本文來自格隆匯專欄：招商固收尹睿哲，作者：李豫澤、尹睿哲

近憂暫緩，當有遠慮。跨季這道坎過後，資金面臨的潛在考驗並未停歇，繳税大月、地方債集中發行的擾動漸近。所幸的是，孫國峯司長在金融統計數據發佈會上指出，央行將“綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具”，“保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發行提供適宜的流動性環境”，“對於一些短期因素的影響，市場不必過度關注”。[1]流動性壓力緩釋，現券順勢做多，21國開05週二收益率下行4.25bp；國股行1年期存單發行利率降至3%以下。近憂暫緩，遠慮並未消散。儘管積極因素不少，如1季度GDP稍遜預期及MLF展開對沖，但對經濟企穩復甦的預期較強，利率債配置盤和交易盤偏謹慎。另一方面，機構對城投債票息的過度追逐，導致3年期以內中高等級城投債利差向極致演繹，看漲空間勝似“螺螄殼”。票息資產略有點“荒”的環境中，煤炭債成為近期熱點，這也是煤炭行業景氣度與債券表現脱節使然。那麼，如何看待當前煤炭債價值？是否值得參與？本文嘗試做討論。

煤炭行業重演利潤修復邏輯

煤炭年初喜提熱搜。因供給側改革的紅利，行業結構調整觸發煤炭價格上揚，煤企盈利普遍改善。股市上演“煤飛色舞”之餘，煤炭信用債交易活躍，由此不難理解為何2015年至2016年間，煤炭頻繁成為熱搜詞彙。自去年11月以來，煤炭行業備受矚目的情景重現，不單是來自永煤違約這樣的負面新聞，還有碳中和推進、煤炭價格上漲及產量實現“開門紅”等利好。

煤炭行業再次迎來“漲價到利潤修復”的邏輯。

一方面，行業限產進行時，督察力度強化，主要體現在三點：一是各地採暖季結束，保供政策陸續退出，動力煤供應不及前期；二是山西及陝西地區安全排查趨嚴（發改委與安監局均召開相關會議，強調安全議題），加之內蒙地區煤礦事故多發，多礦煤管票被停發，同樣抑制產能釋放；三是山西等主產地落地產能淘汰，其中山東地區下發《全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022年）》，強調今年要退出“30萬/年以下產能，合計產能240萬噸/年，關停19處採深超千米衝擊地壓礦井，合計產能3160萬噸/年”。

另一方面，下游需求穩中有升。1）水力發電量同比走弱，降低對火電的擠出效應，3月火電發電量同比陡升足以佐證，2）生鐵產量走強，增速快於焦煤產量，3）淡季不淡，煤炭港口庫存普遍回落，加之鋼廠補庫存需求，煤炭採購狀況仍不錯。

供需缺口推動，煤企利潤改善。首先，就動力煤與焦炭商品指數來看，儘管2月初走勢見頂，但目前絕對水平保持在高位，焦炭指數近期再次顯示上揚跡象。其次，得益於價格的走強，今年2月煤炭行業利潤總額已然超過2017年以來同期。

政策端試圖推動“融資與基本面”改善的良性循環。為應對永煤違約對行業融資的衝擊，山西地區頻出手。一方面，根據報道稱，“山西正組織有關金融單位，建立企業折價債券長效回購機制，以有效應對省屬煤炭企業二級市場債券價格異動，維護省屬煤炭企業債券價格穩定”。[2]另一方面，4月初，山西國資聯合金融機構一同召開“山西煤炭產業融資研討會”，要求支持煤企多元融資，提振市場信心。

無論從行業基本面，還是主產地政策導向來看，煤企償債能力有望得到修復，進而聯動債券發行回暖和現券的止跌。可是，市場表現卻略顯骨感。

市場如何定價煤炭債？

申萬二級行業分類中，採掘主要由石油開採、煤炭開採、其他採掘及採掘服務構成。其中，石油開採由6家企業構成，而中石油集團、中石油股份及陝延油存量券佔比96%。鑑於此，以下分析多從三個子行業展開。

首先，煤炭債一級市場近日已經創下兩個歷史最差。

第一，舉債狀況不容樂觀，發行量佔比創歷史新低。今年1季度煤炭新債發行總量423億，僅高於2012年與2013年，但早期產業債供給量存在本身偏低的現象。倘若觀察煤炭債當季新發與同期信用債總供給之比，今年已經創下歷史新低，僅1.3%。

第二，供給不力，淨融資疲弱。煤企主動融資訴求並不弱（一是剛性滾動到期，二是補充經營性現金流），但煤炭債認可度並沒有與上述基本面變化達成一致，今年以來，煤炭債淨融資持續處於負區間，對應的是煤企基本的滾債都難以保障，遑論舉債用於項目。

第三，發行期限降至歷史新低，票面利率卻呈剛性。一是為獲取投資者認可，二是為降低成本，煤企儘可能縮短融資期限，加權平均發行期限已經於4月中旬創下歷史新低。可是，從發行票面利率來看，並未跟隨期限走勢，反而處於上行通道，進一步證實發行難度之大。

的確，去年下半年至今，投資者顧慮新債剛上市，就出現估值收益率大幅高於票面利率的情況，一級市場拿券的意願不高，煤炭債當然也存在這一問題，進而可能拖累發行結果。實際上，煤企債難以獲得投資者認同，關鍵還在於現券市場的流動性弊病。

一方面，掛單邊賣盤的衝動並未衰減。以每個交易日單邊賣盤價偏離估值淨價幅度最大的60只券為樣本，不難發現兩個特點：

1）今年以來，掛煤炭債單邊賣盤筆數逐步增長；4月僅兩週時間，煤炭債累計賣盤筆數就達139筆。並且，煤炭債佔所有產業債拋盤的比例正創下永煤事件之後的新高。

2）今年掛賣單煤炭債主要集中在河北、山西。其中，冀中能源、陽煤、同煤等均遭到集中拋售。

另一方面，高估值成交併未恢復到永煤違約之前的水平。通常情況下，投資者認為煤炭債價格已經跌到合理位置，參與交易的力度會有所改善。對應到成交，應該可以明顯觀察到高估值成交煤炭債筆數的增加。況且，現在單邊賣盤裏，不少煤炭債期限並不長，博短期兑付的安全邊際較高。恰好相反的是，能夠參與到煤炭債博弈的情況並不多見，高估值成交煤炭債佔高估值成交產業債的比例維持在相對較低水平，與上述集中拋售的現象相互驗證。

而3月煤炭債高估值成交筆數得以增加，主要依賴於陝延油和陝煤化集團；冀中能源相關個券成交需輔以大幅度折價。

為什麼煤炭債基本面與債券表現大相徑庭？煤炭債目前已經進入現券走跌與新券難發的惡性循環，這與行業基本面和政策初衷截然相反。換句話説，煤炭債為什麼對利好信息反應鈍化？原因或有三點。

其一，委託人“一刀切”煤炭債，管理人力不從心。去年永煤違約之後，我們路演過程中普遍得到投資者反饋，債券賬户委託人開啟負面主體的重新梳理，煤企可投主體數量收縮是較為明確的趨勢。今年2月以來，委託人重新給予管理人負面清單後，不少煤炭債面臨出庫的壓力。同時，煤炭債板塊本就處於草木皆兵的狀態中，集中拋售極易引發跟風。而3月下旬以來，可選資產利差皆被抹平後，不少管理人開始重新審視煤炭債，但限於委託人要求（除了負面主體清單約束以外，配置後需要高頻給委託人反饋持倉煤企信息），管理人僅能“遠觀”。

其二，煤企所在地的金融機構是否有足夠能力來“接盤”？倘若當地金融機構眾多，資產規模龐大，消化折價券，或者是增持新發債券的難度並不大。當前煤炭主產區域的金融資源情況如何？以各省金融機構（各類銀行、財務公司、信託等）資產總規模及增速來擬合金融機構對債券的支持力度。一方面，山西、陝西、河南和河北等地2019年金融資產規模低於全國平均水平，另一方面，金融資產擴張增速則處於中游水平。因此，煤炭資源豐富區域並未展現出極強的金融支持力度，能否大規模持續回購折價債券有待商榷。

其三，煤炭債今年面臨集中到期。現券過度拋售幾乎代表着流動性喪失，煤炭新債自然難發，就連基本的借新償舊都成問題。然而，煤炭債存量22%都集中在下半年到期。如果現階段的市場行情延續，煤企恐怕只能通過貸款來置換到期的債券，可下半年又是信貸額度偏緊的時間點。

總體上，委託人強行要求出庫，加之煤炭主產區金融資源支持力的爭議與集中到期的施壓，使得當前煤炭債無法準確定價。即便有投資者願意，且有能力去配置部分短期煤炭債，但期間不僅需要承擔同一主體其他個券淨價下跌或拋售而產生的連帶風險，還需要扛住煤炭債板塊流動性踐踏的成本。對淨值化考核的賬户而言，得失量化不易，最好的策略還是迴避之。

利差太薄，還有什麼方法增厚票息？

專注城投債仍是投資者不二法門，新券與二級交易均有所體現。

一方面，城投債認購在邊際上回暖。3月以來，城投債認購再次改善，除了資金偏寬鬆（有利於借錢打新）以外，一是與城投發行人主動上調票面利率有關，這亦是加速融資，防範後續審批收緊；二是票面利率上抬給投資者提供較多安全邊際。

另一方面，區縣級城投債成交佔比底部回升，這也是2月以來，首次出現成交佔比持續走強的現象。

令人費解的是，區縣級城投債估值收益率維持在較低水平。1-3年期有成交區縣級城投債估值收益率在4.6%左右，難言利差優勢。

拉久期，增厚城投債收益。近期城投債二級平均交易期限進一步拉長至2.3年附近，而產業債交易期限則整體縮短，足以見得風險偏好在券種間的差異。

綜上所述，永煤事件之後，無論是煤炭行業基本面，還是政策引導，均在往有利的方向發展。不盡如人意的是，煤炭債淪陷到發債渠道收窄與現券流動性喪失的循環中。其對基本面與政策面反應鈍化不是偶然，債市投資模式、金融支持力度的質疑及集中到期皆成拋盤擁擠的催化劑。

煤炭債是否還存在配置價值？如果拋開淨值波動，部分優質煤炭短債的確值得博弈，但這一策略對賬户屬性有着極高的要求，負債端穩定是其一，委託人放開煤炭主體限制是其二，能承受同一主體其他存量券被折價賣出的拖累是其三，債市環境温和（利率走勢平穩，沒有猝不及防的違約事件）是其四。所以，過分嚴苛的要求變相限制機構增持，只能遠觀煤炭債。這也是為何不少投資者寧願在城投債拉久期，也不參與短期高收益煤炭債交易的原因。

煤炭債什麼時候可以大規模增持？信用債配置策略具有右側屬性，即一致預期形成後，方可跟配，但前提是需要明顯觀察到煤炭債單邊拋盤減少，新券融資不再如此艱難。否則，貿然進入這一市場，無法準確定價不説，還可能承擔過高的流動性成本。