金安國紀（002636.SZ）在兩個月內股價翻番，覆銅板價格週期性的上漲給公司大幅增厚利潤。對於這隻覆銅板彈性最大的標的，我們來好好討論一下。

我們在3月30日的報吿《這個品類全面漲價，相關公司業績一觸即發》裏有提到，覆銅板CCL處於週期向上的階段，上游原材料自去年開始持續漲價，如電子銅箔價格自2020年第三季度低點至2021年3月累計上漲60％；環氧樹脂價格自2021年1月價格超過2018年的價格高點，從低點至2021年3月累計上漲61％；電子玻纖布價格在2020年第四季度才開始上漲，從低點至2021年3月累計上漲31％。

現在上游原材料的價格上漲已經傳導到覆銅板的價格，自4月1日起南亞電子、長興材料、聯茂電子等覆銅板廠商將上調覆銅板價格，漲幅為15%-20%。

由於覆銅板的供給更為緊缺，覆銅板廠商具備更強的議價能力，除了轉嫁成本外，已經開始向下遊客户提價。也就是説，覆銅板廠商的提價除了能覆蓋材料價格上漲外，還能享受溢價行情，增厚自身的盈利能力。從目前需求的趨勢來看，至少在21Q3之前整體都還將保持在比較高位的價格。

在《這個品類全面漲價，相關公司業績一觸即發》報吿中，我們也根據對券商報吿總結出幾個關注的方向：

金安國紀：A股彈性最大標的，下游小客户為主，提價能力強，垂直佈局緊俏的玻纖布，享受材料與成品雙重漲價彈性，明年新產能達產，增加近80%總產能。

建滔積層板：垂直佈局銅箔、玻纖布、樹脂三大原材料，同樣以小客户為主，提價能力強，當前股價在持續創新高。

生益科技：A股覆銅板龍頭，一方面享受覆銅板漲價，一方面享受數通需求增長。

其中，我們重點來説説彈性最大的標的——金紀國安（002636.SZ）。

我們先來看看公司的主要產品，金安國紀的產品以FR-4覆銅板為主，幾乎所有的產能覆銅板均這一塊上。其中，細分FR-4覆銅板產品包括普通型FR-4、中耐熱型FR-4、中高耐熱型FR-4、無鉛焊接FR-4、無鹵素型FR-4、高CTI型FR-4等產品。

上述這些業務的產能，更多是在2016年以前增加的，2016年後，公司覆銅板業務新增產能較少，僅僅由2016年的3754.2萬張提升至2019年的3898.8萬張，產量僅增長3.8%。

公司在內資覆銅板廠商中排名前三。根據Prismark統計，公司FR-4覆銅板產品全球市佔率達到4%，在A股上市廠商中僅次於生益科技、華正新材。

公司看點一：公司業績隨着覆銅板價格呈現明顯的週期性

從金安國紀近些年的營收和淨利潤來看，可以明顯看出隨覆銅板產品價格變動呈現明顯的週期性。

2016-2017年，銅箔提價推動覆銅板價格上漲。從圖中可以看到，電子銅箔在2016年有一波明顯的上漲，並在2017年維持在高位；隨後在2018-2019年進入下行期。

與此同時，公司營業收入由2015年的25.5億元增長至2016年的30.5億元，歸母淨利潤由0.54億元增長至3.41億元，同比增長達到530.2%，漲價漲出來的都是利潤；

2017年公司營業收入增長至36.8億元，同比增長20.4%，歸母淨利潤達到5.37億元，同比增長57.54%，利潤增長幅度依然遠高於營收的增長。

2018-2019年，覆銅板價格步入下行期，帶動公司營業收入與歸母淨利潤回落，2020年前三季度公司營業收入實現23.4億元，同比增長2.7%，歸母淨利潤0.92億元，同比增長28.9%。

公司單季度毛利率與淨利率受益於覆銅板提價帶來的盈利增厚，盈利表現滯後於覆銅板提價一個季度。

2016Q2，覆銅板啟動提價，由於提價初期，成本端原材料銅箔價格上漲，但提價的幅度還需要覆蓋原材料上漲帶來的成本上升，在利潤端並還沒有形成明顯的效果。

2016Q3，覆銅板持續緊缺，並開始大幅提價，增厚利潤，單季度毛利率由2016Q2的18.9%上升至2016Q3的19.3%，單季度淨利率由2016Q2的6.5%提高至2016Q3的9.6%。

2016Q4，隨着覆銅板提價持續，單季度毛利率及淨利率達到33.5%及18.7%，創歷史新高。

2017年，覆銅板價格全年維持高位，而公司毛利率水平維持在23.4-31.6%，淨利率水平維持在13.1-18.0%，明顯高於覆銅板價格啟動前的平均水平。

公司看點二：小客户為主的模式，在覆銅板提價週期中相比於同行有更強的議價能力

公司以國內中小客户為主，2019年前五大客户集中度僅為4.8%，而2019年可比公司生益科技/華正新材/南亞新材前五大客户集中度分別為15.5%/22.2%/42.5%。

公司覆銅板產品平均單價由2016年的80元/張提高至2017年平均單價102元/張，提價幅度達到27.5%，而生益科技等以大客户協議方式批量供應的廠商，2017年相較於2016年的平均單價提升幅度為19.5%。

因此，雖然金安國紀產品的單價比不上生益科技、華正新材、南亞新材等公司，但由於他們基數低，提價帶來的業績彈性將明顯更大。

看點三：公司擴產積極，新建產能將在2022年貢獻收入

自2011年上市以來，公司經歷兩輪覆銅板大規模擴產，目前正在進行第三輪擴張。

第一輪（2011-2013年）擴產珠海部分產線；第二輪（2014-2016年）投產臨安、寧國項目，向上遊整合電子級玻纖布產能；第三輪（2020年-至今），公司進入新一輪擴張週期，規劃擴產寧國項目，新建“年產3000萬張高等級覆銅板項目”，投資總額為6億元人民幣，

公司於2020年12月通過《關於投資年產3000萬張高等級覆銅板項目的議案》，項目預計於2021年上半年開工建設，2022年上半年投產，達產後預計實現年銷售額30億元。

此外，公司還很積極向上遊進行垂直擴張，新建電子玻纖布產能。本輪玻纖因需求回暖推動價格上升，公司進行垂直整合，2020年公司通過全資子公司安徽金瑞電子玻纖有限公司使用自籌資金2.0億元投資建設6000萬米電子級玻纖布項目，投建完成後合計將實現1.43億米電子玻纖布的自供產能。

週期的力量，業績進入放量期

公司受益於覆銅板提價週期，對下游小客户的議價能力較強，同時公司也在積極擴產，因此在2021-2022這兩年的營收和利潤增速都非常可觀。

機構預計公司2021年營業收入分別為71.1億元，同比增速為87.2%，歸母淨利潤分別為11.9億元，同比增速為409.0%，EPS為1.63元，當前股價對應2021年PE僅為7.9x倍（截止至2021年4月9日）。

公司盈利存在較強的週期性，採用歷史估值法估值，考慮到本輪的盈利週期時間長於2016-2017年，公司也正處於業績釋放期，2021年的峯值利潤將高於2016-2017年，當前估值有上行空間。

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