上年趨勢再降0.64%；營運能力大幅提升，存貨週轉天數下降84.6天至130.1天，應收賬款週轉天數下降0.9天至20.4天。

再看2021年一季報，貝泰妮實現營收5.07億元，同比增長59.32%；歸母淨利潤0.79億元，同比增長46.5%；扣非淨利潤0.77億元，同比增長61.11%；毛利率約為78.14%，同比保持穩定，整體業績超預期。

期內，貝泰妮線上渠道持續強勢增長；線下渠道通過開展營銷活動逐步恢復活力；研發費用率增至4.5%，處於同業較高水平；管理費用率較去年大幅下降2.61%，規模效應得到進一步顯現。

縱觀之下，貝泰妮的業績成長性持續得到驗證，護膚品基本盤動能強勁，增速遠遠高於其他品類。貝泰妮前兩大收入來源，即護膚品與醫療器械業務，均處高毛利的細分賽道；線上渠道主導的商業模式保障其在2020年疫情下業績穩增，且資產更輕、效率更高，合力推高其毛利率水平，使其與一般的美粧企業拉開距離。2021年一季報，疫情對線下業態的影響大幅削弱，貝泰妮順勢實現雙渠道增長，帶動業績出現更大幅度的同比增長。

與此同時，貝泰妮費用端壓力有所降低，尤其管理費用率持續下行，營運指標方面表現良好，總體呈現出降本提效的發展趨勢。因而可以預判，隨着貝泰妮業務規模的增長，最終導向其盈利能力將不斷提升，強力支撐企業價值增值。

在優質賽道佔據先發優勢，持續分享市場紅利

進一步來看，貝泰妮何以取得如此成績？其究竟做對了什麼？

一方面，毫無疑問是貝泰妮切入了好的賽道，分享到足夠的市場紅利。

靜態地看，據《中國皮膚性病學雜誌》，中國有35%以上的女性屬於敏感肌，意味着中國敏感肌消費者數量超過兩億人；Euromonitor統計數據顯示，2020年中國皮膚學級護膚品市場規模達到161.3億元，2015年-2020年，中國皮膚學級護膚品市場的年均複合增長率已高達24.0%。動態地看，隨着消費主力迭代、醫美整形消費基礎轉好，以及KOL和品牌方對消費者的正向引導等，市場中的大量潛在用户加速轉化，滲透趨勢有望更快。

同時，基於這類產品的強功效屬性，往往研發難度更大、週期更長，呈現進入壁壘較高，實力參與者較少的市場格局；基於目標羣體為敏感肌，這類人羣選擇產品需要承擔的試錯成本較高，品牌忠誠度相應更高，一旦佔據先發優勢則很容易“攻城略地”。“薇諾娜”為例，據悉其近3年產品復購率已近30%，而國際大牌的護膚品復購率也僅在20%左右，產品力充分凸顯。據歐睿數據，2020年，貝泰妮在中國皮膚學級化粧品市場份額達到21.6%（全部由“薇諾娜”貢獻），市佔率僅次於歐萊雅集團（22.2%）；單品牌來看，“薇諾娜”市場份額維持第一。

同樣的邏輯下，可以判斷未來這一市場將進一步向頭部企業集中，“薇諾娜”的品牌價值還將不斷攀升，貝泰妮受益於行業發展趨勢。

另一方面，貝泰妮憑藉“產品力、學術力、運營力”等消費品競爭的底層能力，共同激發企業內生動力，進而能夠迅速佔據先發優勢。

首先要明確一點，化粧品，尤其是功效性護膚品的競爭核心，實則在於對上游原料的壟斷。長期來看，歷久常青的美粧品牌大多是擁有專利成分保護期的國際大牌。貝泰妮方面，脱胎於原滇虹藥業團隊，尤其注重基礎研究，“薇諾娜”產品的核心成分馬齒莧和青刺果已擁有專利，並在雲南逐步形成原料壟斷格局。

此外看到，貝泰妮通過研發持續賦能產品力，其2020年研發投入6885.17萬元，同比增長18.48%，擁有104位研發人員，推出“光透皙白”、“特安養護”系列等50餘款新品；發表論文5篇，其中SCI2篇，累計參與制定11項團體標準。截至2020年末，貝泰妮已取得15項發明專利、17項實用新型專利和18項外觀設計專利；同時擁有11項核心技術，應用核心技術所取得收入的比例高達95%以上。

其次，基於功效性產品的屬性，硬核的學術權威背書往往能夠發揮更大的品牌效力，即學術力拉開品牌差距。近些年來，國內外的學者及權威機構圍繞“薇諾娜”，在功效性、安全性等方面的驗證研究，累計發表128篇學術論文，頻頻登上國際頂尖的學術刊物。同時，貝泰妮也於2020年在國內皮科醫學期刊中持續發表了16篇相關產品臨牀觀察文獻。

再者，聚焦貝泰妮的運營力。渠道佈局上，“薇諾娜”主要與藥店OTC、醫院、診所等渠道深度捆綁，至今並未進入線下的日化流通渠道，秉持皮膚學級護膚品的功能性和品牌調性，留有巨大的線下增長空間；接着，實行“公私合營”策略，一邊利用積累多年的電商經驗及數據資產，對消費者進行精準畫像，降低公域流量的成本；一邊通過深度運營私域建設高轉化、低成本流量池，保障整體收入和利潤的穩定增長。目前，“薇諾娜”在線下擁有近500個品牌專櫃，每個專櫃配有一個導購（BA）提供服務，同時線下消費者也可以通過掃描二維碼成為品牌會員，這一私域引流方式的成功率達到80％。私域會員質量普遍較高，體現在生命週期長、復購率高和客單價高，且這一渠道仍處於發展初期，未來有望在品牌粘性和經營效率層面進一步反哺“薇諾娜”的發展。

品牌營銷上，貝泰妮一邊立足專業，2020年主辦首屆敏感肌高峯論壇並頒佈《敏感肌膚精準防護指南》，提升品牌影響力；一邊從消費者層面出發，於2021年3月簽約舒淇成為其史上首位品牌代言人，明星代言人策略而言，品牌與契合度越高，傳播越具有説服力，能夠有效拉近品牌與消費者之間的距離，助力品牌勢能提升，實現銷量增長。

發力品牌、產品拓展，成長上限遠未出現

關於未來，除上述維度外，還需重點關注貝泰妮在品牌、品類拓展方面的動向。

2021年，“薇諾娜”在鞏固明星產品線“舒敏”地位的同時，積極拓展“美白”、“防曬”、“抗衰”等其他功效性品類。目前來看，“薇諾娜”在“舒敏”品類僅約佔30%市場份額，其他高階功效品類等處於剛起步階段，未來在功效的多樣化升級上空間較大。Q1季度，其已推出雙修賦活精華液，針對敏感肌人羣提供具有抗初老、熬夜修護功能的護膚品，自3月底天貓小黑盒上新以來，首月銷量已接近2萬。

其他品牌方面，貝泰妮已擁有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“資潤”多個品牌，並仍將通過內涵式培育和外延式收購實施多品牌計劃。其中“Beauty Answers”主打醫美術後的精準修護、抗氧化和抗衰老等領域，切入又一個優質細分賽道，貝泰妮方面，已針對此穩步推進醫美機構的渠道建設、聯盟合作等，為其打下較好的推廣基礎，也意味着其在醫美領域的潛在產品規模提升空間較大。

因此，基於在功效護膚乃至醫美領域的專業背景，以及產品、渠道等優勢，貝泰妮進一步實施品牌、產品拓展計劃後，所覆蓋的消費羣體無疑將更加多元、龐大，收入來源對應更加豐富，獲得新的業績增長點，為其可持續高增提供更加有力的保障。

順延這一發展路徑，貝泰妮的成長上限或還遠未出現，未來發展不妨拭目以待。