隨着港股進入年報密集發佈階段，房地產板塊成為值得佈局的方向，其主要在於財報窗口期，業績表現將決定估值變化方向，去年房企儘管面臨壓力，但行業整體銷售仍然表現出了強勁的韌性。由於地產公司屬於預售模式，財務指標最終呈現的將是前兩年的銷售結果，而疫情之前行業的銷售也相對不俗，基於此可判斷今年各家房企交出的成績單仍然會頗具看點。考慮到過去一年不論是政策調控還是疫情因素帶來的悲觀預期極大的壓制了板塊估值，隨着宏觀環境向好，房企銷售進一步表現，行業估值有望迎來修復。

那麼什麼樣的房企將更容易獲得優於行業的超額收益機會，筆者認為此時更應該關注到成長性表現優異，產品力和銷售能力突出的，在估值消化等方面具備優勢的房企，在此邏輯之下，近日交出成績單的建發國際(01908.HK)進入到筆者的觀察名單。

綜合來看建發國際過去一年的表現，2020年公司實現營業收入約427億元，同比2019年收入（經重列）增長約146.8%；歸母淨利潤約23億元，同比（經重列）增長約35.1%。業績指標均保持高位水平增長。

1、銷售表現強勁，成長性加速釋放

從財報數據來看，建發國際在銷售層面展現出了強勁的增長態勢，2020年全年實現合約銷售907.7億元，累計合同銷售面積約465.3萬平方米，同比分別增長約78.8%及58.7%。此前公司給出的年度銷售目標為700億元，可見公司不僅超額完成目標，同時距千億規模已經是隻差臨門一腳。

拉長時間線來看，建發國際在2017年合約銷售才剛過百億大關，而到2021年衝破千億將成定局，短短四年時間，其整體規模實現了跨越式的增長。如此喜人成績背後，實際上可以從以下兩個方面找到原因：

其一，公司順應行業發展趨勢，較好的把握了行業脈搏，充分利用了作為國企背景優勢和自身市場化機制，在加槓桿中取得了規模的突圍。

我們知道過去幾年，整個房地產行業一個大的趨勢便是集中度提升，而在此背景下，建發國際在規模上表現相對進取，藉助母公司資金支持和聯合開發等動作推進規模增長。在這一過程中，公司展現了對行業週期走勢、節奏的深度把控能力，實現了規模的飛速增長。

其二，公司長期區域深耕戰略下釋放了巨大的潛能，同時藉助夯實的根基在推動全國性佈局上更具有擴張能力，進一步打開了成長窗口。

建發國際起源於福建地區，在發展早期，公司始終堅持城市深耕佈局策略，通過對核心城市不斷精耕細作，打造品牌價值，這不僅為其在當地獲得了較高的產品溢價，同時隨着城市深耕帶來的優勢資源的積累，亦形成了強大的“飛輪效應”，推動所佈局核心城市價值的快速釋放。而基於這一戰略，在公司後續邁向全國性擴張中，建發國際的根基更為牢固，品牌價值具有優勢，可複製可拓展能力更強，因此也進一步贏得了更多成長性釋放的機會。

2、土地儲備豐厚，聚焦與擴張並舉

結合過去幾年的表現來看，建發國際成功實現了由區域房企向全國性房企的蜕變，在這一過程中，公司始終堅持聚焦與擴張並舉的土儲戰略，不斷圍繞核心城市和核心城市羣等潛力區域進行前瞻性的佈局。

具體到土儲總量和區域分佈，截至2020年底，建發國際總土儲貨值達2131億元人民幣，較2019年底增長32%。從土儲分佈來看，華中區域、華南區域、華東區域、海西區域及東南區域的貨值佔比分別為7%、13%、31%、29%及19%。得益於前期對一二線城市和都市圈的精準佈局，公司在銷售端高能級城市的銷售佔比亦明顯改善，其中一線城市銷售佔比由2019年底的1%提高至9%，二線城市銷售佔比由2019年底的70%上升至72%，三線城市佔比相應由29%下降至19%。

此外還可以看到，建發國際過去一年也在積極拿地加速擴張，財報顯示，2020年全年建發國際共獲取52宗地塊，累計可售貨值面積822萬平方米，拿地金額726億元，約為當年簽約銷售額的80%。結合此前中國房地產數據研究院公佈的頭部房企拿地金額與銷售比數據來看，2020年頭部房企拿地銷售比均值為27%。可見建發國際在拿地態度上更為積極，企業擴張態勢顯著。值得一提的是，公司有着多元化的拿地方式，包括招拍掛、收併購、合作等方式，憑藉豐富的資源稟賦，公司積極加碼優質土地佈局，這也將為建發國際後續高質量的發展帶來了支撐。此前，土地集中出讓機制出台，我們認為對於建發國際這類具有國企背景優勢，整體實力雄厚、內部管理優異的企業而言將帶來契機，隨着公司後續在拿地上順應政策方向進一步表現，其成長性還將不斷得到釋放，享受行業集中度提升帶來的紅利。

3、財務表現穩健，背靠國企融資優勢顯著，抗風險能力突出

在加速規模擴張的同時，建發國際始終保持着財務的相對穩健性，公司擁有低成本、多元化的融資渠道，有力保障了企業安全穩健運營。數據顯示，2020財年，公司加權平均融資成本僅為4.98%，同比下降0.42個百分點。

從建發國際的發展路徑來看，通過藉助控股股東在財務方面的支持，其有力撬動了槓桿，實現了規模的擴張，因此在負債端相較於其他同梯隊房企公司表面上看有一定的壓力，但這實質更反映的是建發國際內在的擴張優勢。如若進一步結合股東背景等優勢分析，公司不僅債務結構穩健，同時相較於其他房企更有優勢實現做大做強。

去年房地產三道紅線政策出台為房企健康穩健增長指明瞭方向，以此來看建發國際，首先我們要知道，建發國際是建發房產旗下境外子公司，而建發房產母公司建發股份則是福建省最大的綜合性國有企業集團廈門建發集團旗下成員企業，因此，在考慮三道紅線這一層面時，應該要以建發國際和建發房產作為整體進行考核。而從債務結構來看，截至2020年年底，公司有息債務共計555億元，其中一年內到期的佔比僅10%，説明公司短期償債壓力較小，而其餘大部分為建發房產提供的大股東借款，佔比約44%。不難發現，大股東建發房產提供給建發國際的股東借款佔絕大部分，其不論是在資金成本還是資金使用期限上都具有相當的優勢，將這一部分借款進作為類權益工具測算，其債務結構還將得到進一步優化。

另外，截止2020年末建發國際已批未提金額為202億元較2019年的134億元進一步提升51%；2020年末賬面貨幣資金餘額也達到了280億元，同比提升142%，反映出公司低成本、多渠道的資金實力有力保障了公司的安全運營。截至2020年末公司剔除預收的資產負債率為68%，同比降低7個百分點，淨負債率為74%，同比下降102個百分點，現金短債比為4.86x，同比提升3.57x，三項指標均在三條紅線範圍內。

4、建發國際的護城河？

進一步梳理歸納建發國際在行業中的核心優勢可以發現如下幾點：

a、堅守品牌與品質，打造差異化的競爭能力

建發國際高度注重品牌化、專業化運營，公司在長期發展中能夠持續打造高質量的產品，推向市場獲得認可，而在區域深耕上，這也進一步放大了自身的品牌效應，形成了溢價能力。

如近年建發國際專注於新中式產品的研發，在去年9月，公司“至臻大美禪境東方”品牌發佈會上更是推出全新的禪意中式產品獲得業內關注。公司深度研讀中國傳統文化、城市特性、人居需求和建築工藝，相繼打造王府中式、禪意中式兩類新中式產品，產品在保持中國傳統建築風格的同時，不斷通過對工藝、材料的迭代升級令其兼具美觀與實用性獲得了眾多客户羣體的親賴，一經推出熱銷勢頭強勁。

以去年在多地落地的禪意中式產品為例，該產品相對於過去推出的王府中式產品的莊嚴厚重，其產品系更注重畫面的留白與留空、提煉傳統裝飾神韻、倡導返璞歸真。如在養雲禪境新中式園林項目中，園林以“頤和園養雲軒”為原型，整體空間佈局豐富有序，“一心一環兩軸六園”的佈局，極致打磨頂豪風範。該項目作為2020年廈門暢銷豪宅榜的首位，憑藉硬核產品力和市場稀缺性獲得了熱捧，首開三月便勁銷百億。

圍繞產品力這一佈局之下，建發構建了強大的差異化競爭優勢，考慮到整個行業步入存量時代，在消費升級的大背景下，建發國際長期構建的品牌優勢和產品競爭力將有望對公司的業務發展帶來持續的驅動力。

b、踏準行業節奏，以速度和效率制勝

作為一個重資金、週期性的行業，房地產市場面臨複雜的市場環境，不論是政策面還是資金面，一系列的變化對房企發展都將帶來巨大的影響，因此這也要求房企能夠對行業脈搏有深度的把控能力。在如此多變的情況下，公司在長期經營過程中不僅持續驗證了前瞻性的眼光，能夠踏準市場節奏，實現穩健發展，與此同時，公司專注於打造高效率經營的房企並踐行高週轉戰略，代表項目五緣映月僅用時4個月開盤，且首開即罄，而這背後的奧祕，則源於公司在產品模塊化、標準化的深耕以及銷售效率上的優勢。

在模塊化方面，公司將禪境中式產品分析拆解並形成30多個建築空間模塊，自由組合後，可複製出千變萬化的產品，極大地擴充了產品儲備；在標準化方面，公司在產品設計標準化、流程管控標準化、生產管理標準化等方面逐步鞏固，以保證在高週轉下能夠持續提供高品質產品。

為保證去化效率，建發國際打造了戰鬥力十足的自銷團隊：一方面通過分層分級選拔、培養及認證機制儲備優秀銷售人才；另一方面透過以戰代訓、強化激勵等方式，不斷激發團隊狼性。數據顯示，公司自銷業績佔比從19年38%提升至20年的70%。

c、高效率的運營體系，業績導向充分市場化激勵

通常來説國有背景的企業往往會容易被詬病體質臃腫、效率不高，反觀之建發國際建立了高度市場化的人力資源制度，內部以業績為導向，給予充分的市場化激勵，基於此，在高效率的管理機制下亦確保了公司持續大跨步、高質量的發展。

4、結語

從資本市場來看，伴隨全球大放水環境下，牛市預期不斷升温，目前港股整個地產板塊仍然處在估值底部。近期儘管市場整體回調環境下，建發國際仍然保持了股價穩定，反映公司面對市場動盪的抗逆性。而展望後市，憑藉高成長性優勢，其還將有望在行業整體估值修復行情下享受到更高的估值溢價。此外隨着公司規模衝刺後強化對利潤層面的考核，其交出的成績單在利潤層面後續還將更加夯實和優異，形成對估值的快速消化。基於此，在更高的彈性預期之下，其大概率也將獲得資金追捧，而此次年度成績單的出爐，有利驗證公司持續釋放的潛在價值，有望直接在市場上形成行情催化效應。