3月31日，國際物流巨擘CWT International Limited(以下簡稱：CWT INT'L，股票代碼：00521.HK)發佈2020年業績。

財報顯示，2020年，CWT INT'L持續經營業務錄得收入446.74億港元，同比增長9.6%;期內毛利達到14.81億港元；淨利潤方面，期內約0.84億港幣，較去年同期(確認來自持續經營業務的除税前虧損約2.17億港元)順利實現扭虧，盈利能力得到大幅提升。截至期末，CWT INT'L賬上的現金及等價物約12.48億港元，較去年同期大致持平。

同時，值得注意的是，中報顯示CWT INT'L僅僅是虧損收窄，這意味着其下半年表現突出，拉動了全年業績發生逆轉。

龍頭經營韌性顯現，四大板塊表現均可圈可點

具體到各個業務板塊來看：

物流服務業務作為CWT INT'L的核心業務，在期內取得穩健而不失積極的表現，收入方面穩中有升，增至47.13億港元；除税前利潤大幅扭虧，達到2.17億港元。結合整個市場環境來看，國際物流行業在2020年遭遇前所未有的挑戰，疫情反覆肆虐造成全球各地人命喪生、企業倒閉，多個地區的供應鏈因此受到嚴重干擾。在CWT INT'L主導的新加坡物流市場，相關企業更是普遍面臨激烈競爭，業務量下滑、經營成本上漲皆導致行業復甦的進程相對緩慢，由此充分展現公司強大的業務韌性和抗風險能力。

商品貿易業務早前在疫情及全球貿易局勢緊張下雙重承壓，市場需求在下半年出現反彈。CWT INT'L在這一業務領域維持合理表現，趨勢與行業相聯動，2020年全年創收248.8億港元，其中約155.48億港元來自下半年；除税前利潤0.67億港元。

金融服務業務則在疫情衝擊、金融市場的持續動盪中展現良好勢頭。CWT INT'L在芝加哥商品交易所完成超過百萬份合約，期內收入同比增長81%，達到146.03億港元，除税前利潤約0.39億港元。

工程服務業務方面，CWT INT'L期內分別錄得收入5.20億港元及除税前利潤0.59億港元，業務整體穩健。還值得一提的是，CWT INT'L上半年成功獲得軍事司機訓練的主要合約，將業務新擴展至培訓領域。

在2020年相對複雜的國際市場環境中，CWT INT'L物流主業尤其穩健，其他各大板塊也均取得業務進展，做到扭虧或是持續盈利。我們認為，這一表現實則不易，充分凸顯龍頭企業的經營韌性，CWT INT'L基本面還是相當紮實的。

聚焦主業+輕裝上陣，切換業務模式與增長邏輯

持續經營業務的轉好之外，董事會認為CWT INT'L能夠在2020年實現扭虧為盈的主因還包括：集團融資成本期內大幅下跌約3.5億元；來自已終止業務的虧損由上年同期約3.08億港元大幅下跌至2020年的約1550萬港元，由2019年及2020年出售若干業務所致；因Covid-19已獲或應獲政府補貼1.04億港元。

通過研讀本期、往期財報應該不難發現，融資成本實為CWT INT'L往期業績表現最大的制肘因素。近年來，CWT INT'L持續經營業務毛利水平始終穩定，行政開支、銷售開支等費用科目的逐年變化也並不大。而2018年-2020年，CWT INT'L的融資成本分別達到4.23億港元、7.64億港元、4.14億港元，一直是除銷售成本外，公司最大的成本項。往上溯源，2017年，海航集團旗下的海航實業集團股份有限公司 (即現稱CWT INT'L)發起“蛇吞象”式收購，以約13.99億新幣的價格成功收購CWT SG，由併購貸款利息直接導致融資成本高企。

2020年而言，該項開支同比縮減約45%，無疑有效削弱成本端對CWT INT'L整體業績的影響，使其財報表現迴歸基本面主導。

關於這一問題的妥善解決，又主要源於兩個方面。

其一，CWT INT'L逐漸剝離非核心業務，聚焦主業。近年來，CWT INT'L相繼出售其位於英國、美國和中國的多項非核心資產，涉及交易金額已超17.7億港元。通過出售自償部分債務後，公司財務成本負擔明顯減小，同時也使這部分業務對公司整體業績的消極影響減小，如公吿提到公司期內來自已終止業務的虧損實現大幅收窄。年內，CWT INT'L出售附屬公司峯景高爾夫球發展有限公司，進而剝離了若干在中國營運的高爾夫球場資產。

其二，CWT INT'L下半年得到大股東資金支持，未償還貸款本息全部出清，融資協議項下提供的所有抵押均獲解除，大幅帶動財務成本降低及盈利能力提振。在CWT INT'L9月復牌的前夕，股東方為其提供出高達7.16億港元的低息資金支持，使其一舉償清外部貸款，甩掉了歷史包袱。已知此筆借款條件極其優惠，CWT INT'L承諾將於生效日期後滿兩年當日支付本金總和，每半年支付一次利息，以5%的年利率核算未支付本金總和利息，公司可選擇於利息支付日期推遲支付利息。

因此我們總結認為，CWT INT'L出現業績逆轉的根本原因，在於其通過一系列動作完成了業務模式與增長邏輯的切換。在CWT INT'L業務模式愈發聚焦，償債及槓桿去化理想的背景下，其成長性開始與企業價值呈現正相關性。基於此，其增長前景也將愈發依託於基本面。

迴歸物流主航道後，打開高質量發展新局面

截至目前，CWT INT'L的現時業務均來自新加坡的全資子公司CWT Pte. Limited(以下簡稱：CWT SG)。同時據悉，公司未來將延續非核心資產剝離計劃，不斷聚焦於物流倉儲領域。這意味着，CWT INT'L的企業價值正在不斷貼近於CWT SG，未來增長潛力主要依託於其在物流倉儲領域的綜合實力。

CWT SG原是1970年註冊成立的新加坡港務局下屬機構，經過約半個世紀的發展而成為新加坡物流巨擘。業務方面，CWT SG幾乎為所有關鍵行業提供過綜合物流解決方案，擁有包括世界領先的石油、天然氣、化工服務商、主要航運公司及國際貨運代理商在內的多元化客户羣體。近年來，CWT SG還多次斬獲業內大獎，例如，亞太區最佳物流服務供應商，新加坡年度國內物流服務提供商，新加坡年度倉儲服務供應商等，物流綜合實力得到充分肯定。

因此就不難解釋，CWT INT'L何以在2020年、激烈競爭的新加坡物流市場取得穩健而積極的業績表現。財報中還提到，CWT INT'L維持新加坡整體倉庫使用率約達99%，主要由於政府需要維持必需品物資的儲備，再次側面展現公司具有的本地政商資源優勢。而這類優勢在物流倉儲市場往往能夠構建難以復刻的競爭壁壘，也決定了CWT INT'L在新加坡物流市場佔據絕對優勢地位。

有商務部數據顯示，中國對“一帶一路”沿線國家的投資當中有近三分之一都是先流到新加坡，新加坡對中國的投資也佔到“一帶一路”國家對華投資總額的85%。“一帶一路”涵蓋亞太、歐亞、中東等地區的65個國家,總人口占據全世界人口的63%,經濟總量佔全球經濟總量的30%，歷經多年發展，貿易持續增長。2021年1-2月，中國對“一帶一路”沿線國家的直接投資額再增12.1%。

再者來看，新加坡是亞洲的金融中心、航運中心、貿易中心，曾被GaWC評為世界一線城市第五位，其不僅是亞太地區最大的轉口港，也是世界第二大港。因此能夠充分預見，新加坡物流市場具有巨大而長足的挖掘價值。

我們認為，CWT INT'L作為新加坡物流市場的絕對龍頭企業，無疑有望從中分享可觀的產業價值。同時，財報中提到，公司對海洋貨運增加了興趣，航運+海運的模式或將助推公司更全面覆蓋、深入這一市場，後續成長空間較為可觀。

並且，CWT SG在物流領域的實力不限於此，其早已基本實現“全球化”。併購之後，CWT INT'L也仍在不斷擴大物流地域版圖。

具體來看，CWT SG擁有近6000名員工及龐大的網絡服務夥伴運作，業務遍及全球六大洲。其中，物流服務及商品貿易分佈在全球範圍，運營地主要位於新加坡、中國、其他亞太地區等地區；工程服務主要運營於新加坡。與此同時，CWT SG已搭建起全球性質的貨運網絡，實現200個海島與1600個內陸城市的鏈接，擁有全球逾100個辦事處及代理的廣泛網絡提供業務支持；並已實現全球倉儲，合共管理超過1100萬平方米的倉庫空間。

2020年，CWT INT'L亦完成了在馬來西亞巴生港自由貿易區第三間倉庫的建設，此外，待CWT INT'L在同一地區建設的第四間倉庫年底竣工後，將在馬來西亞累計擁有超70萬平方呎(約6.3萬平方米)的倉庫空間，進一步深化公司在東南亞本土物流市場的佈局。

放眼全球物流市場，市場規模巨大而增速仍快。投資和市場分析機構Al Masah Capital報吿數據顯示, 隨着經濟全球化加速，貿易量增長等，全球物流市場規模預計到2024年將達到15.5萬億美元, 2015年至2024年的複合年增長率為7.5％。

東南亞方面，物流行業整體物流效率偏低，物流基礎設施建設相對落後，而作為新興市場，這一地區的經濟、貿易等均處高速增長期。這意味着，資金實力強、物流效率高，在這一市場深入佈局的少數物流企業，將從中分享可觀的行業紅利。另外來講，疫情衝擊過後，中國的“工程師紅利”和東南亞的“低成本替代”優勢愈加明顯，中國有望向中高端製造業轉型，加速製造業出海。

從以上各個維度來看，CWT INT'L卡位黃金賽道，發展極具想象力。同時考慮到，綜合物流行業具有重資產屬性，疊加規模效應、品牌效應等，共同為國際市場先發者提供極高的競爭壁壘。CWT INT'L已佔據優勢競爭位，有望在更長遠的週期上打開自身成長上限，其價值還有待市場的進一步認知。