本文來自格隆匯專欄：錦緞，作者：侯兵hoping

在2021年3月底和4月初，在光伏產業龍頭隆基股份(SH:601012)經歷了持續且較大的調整背景下，頂着某兩家賣方先後“透露出”的隆基股份‘利空’消息及市場蔓延的恐慌情緒之下，筆者連續公開發表文章“力挺隆基”，並寫下了“在光伏龍頭牛市的長期主義道路上堅守”以及“對隆基估值非常難，因為它可能沒有天花板”的論斷。

時至今日，筆者在光伏產業多個階段公開發表的看多或看空觀點大多都被驗證。而這些論斷是建立在充分的產業認知以及常識邏輯基礎之上的。我相信，這種常識性的判斷以及獨立公正的價值分析體系，是大多數個人投資者甚至部分機構投資者所缺乏的，他們常常判斷行業和市場的邏輯僅僅是因為股價漲跌而已。而我多次強調，我們要跳出股價波動牢籠去發現"真理"。

而今天，我想談一談光伏產業投資存在的另一個潛在“預期差”。本文將以光伏二線龍頭東方日升(SZ:300118)為案例，為你剖析和“顛覆”對組件龍頭的認知差，進而尋找建立在價值投資體系之上的超額收益。

01

市場誤區：非“核心資產龍頭”無以投資？

當下“核心資產”投資的理念可謂深入人心，大行其道，即便經歷了年初核心資產巨大的調整壓力，而在二季度初核心資產再度上演了結構性行情。

目前很多機構投資者甚至個人投資者無限度地追隨所謂核心資產和核心賽道，似乎非龍頭無以投資成為了共識。然而是這樣的嗎？我對此保留意見。因為優秀的企業或者遠低於其內在價值的比較優秀的公司都應該成為“核心資產”，而不是已經漲到估值體系早晚崩潰的市夢率下的“趨勢投資外衣下的偽價值投資”才是核心資產。

比如光伏組件龍頭，目前就面臨這樣的“困境”。它們僅僅因為短視因素如去年下半年暴漲的輔材價格以及今年暴漲的硅料價格而影響了短期業績，投資者就對其嗤之以鼻，彷彿2019年的陽光電源的情形再現（有興趣的可以閲讀筆者在2020年初發表的陽光電源論斷：《曾經失落的光伏龍頭，能否硬核起飛？》）。

當然，在目前A股過分關注短期業績指引下，這種情形也不是不可以理解。然而這種因為過於短視的因素導致的預期差，不是我們應該去發現的“價值投資”嗎？

二線龍頭也存在相當大的潛力，只在於你是否願意花時間和信仰去尋找，而不是僅僅追逐百倍的醫藥股和60倍的食品飲料個股——這些可怕的市夢率下究竟是什麼樣的價值觀的投資者組成的，令人費解。

所以，在當下“非核心資產”因為市場風格和認知的因素而遠低於其價值的情況下，我們是否能夠堅定扛起價值投資的大旗呢？

02

組件企業的估值之殤？

光伏組件企業在過去給的估值都很低，當然整個光伏產業鏈在20年以前都是很低的估值水平，多數時候他們的PE僅為15倍左右，包括去年的大牛股陽光電源。當下，縱觀整個光伏產業鏈的估值變化，應該就只有組件環節的估值仍然維持在這一水平附近。

那麼，為何組件企業的估值水平比較低？我想主要就是因為大家比較公認的組件的門檻是相對較低的，且下游比較分散，競爭激烈。此外傳統的組件企業都是專業做組件的為主，自身盈利能力相對也比較差，受到上下游共同的壓榨。

實際上，我們看到目前組件和電池環節的集中度是光伏產業鏈比較低的，全球CR5大致維持在50%左右，遠低於硅料及硅片環節。

而在硅料環節完成了集中的過程之後，硅料價格在2021年繼續暴漲則替代了玻璃及膠膜等輔材進一步壓縮組件企業利潤空間。

而這也導致了組件龍頭估值的進一步被打壓。

就在光伏組件企業面臨估值低谷的時候，伴隨的質疑聲音也是最大的，投資者之常情如此。

那麼我們來深入剖析一下光伏組件企業是否真的如此不堪？答案當然不是。光伏組件產業鏈正在經歷一輪鳳凰涅槃的過程：

1、組件龍頭話語權提升明顯

隆基股份去年全球組件市佔率達到了20%左右，組件營收遠超硅片，實際上全球光伏標杆隆基股份也已成為一家‘組件企業’。全球組件CR5從18年的38%提升至去年的55%，集中度邁過了50%大關。

預計今年光伏組件全球CR5將再次提升15%以上的市佔率，超過70%市佔率後，則標誌着組件龍頭企業話語權急速提升，組件的品牌、渠道、及作為光伏終端價值將凸顯，為組件邁向光伏王者地位作出全面鋪墊。

所以我們看到，今年光伏組件提價明顯，而這在過去十年，都不可想象。正因如此，從二季度伊始，光伏組件的成本壓力集中的壓在了電池環節。面對硅片跟隨硅料價格猛漲的情況下，組件企業向電池企業施壓明顯。

而我們看到210組件產業鏈的情況則更為明顯。210組件目前主要是東方日升及天合光能在做，集中度更大，所以我們看到了中環股份不再提漲210年電池及硅片價格（硅片210漲價不明顯）。

所以，我們説，無論你是否相信組件龍頭的話語權將極大的增強這一核心和基本邏輯，這些事實都正在發生且將愈演愈烈。

2、組件成本提升是短視因素，我們不應該把這一短視因素過多考慮在估值體系之上

組件成本的提升去年下半年主要是玻璃及膠膜，今年則主要是硅料環節。其實，都是短視的，因為硅料的價格上漲和去年下半年的玻璃價格上漲一樣，是短視的，不可持續的。

今年二季度伊始，光伏玻璃價格出現了明顯的下行趨勢，大幅下滑了30%左右，為組件環節節省了至少3%的成本。

而在去年四季度玻璃和今年的硅料一樣緊張。所以，到了下半年，硅料價格就會開始出現鬆動，而到明年硅料價格有望下修至10萬元以下。

今年年底以隆基為代表的新電池產能的投放（效率超過24%），及大尺寸組件（主要是182及210）釋放進一步降本，導致組件成本出現明顯下滑。

明年，我們將會看到這樣的場景：組件企業將迎來成本大幅下行，價格下調速度低於成本下行，龍頭市佔率足夠大，市場需求迅速提升帶來的組件企業估值的多輪戴維斯雙擊。

3、組件企業作為光伏終端價值凸顯

隨着組件企業全球CR5達到70%以上，光伏終端市場將集中壟斷在隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、東方日升六強手中。而組件作為終端優勢將在這樣的背景下凸顯。

首先上游企業供應到組件龍頭企業將承受“還價壓力”，同時，組件巨頭們可以逐步蠶食上游市場，這與過往零散而競爭激烈的組件江湖將不可同日而語。

此外，組件龍頭企業憑藉市場、品牌及渠道優勢，攻佔光伏多個場景應用如光伏建築、儲能及光伏制氫等都具備更大的優勢。

所以，組件產業鏈存在巨大的認知差及改善預期。

03

如何對東方日升進行估值？

對東方日升進行估值大致有兩種方法，業務分拆法及整體盈利估值法。面對目前組件環節盈利尚薄弱之下，我用整體盈利估值法去做盈利估值分析，恐怕大多數人都會和我當年分析陽光電源一樣不認可（2020年初我對陽光電源的盈利分析是15億以上，而當時沒有人願意相信，而實際上盈利到了接近20億）。所以我覺得，東方日升我更願意給予業務分拆法去估值。

首先東方日升主要是四大業務板塊：電池組件、硅料、膠膜、電站及其他。

1、電池組件環節來看

隨着電池組件環節大量供應上馬，特別是210產能及新的高效電池產能逐步達到30GW的規模，電池組件環節明年毛利率將恢復之20%左右，且在今年二季度將恢復之10%以上。電池組件環節平滑盈利之後，合理盈利在5-10億以上，給予20倍PE，我給到暫時保守估值為120億市值。

2、硅料

硅料目前成本不到6萬，明年的產能大約在2萬噸左右，市場平均價格9.5萬元，噸純利預估2萬，則淨利潤在4億。考慮到公司硅料環節競爭力不強，成本較大，所給予10倍PE估值，硅料給予40億市值。

3、膠膜業務

膠膜業務蛀牙是公司控股70%左右的斯威克去做的，去年應該是中國膠膜第二，營收和利潤都繼續超過了海優新材，淨利潤達到了2.5億元，同比增長115%。公司膠膜業務較高於海優新材（海優新材是120億市值）而福斯特是700億市值（斯威克大致是福斯特的四分之一）。目前來看，給予斯威克120億市值是合理且較低的。斯威克未來將分拆上市的計劃是不變的。

而東方日升持有斯威克70%股權，股權價值為80億以上。

4、電站及其他業務

預計估值大概在15-20億之間。

合併估值總數為：250-260億市值。

對應2022年PE水平大約在20倍左右，也算非常合理了。

此處特別申明，以上估值邏輯為個人觀點，不構成投資建議。

就是單拿斯威克的股權價值來説，和目前東方日升僅僅100多億的市值也相差不大了。如此拆分不言自明，何況組件環節還有如此之大的預期差存在。有了堅實業績保障，怪不得公司管理層在去年四季度折戟沉沙之後，依然有信心推出基數並不低的股權激勵方案，也不難理解了。

04

東方日升存在的或有問題

目前來看就拿東方日升來説，它的問題是在於技術競爭可能存在的落後，主要是落後於隆基股份。

目前來説最近的一次招標是，210組件明顯敗於了182，而且相差巨大，這種情況可能在1-2年仍將維持。所以選擇210路線可能存在一定的風險，但是210組件也可以向下兼容182，只是目前兩者還在較量，尤其是硅片及電池環節正在給210組件讓利，擴大市佔率，究竟如何還需要觀察。

其實投資於東方日升，主要原因是其與基本面估值相距甚遠，存在極大預期差。而如果單純從龍頭公司的考量，隆基股份依然是當之無愧的王者。但是我相信，經歷血雨腥風的組件全球龍頭東方日升，仍然是一個階段性值得投資的好公司，即便它與隆基相距甚遠。

藉此，我希望東方日升不要以“革命之名”而以產業最大化為目標。在未來，如果182佔優，不固執於210與182之下的面子之爭。

其實，投資本身並不是一件很難的事情。就在於你是否願意化繁為簡，堅持獨立、客觀、公正而有原則的去分析一個產業鏈甚至一家企業，你會發現，原來市場認知在一個階段很多都是錯誤的。原來，我們可以如此簡單而從容地收穫超額收益。