通威股份(SH:600438)最近兩天持續大跌。直接原因是保利協鑫(HK:03800)聯手上機數控(SH:603185)搞了30萬噸的顆粒硅項目，嚇傻一眾投資人。3月3日龍虎榜顯示，當天前五機構賣了十幾個億。

這也直接帶崩了整個光伏板塊。甚至新能源大賽道里的其他板塊也未能獨善其身。

實際上，在這之前，今年通威股份整體走勢是比較強的，比隆基股份(SH:601012)和陽光電源(SZ:300274)都要強勢一些。這一過程中，反應的是多晶硅料的緊缺，價格的飛漲，類似去年的光伏玻璃。

放大視角看，今年整個光伏產業鏈的股價表現出現了明顯的分化：輔材和設備基本漲不動；而組件在東方日升(SZ:300118)帶動下一度崩盤；硅料環節是最強的，其次是硅片端。而在通威股份此番被“血祭”之後，產業鏈的邏輯又再次被擾亂了。

透過這起“慘案”，我們看到了一場跌宕起伏的光伏江湖恩仇錄。各自的命運，早已在冥冥之中被標註了軌跡。

01

通威“棄隆入天”，

本質原因是來自隆基的威脅

光伏產業鏈的合縱連橫早已有之，最有名的莫過於此前的隆基股份+通威股份對陣中環股份(SZ:002129)+保利協鑫(HK:03800)。當然最後的結局都比較清楚，“隆通”陣營佔優，保利協鑫與中環股份式微。

但是到了2020年之後風雲突變。

通威股份一改與隆基股份結盟的做法，與隆基股份“徹底分手”，則與天合光能(SH:688599)等暗通款曲，甚至公開結盟，好不熱鬧。

通威股份先是站在了210陣營，而後宣佈與天合聯手進入硅片環節，甚至還開始涉足了一些組件，其架勢直指隆基大本營硅片。此後，又與天合一道從隆基硅片環節的合資公司全部退出，幾乎與隆基徹底分手。

通威這一系列資本動作，似乎要與隆基分庭抗禮，甚至想取而代之？吃瓜羣眾有的是這麼天真認為的。

但是其本質反應的是什麼？

從本質上來説，隆基一日日的壯大已經嚴重威脅到了通威的生存，並不是影響一些業務而已。首先隆基在組件環節2020年問鼎天下，全球市佔率逼近20%。僅僅用了幾年時間隆基就超過晶科、晶澳、天合問鼎組件王者寶座。

而與此同時，有了組件優勢的隆基，開始大力發展電池，如果電池得以複製組件的成功（似乎輕而易舉）則通威全球光伏電池老大的位置朝不保夕。而為了抑制通威在硅料環節卡脖子，隆基先後扶持亞洲硅業、大全、保利協鑫甚至新特等抗衡通威。

此後，我想全產業鏈優勢棋差一招的隆基可能在取得硅片、電池及組件的絕對優勢之後，就會進入硅料環節，“一統天下”。所以，通威是感覺到了威脅，感覺到了窒息的味道，而不得不匆忙應戰。

所以，從這點上來看，通威和隆基相比，還差的很遠——無論是產業鏈優勢還是戰略優勢。雖然高企的硅料價格緩解了這些現象，但是不會根本清除。

所以，我想説，通威真正的對手並不是什麼保利協鑫或者愛旭，而是隆基。從通威離開隆基的那一日，命運的齒輪已經開始朝着宿命駛去。

當然，這是一個很漫長的過程，可能需要十年，所以如果只是一箇中線投資者或許你不用關注這些。

02

顆粒硅橫空出世，

會滅亡通威的“基本盤”？

顆粒硅差不多去年下半年就不斷被炒起來，之前隆基也用了保利協鑫的顆粒硅實驗，但是效果不很理想，又改用了一個小廠的產品做實驗。最近保利協鑫和上機的聯手搞了30萬噸的顆粒硅（要知道通威目前硅料產能差不多才10萬噸）的規劃，確實會把人嚇着。

這事怎麼看？這個事情，很負責任地説，沒幾個人能看懂。看看那些大拿的論斷，我是不信。

但是我也説不好。所以這事我不敢從專業的角度去否定號稱行業“技術標杆”差點破產的保利協鑫，以及一個剛嶄露頭角與隆基、通威兩大巨頭對陣的上機能否成功。這事，你覺得勝算如何？

這事吧，其實光伏這兩年出現了幾次革命的案例。例如某券商研究所大吹特吹山煤國際及HJT電池，説要革命隆基、通威等。然後210硅片對陣182，也是隆基危若累卵，這兩個事情我都批判過，因為還比較清楚一些。

而這次顆粒硅和西門子法我真的説不好。但是從過去經驗來看，“革命”的話還是比較少説比較好。從保利協鑫的N性來看，我覺得故事大王的話，你聽一半就好了，畢竟保利協鑫的優勢在於資本運作而不是產業本身。

但是這件事，也足以説明通威大本營硅料並不是鐵板一塊，面對很多競爭，這塊的護城河跟隆基比差遠了。所以，成本優勢是通威的優勢可以與隆基並駕齊驅，但是眼光、戰略及所處產業鏈方面的現有競爭格局，真的越走越差遠。

03

2022年前後，

通威面臨估值中樞下行壓力

我們只看通威的光伏產業鏈。光伏產業鏈裏通威主要就是硅料及電池，號稱全球雙龍頭。在2020年上半年以前硅料還是持續弱勢的走勢，除了成本控制卓越的通威股份以外，硅料行業幾乎處於全行業虧損的狀態，海外的德國瓦克等幾乎退出，而保利協鑫差點破產。

也就是説，2020年以前，硅料是一個盈利能力很差的產業鏈，甚至比不上現在的光伏組件。

而在2020年下半年硅料市場風雲突變，在下游一體化企業、專業化企業以及“第三者”紛紛殺入光伏組件及電池市場，開始大規模擴產之際，而擴產週期更長以及低迷的價格導致產業鏈擴張捉襟見肘的硅料產能跟不上，導致硅料價格大幅上漲，且全球硅料CR5更加集中，龍頭控制權增強之後，出現了明顯的提價動作。

特別是在今年年初硅料價格一舉突破110元關口大超市場預期，所以今年通威走勢甚至強於光伏巨頭隆基股份。

那麼這種情況是否持續？

我認為這種情況和光伏玻璃在去年的走勢有些類似。但是我們可以看到的是2021年底硅料產能開始釋放之後，價格就不會強勢，但是考慮到2022年全球光伏強勁的需求，所以硅料價格還是會維持一個相對高位一段時間。

等到過了2022年的井噴時間伴隨着更多硅料產能的上馬，毛利率接近甚至超過60%的硅料是不可持續的，我認為硅料保持30%的毛利率是合理的。

所以從長期來看，我認為硅料價格上漲不可持續，過高的盈利只能通過產能釋放去對沖。所以在這種情況下，過了2022年，通威股份這樣的企業更容易出現估值下行的壓力。

而通威目前在光伏其他產業鏈方面缺乏優勢，產業鏈的擴張並不像隆基那麼順暢，所以通威股份在2022年前後將面臨下行估值體系的壓力以及盈利彈性逐步下修的問題。

04

從通威困局，

看光伏產業鏈的未來

這幾個月反思光伏產業鏈的現狀特別是通威股份的經驗與教訓的時候，我總是不斷扼腕歎息。

因為，我在兩年前對通威的最大競爭對手，保利協鑫的判斷是，在通威的巨大壓力下，保利協鑫會掛掉，從而奠定通威股份硅料環節全球絕對霸主地位，然後市佔率更大規模的上升。然後事與願違，2020年下半年通威股份突然改變策略，大幅提漲硅料價格，率先發動價格戰。

保利協鑫在2019年差點把新疆以外的多晶硅業務賣掉，突然起死回生。置之死地而後生的保利協鑫，通過所謂的技術創新不斷在電池、硅料等領域挑戰行業巨頭。

在這樣的背景下，更多的企業開始介入硅料及擴產。對於通威來説，無疑是一個巨大的利空和戰略失誤，也許這一步驟再延緩1-2年，通威的硅料格局就將定型。

其次，通威目前的困局其實是與一體化有關係。一體化的壓力是它原本的大客户不斷成了他的競爭對手，特別是在組件產業端已經積累顯著優勢的那些一體化企業更加巨大。

因為我認為，組件雖然現在盈利能力並不強，但是不代表未來盈利能力不強，組件終將是一個王者。組件更加有渠道及品牌的構建難度，特別是在海外，這種品牌及渠道的構建並不是輕而易舉的。

所以一旦像隆基這樣的企業手握直接面向客户的組件的話語權，那麼以隆基的實力，向上拓展，吞滅專業化企業的蛋糕甚至像這些企業大本營進軍變得更加容易。所以，這是一個行業的趨勢也是未來，無論你是否承認。

未來光伏產業鏈的未來，一定是降價的趨勢，但是價格下行隨着全球產業鏈集中度的提升及品牌的價值，下降趨勢不會像以前那麼多。快速推進的市場蛋糕會因為繼續下行的價格及光伏轉換效率的提升更加壯大，所以盈利能力會持續很長時間的好，而不會像過去成本下行價格下行量升之間尋找邊際差，而現在則是三者皆向上的過程。

所以光伏產業鏈真正的巨頭們的戴維斯雙擊遠未結束。我一直強調，這個高潮是在2022年而非當下。但是，你要在光伏產業鏈找到真正的預期差和王者，而不是看看某某產業鏈價格短視的上漲而已。

所以，通威未來的壓力將越來越大。但當下蛋糕仍然在做大，還有時間給他化解困難，我認為在更長的時間，通威依託成本優勢仍有發展的空間。是否會被壓縮，在於其戰略，在於其產業鏈遞延是否順利。

我覺得偉大的企業必須跨越這樣的困難。而眼下投資人追逐的保利協鑫等這樣的企業，我覺得博弈而已，最好適時收場。