高歌猛進的白酒板塊，自春節以來最高回撤31.19%。作為投資界公認的“黃金賽道”，白酒是否到了最好的加倉時刻？

為此，記者採訪了格雷資產董事長張可興、云溪基金董事長陽勇、善水源資產創始人劉明月等投資人。有投資人指出，白酒行業處於景氣週期中，板塊的牛市格局依然成立，部分頭部酒企當前已經有一定的配置價值，同時看好白酒今年一季報的業績行情。但也有投資人提醒，配置白酒的話就要降低收益預期。

白酒“牛市格局”成立

部分酒企有一定的配置價值

記者：春節以來，白酒分化明顯，五糧液、瀘州老窖、洋河股份等跌幅均超過20%，白酒股這輪迴調的主因是什麼？

張可興：整個白酒近期的調整，更多的原因是流動性收緊因素的影響，特別是作為重要的全球資產定價指標的美債收益率上行，直接對高估值的資產構成顯著影響，導致大幅殺估值，尤其是一些像白酒等適用於DCF估值模型去評估企業價值的資產。

即便沒有流動性因素的影響，我認為，白酒股也會面臨一個相對大級別的調整，重要原因之一，就在於白酒股的過高估值，因為經過去年以來的快速上漲，整個白酒的估值，實際上是已經達到了整個歷史的一個相對高的位置，甚至部分二、三線白酒股的市盈率已經超過了百倍。我認為，即使這些公司有一個非常強勁的業績增長，短期也很難支撐這樣的高估值。

陽勇：除了流動性因素，由於去年機構集中抱團，導致白酒股泡沫化明顯。另外，白酒板塊獲利盤豐厚，這是資金調倉導致的必然結果。

記者：流動性收緊影響是否已經得到市場消化？

張可興：這種貨幣政策、流動性因素對市場以及白酒等相關板塊構成的影響，後期仍將存在。但從近期白酒的股價反應來看，我覺得市場在一定程度上已經消化了流動性收緊等因素構成的不利影響。

記者：那麼，白酒的牛市格局是否還在？

張可興：我覺得整個白酒的牛市格局還是成立的。首先從產業週期的角度來看，2015年至今，白酒已經表現出了較高的景氣增長。一般來説，白酒一個景氣週期至少十年，因此這輪景氣週期遠未結束。

另外，因為目前白酒的消費結構具有更強的穩定性和可預見性，所以從產業週期的角度來看，整個白酒行業特別是高端、次高端白酒，我認為，至少還有三五年以上的一個穩定增長期，從這個角度來講，白酒利潤和收入端會維持一個不錯的增長。

記者：現在到了“珍惜優質資產回調機會”的時候了嗎？

張可興：我覺得整個白酒行業，未來仍然會有很大的分化，但並不等於白酒行業都不存在配置價值，還是需要區別對待。在目前這個時點，優質頭部白酒是存在一定的配置價值的。但是我認為，還不是大幅加倉的一個節點。我們在整個白酒的持倉上，最近並沒有去大幅度增加，因為當前我們預期白酒未來的回報率可能並不會太高。

劉明月：任何一家公司的定價都需要從相對估值和絕對估值兩個維度來觀察，白酒也是如此，雖然近期出現了調整，白酒整體估值水平出現了一定程度下降，但從當前流動性、市場情緒等因素來觀察，仍難以斷定白酒板塊的合理估值已經出現，調整的幅度和調整的空間並不好把控。

估值提升邏輯“讓位”業績提振

可能出現一季報業績行情

記者：申萬白酒估值在2月份達到了70倍，處在近十年最高值，那麼未來估值還會進一步提升嗎？

張可興：白酒行業的整體估值確實處在歷史相對高位，如果沒有特別快速的業績增速支撐，估值很難實現快速修復。但如果從白酒二十年的股價表現來看，我們發現如果一直持有白酒行業的基金，會跑贏絕大多數的投資組合以及基金產品。此外，白酒有可能在經濟表現較差的階段，也會保持一個穩健的業績

增速，而在經濟快速增長的過程中會有更高的業績增速。

所以，對白酒業績的彈性不能低估，有可能會超預期，從而大幅提振股價。未來白酒的股價表現，我認為，主要取決於業績的提升，因為未來估值空間再度提升的概率是非常小的，更大的概率是隨業績增長，估值中樞不斷下移。所以未來我覺得對整個白酒的股價收益率預期應該適當降低，不太可能像過去兩年那麼高的增長，我估計可能是一個相對比較穩健的股價表現。

陽勇：事實上，白酒板塊已經出現了明顯的估值高位，很有可能是未來一個相當長的時期的“最高峯”。但是從長期來看，隨着白酒的消費升級以及集中度提升，頭部白酒企業的業績大概率會繼續維持一個比較穩定的增長。所以我同樣認為，白酒未來的上漲將更多的由業績驅動帶來，而不是估值的大幅拔高帶來。

記者：統計白酒的“業績週期”，如1999~2002年和2012~2014年是收縮期，2003~2008年和2015~2020年是擴張期，如何看白酒業績週期帶來的機會或風險？

張可興：我覺得，白酒的產業週期更多地反映了中國的經濟週期。但我認為，未來出現這種週期的可能性非常小，甚至是沒有什麼週期的。更多的週期來自於公司自己的庫存週期，或者頭部白酒公司的價格週期，這是核心問題。未來整個白酒行業的發展是更加類似於快速消費品行業的一種穩健的增長週期，更多的來自於庫存和價格的一個變化的週期。

陽勇：除了熊市帶來的系統性風險外，白酒的大幅下跌一定程度受到外部政策擾動，如1999年~2002年的白酒下跌是因為消費税，2012年~2014年因為“限三公”。白酒比較大的上漲波段均是源於消費端的推動，2015年開始的這波上漲主要源於需求結構的調整，從之前的由政務、商務佔主導轉為居民消費主導。因此，白酒板塊的週期邏輯應從政策與需求角度來觀察。

記者：您對白酒一季報有何預期？

張可興：春節以來白酒股出現踩踏式下跌，可以説忽略了公司的基本面因素。今年一季度，白酒大概率出現超預期的表現，尤其是高端白酒。另外考慮到去年的基數相對較低，而且今年是整個白酒行業的五年計劃的第一年，我認為，白酒大概率會出現一季報的業績行情。

白酒優質賽道性質依舊

“一超多強”格局貫穿中期

記者：白酒依舊是優質賽道？

張可興：是的，支撐白酒的驅動因素並沒有發生變化。白酒行業，是我國甚至世界上極佳的投資賽道之一，如果從投資的穩定性和確定性來看，甚至沒有之一。首先從商業模式來講，白酒沒有庫存，而且越放越值錢。同時，白酒的文化、消費習慣，不會因為任何一次大的事件受到影響或者改變。

另外，整個白酒的品牌發展到今天，尤其我國的超高端白酒品牌，經過漫長的歷史積澱，構建了強大的品牌價值，這並非一朝一夕可以用10億甚至100億去打造出來的。再者，整個白酒的經營體制，以國有企業為主，從營銷、管理上並沒有非常激進，還是保持穩健的步調去發展，我覺得這個方面未來會存在一個很大的改善空間。

劉明月：是的，相比以前，白酒的基本面並沒有發生大的變化，無論從白酒的需求端還是供給端來看。另外，未來白酒的行業集中度仍會越來越高，長期的提價邏輯也依然存在，無論從中短期或者長期來看，白酒行業的優質賽道屬性都很難發生變化。

記者：“茅五瀘”今天的座次排名在歷史上是很不同的，當前的這種格局未來會發生變化嗎？

張可興：目前來看，茅台的地位是無法撼動的，但其後兩名的座次賣家有可能發生變化。因為在價格比較接近的時候，即使品牌力很強大，行業格局也會發生變化。如果我們從一個較長的歷史週期來看，現在的行業老二曾是老大，現在的老大曾是老二。所以這種格局的變化我覺得首先取決於管理層——做正確的事，不犯錯；第二，取決於整個高端酒的價格帶，對於價格的把控是一個核心的問題。

陽勇：過去白酒的競爭格局一直在變化，經歷過渠道為王、產能為王、品牌為王三大階段，每個階段都湧現了一代霸主。歷史上如此多的更迭，本質上是沒有一家企業真正建立足夠強的品牌力從而壟斷消費者心智。

往後看，競爭格局很難再有較大的變化，或者説即便有變化，這種變化也會變慢，或者發生在較低價格帶的企業中。近幾十年，高端白酒企業基本上把能踩過的坑都踩了一遍，管理層在吸取諸多教訓之後也變得更加穩健，再出大錯誤的概率變低。茅台已經掌握了最高定價權，其它企業想取而代之的概率幾乎沒有。

記者：有觀點認為，茅台的品牌價值是無窮的。您認為是這樣嗎？

陽勇：茅台具備優秀的商業模式和品牌稀缺性，我們雖然無法量化茅台的品牌價值，但是我們可以看到茅台的品牌價值帶來的高財務質量。時光不可倒流，再多的錢也無法再造一個茅台。