近日，景瑞控股(01862.HK)交出年度成績單，年內，公司實現營收127.82億元人民幣，實現歸母淨利潤9.58億元，同比增長6.0%。每股基本盈利0.68元，董事會建議每股派發股息0.25港元。

作為我們一直跟蹤的一家在轉型路上具有獨特理念和路徑的二線房企，景瑞控股過去一年成績穩打穩紮，那麼該如何看待當下房地產行業以及這家公司的投資機會？

一· 現階段必要思考的投資上市房企的問題

過去一年，新冠疫情衝擊下，全球宏觀環境面臨歷史性的挑戰，中國在疫情爆發早期也一度面臨各行各業大規模的停產停工，房地產行業作為經濟壓艙石自然無法獨善其身，都説房企們做的是借錢蓋樓的生意，帶着鐐銬跳舞，稍有不慎，現金流短缺，資金鍊斷裂，就可能一下"大廈傾倒"，誰不料幾個月的時間裏線下銷售幾乎停滯，沒了資金來源，房企老闆們面臨的壓力可想而知。

近年來，資本市場各機構觀點往往都以行業集中度為由頭積極推崇頭部房企的價值，在我們看來，龍頭房企或許可以因"大而不能倒"而得到優待，但正所謂"船小好掉頭"，在這個逐漸看得到天花板的行業裏，這些巨輪們如何順利轉型，或者在不可避免的規模降速中保持持續盈利的姿態，其實面臨着很大的不確定性，尤其是龍頭房企們本身龐大的體量下，體制機制的複雜性更難在轉型上有所儘快作為，儘管我們也看到市場上一些轉型做的風生水起的，但一旦談及財報，最後賺的仍然還是吃老本的錢，其他業務短期很難看到突破，這也説明了打破原有的舒適圈，對於頭部企業來説其實並不容易。

誠然，行業集中度提升的趨勢是不可扭轉的歷史進程，但以此而去輕易看好並下注那些頭部選手們，顯然有點倉促且盲目，獲得市場集中度提升的機會是否就意味其成長性就能夠突破行業總體規模天花板將近的桎梏？懸在頭頂的行業競爭加劇下利潤式微的達摩里斯之劍如何破除？

相比之下，當下想要獲得投資行業更確定性的收益，我們認為需要關注到如下幾點：其一，房企成長性如何？這代表着企業創造價值的可持續性和速度。其二，抗風險能力如何？一個極其依賴槓桿推動運作的行業，緊繃風控之弦是必不可少的經營課題。其三，估值十分具有明顯的優勢？直接決定了值博率和回報率。那麼景瑞控股在這幾個方面的表現是什麼樣，恰逢公司業績公吿出爐，給了我們一個不錯的觀察窗口。

二· 業績穩健，優質土儲夯實成長釋放

景瑞控股交出的年度成績單歸納出的亮點一定少不了"穩健"二字，過去一年疫情衝擊並未完全打亂公司的發展節奏，受交付面積減少影響公司收入及毛利儘管略微下降，但整體歸母淨利潤仍然取得了小幅增長，同比增長6.0%至9.6億元，此外歸母淨利潤率亦提高0.7個百分點至7.5%。與此同時，公司整體總資產大幅增長30.5%擴張至683.2億，呈現快步提升之勢。

從公司過去一年的銷售情況來看，景瑞全年實現合約銷售255.1億元，同比增長1.4%；已銷售的總合約建築面積約為115.77萬平方米。儘管整體規模並未實現大幅增長，不過考慮到疫情特殊環境，公司取得小幅增長已經實屬不易，尤其是，公司存貨去化率較去年提升了2.1個百分點至72%，反應公司面對大市不佳情況下的積極作為。而在此背景下，公司還將重心更多的放在投資未來上，在拿地上同樣表現積極。

2020年，景瑞控股相繼在重慶、上海、武漢等多個地方共獲得15個項目，新增土地儲備總建築面積約215.97萬平方米，項目總投資額約117.45億元。截止2020年底，景瑞總土儲達495.75萬平方米，同比增長5.3%。從城市佈局來看，景瑞更強調對核心一、二線城市的佈局，這些區域可售貨值佔比達到90%，這也意味着在當地強勁的經濟環境支撐下，景瑞憑藉優質的品牌力更容易獲得高去化率、高回款率以及高溢價，而在核心區域取得的這些資源也將帶有非常強的變現能力，抵抗風險。

進一步結合具體指標來看，合約銷售均價方面，公司2020年合約銷售均價達到2.2萬元/平方米同比增長約5.8%，且已經連續多年處在2萬元/平方米以上。公司回款率繼續保持在90%以上的高位水平，較去年微降0.3個百分點至90.1%

從目前公司土儲情況來看，能夠基本滿足景瑞兩到三年的開發需要，考慮到公司所佈局的優勢區域，土地價值伴隨區域經濟馬太效應持續提升，有望為公司帶來源源不斷的業績增長。

三· 財務表現穩健，輕資產轉型有力

我們都知道，房地產行業近年來伴隨金融政策層面的審慎與收緊，房企在資金端面臨不小的壓力，不過景瑞控股由於對規模保持了相當的定力，因此在財務表現上也始終保持在健康狀態。

具體到數據方面，截至2020年年末，公司淨負債率為69%，資產負債率為66%，現金短債比為1.5倍，公司核心指標均處於三條紅線安全範圍以內。

此外公司債務結構也在不斷優化，截至2020年末，景瑞控股流動負債(一年以內債務)佔比較上年同期下降6.9個百分點至42.6%，二到五年到期債務提升5.9個百分點至22.6%。公司在手現金充裕，截至期末，銀行存款及手頭現金(包括受限制現金)為136.47億元，未動用銀行授信額度約265.46億元。

公司整體財務實力受益於業績表現進一步夯實，而優秀健康的財務質量，也為其進一步強化融資，順週期做大帶來了支撐。考慮到後續疫情影響完全消散，宏觀經濟進一步復甦，景瑞控股有實力和動力順勢而為，在規模增長上更進一步。對此，在業績會上，景瑞管理層給了兩個指引，2021年全年獲取貨值能達到500億元，銷售規模則向310億衝刺。

正所謂，流水不爭先，爭的是滔滔不絕。過去併為完全拘泥規模的景瑞儘管一直被外界詬病太過"佛系"錯過了房企規模衝刺期。不過，隨着公司多元化業務版圖和輕資產佈局路徑不斷成熟，釋放業績潛能，公司長遠謀劃的一盤大棋逐步浮出水面，並得到了市場的認可。

作為一家長期看好房地產市場老牌房企，景瑞控股重點佈局增量、存量、服務三大賽道，資源聚焦開發業務，存量、服務實現輕資產運營。

除了物業開發，景瑞控股打造了多個業務平台涵蓋不動產投資及商業、物業運營，通過培養長期合作伙伴，打造平台優勢，不斷釋放資源價值。

以自持物業情況來看，2020年景瑞不動產克服新冠疫情的影響，除上海雲匯天地項目仍在改造外，所有項目均投入正常運營，截至年末，公寓項目時點出租率達94.1%，辦公項目時點出租率達86.4%，租金收入保持整體平穩，過去一年達到2.32億元。

而物管業務方面，公司管理規模過去一年大幅提升，同比增長85.8%至4680萬平方米，佈局城市拓展至50個，服務項目數由2019年的184個提升至325個。值得一提的是憑藉優質的運營，公司外拓能力強勁，外拓項目佔比達到65%。此外，今年景瑞擬將分拆物業上市，不僅有望推動物業板塊進一步提升，同時對於優化公司整體資本結構，夯實財務根基，乃至對資本市場整體估值的提升都將帶來助益。

4· 結語

截止3 月26 日，景瑞控股動態PE2.98倍，PB0.46倍，估值水平顯着低於行業平均水準，實際上我們發現過去幾年，公司股價表現長期跑贏大市及行業，2018到2020年公司各年度漲跌幅分別為17.98%、24.6%、-1.25%、-2.86%，對應內房股年度漲跌幅分別為-12.66%、25.28%、-19.34%、8.80%，恆生指數年度漲跌幅分別為-13.61%、9.07%、-3.4%、4.06%。可見公司始終保持了相對良好的表現，呈現了較強的抗週期性能力。目前公司股息率達到9.86%，安全邊際較高，後續具有物業分拆上市等事件催化，我們也將密切跟蹤。