牛年以來，白酒行情動盪不安。其中，有8家酒企自最高價回撤超過40%，有19家回撤超過30%。真夠慘烈！

（白酒跌幅統計表，來源：Wind）

龍頭酒企中，行業排位老四、坤哥重倉的洋河股份回撤明顯，累計跌幅31.5%，蒸發市值逾1200億元，最新總市值不足2900億。不過，洋河從去年3月低點統計至今，漲幅仍然超過130%，最高衝高至220%以上。另值得注意的是，洋河當前動態PE倍數僅為37.7倍，位列幾家核心龍頭酒企倒數第一。

（洋河股價走勢圖，來源：Wind）

洋河這些年回報率嚴重跑輸“茅五瀘”，且估值屢屢被壓制，背後根源是業績始終不見起色。那麼，問題來了，洋河究竟還行不行？成為一個非常現實的問題。

01

2020年，洋河股份總營收為211.25億元，同比下滑8.65%，歸母淨利潤為74.77億元，同比反而上升1.27%。分季度看，洋河Q4營收22.11億元，同比提升9%，相較於三季度小幅提速，而歸母淨利潤為2.91億元，同比提升23%，環比三季度提升9個百分點。從整體表現來看，洋河已經似乎已經從渠道改革中走出來了。

（洋河核心財務數據，來源：Wind）

券商機構們、大V也都説洋河業績超預期，但今日之股價仍然逆勢收跌1%。究竟，怎麼看待洋河最新“成績單”呢？

2020年公司營收負增長，環比2019年（-4.28%）繼續下滑，而淨利潤逆勢實現增長，與前者並不匹配。主要原因是洋河去年打新股中了中銀證券，為洋河帶來13.45億的税前收益。

怎麼計算出來的？

根據去年一季報披露，洋河持有中銀證券3.16%的股份，持股份額為7894.7萬股，該筆原始投入資金為3億元，2020年初賬面價值為4.03億元。

（洋河證券投資情況，來源：Wind）

截止2020年3月31日，中銀證券收盤價為21.33元，按照持股份額計算，賬面價值為16.84億元，而洋河在一季度報中計入的是13.48億元，相當處於審慎考慮打了個8折。

而截止2020年12月31日，中銀證券收盤價為27.68元，實際賬面價值為21.85億元，如果也按照80%來處理，全年計入賬面價值為17.48億元，減去年初賬面價值4.03億，公允變動帶來利潤為13.45億元。按照20%税率來計算，大致能影響10億左右的淨利潤。

如果扣除這10億，洋河去年歸母淨利潤為64.77億元，同比2019年其實是繼續下滑了12.3%，比2019年下滑9%還要嚴重。可見，洋河營業利潤是趨於惡化的，只是被這筆意外中的新股給掩蓋了。

事實上，影響洋河業績表現，仍然是兩個方面。一是去庫存，二是次高端酒競爭激烈。

02

那麼，2021年一季度亦或是全年，洋河業績表現會如何？這一點我們可以從上一年四季度末的“合同負債”（約等於預收賬款）去找找答案。

因為四季度是酒消費的淡季，往往來年元旦之前，會要求經銷商打款形成預收賬款，等過了12月31日之後再發貨，好確認一季度業績。所以，合同負債的情況往往能反應來年一季度的業績水平，相對比較重要。

2月26日公佈的業績快報中，並沒有詳細披露這些數據，但我們可以從其它指標表現來進行推測。洋河幾乎沒有有息負債，而其他經營性負債項目也相對比較穩定，而總負債的變化也往往是銷售預收賬款，即合同負債項目。

截止三季度末，洋河負債是97.32億元，而2020年披露的總資產為538億元，所有者權益為385億元，計算總負債得到153億元。這樣一計算可知，洋河合同負債大致為55.7億元（153-97.3）。

（洋河財務數據，來源：Wind）

我們查看2019年四季度末，合同負債為67.54億元，相當於2020年同期比較是下滑了17.5%。這個比例下滑是很多的。2019年，合同負債相較於2018年末的44.68億元，同比增速為51%，而2020年一季度業績反而是下滑14.9%。

所以，2020年末的合同負債同比下滑較多，那麼可預測洋河一季度業績表現並不那麼樂觀。

並且，洋河淨利潤還要受到中銀證券股價波動的影響。

當前，中銀證券最新股價為18.77元，相較於年初下滑了32.19%。如果按照這個最新收盤價來計算的話，洋河持有賬面價值為18.77*7894.7萬=14.8億元。如果按照80%來計算，洋河計入財報中的賬面價值估算為11.85億元。

（中銀證券股價走勢圖，來源：Wind）

如果沒算錯的話，當前公允價值變動已經會影響洋河一季度税前淨利潤5.63億元。並且，當前離3月31日還有將近1個月時間，中銀證券的估值還有望迎來回歸。

當前，中銀證券PB為3.48倍，位列49家券商中第6名，遠遠高於券商行業平均1.89倍的PB。並且隨着美國10年期國債收益率的快速攀升，當前全球金融市場處於一個動盪期，A股在3月的表現恐怕也不是很樂觀。

（券商最新PB統計，來源：Wind）

一方面合同負債下滑較多，另一方面中銀證券股價暴跌，均給洋河一季度，乃至全年業績帶來了負面影響。總體來看，洋河2021年不宜樂觀，更沒有機構們口中的，洋河已經走出渠道改革的困境，馬上要迎來快速增長的臆想了。

03

從實際數據表現來看，洋河並沒有完全從渠道改革的困境中走出來，但比2019年確實有一些改善。

此前，洋河渠道模式最大問題是將經銷商功能弱化，導致渠道庫存高、渠道利潤率不及競品、廠商關係不協調、團購渠道混亂等問題。這是表現結果而已，而實質是洋河與經銷商的利益博弈出現了問題。

這些在2019年上半年爆發。一方面，由於洋河剛性考核，渠道商壓貨明顯；另一方面，經銷商賣洋河的意願不強。另外，江蘇省內又遭遇後起之秀的今世緣，競爭壓力不小。最終導致的結果是，在白酒行業大年的情況下，洋河全年業績逆勢下滑9%。

好在洋河管理一流，及時發現了問題，進行大刀闊斧的改革，並確定了“一商為主、多商為輔”的戰略。這個戰略主要有3點：

第一，恢復市場秩序，調動經銷商積極性。在某一地區選擇實力最強的經銷商主導市場，一改過去壓價競爭的局面、穩定價格水平，保障渠道的利潤率和經銷商的利潤，讓經銷商參與到市場中，調動其積極性。  

第二，經銷商定位細化。當地其餘經銷商補充服務其他流通渠道，該部分經銷商利潤額相對較小，但能夠滿足第二類經銷商（配送商）的利益訴求，簡化其盈利模式。 

第三，優化經銷商隊伍。對於不符合公司要求的經銷商，剔除出經銷商羣體，優化經銷商隊伍。

在產品方面，洋河也有一些動作，將高端產品M6進行升級至M6+，反響效果還相對不錯。據券商機構調研，M6+在今年1-2月表現已超老M6同期水平。另外，公司在2020年底推出水晶版夢3，而今年年內天、海也有望逐步進行升級。

渠道改革成果，其實並沒有外界臆想那麼順利，畢竟2020年實打實遭遇了新冠衝擊，只有茅台五糧液高端白酒影響較小，而中低端市場遭遇不小了水逆。

還給點洋河時間，真的。

04

當前，洋河動態PE為37.73倍，處於最近10年估值高位水平。很顯然，在去年主營業務有所惡化的情況，股價還一度被暴拉200%以上，大多源於市場資金大幅猛炒白酒板塊。而業績沒有跟上去，估值就得回撤。最近股價大幅暴跌，就是例證。

（洋河動態PE走勢圖，來源：Wind）

基於合同負債以及中銀證券所帶來的公允價值變動的分析，可知洋河今年一季度業績不是很樂觀，但當前估值相對偏高，仍然有進一步回撤的風險。對於中長期投資者而言，還需等待，謀定而後動。