报告摘要

● 港股提高交易印花税只是催化，确认了A股微观结构出了问题。2月24日，香港财政司决定提交法案，提高证券市场交易印花税税率从0.1%至0.13%，南下资金巨量流出。该事件的影响对A股的传导比较间接，但A股市场反映剧烈，前期“热门股”和涨价顺周期板块均明显下跌。我们认为：香港证券市场提高交易印花税并不影响港股的运行逻辑，但类似一次压力测试，确认了A股市场的微观结构出了问题。

● 全球面临相似的问题，贴现率下行驱动的牛市凸显微观结构恶化。近期海外股市呈现顺周期继续领涨而科技领跌。疫苗接种/拜登刺激使得经济修复和再通胀预期加速，流动性则维持宽松（美日欧央行延续低利率/鲍威尔鸽派发言），大宗商品以及疫情受损股领涨，债券收益率曲线陡峭化，贴现率下行受益的远端现金流科技股领跌，同样表明股市的“热门股”微观结构出了问题。

● 扩散升级，涨价顺周期。衡量市场微观结构恶化的指标是成交额前5%的个股成交额占比触及50%。历史上类似情形出现过4次，其中：15年1月DDM模型各大要素变化不大，市场风格从交易拥挤的金融扩散到小盘股（风格切换）；07年11月（牛转熊）、08年10月（熊转牛）、18年2月（牛转熊）DDM模型核心矛盾都发生了反转，股市反转。当前经济修复/企业盈利上行/货币政策“稳货币、紧信用”“不急转弯”，市场逻辑没有发生大的变化，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。

● 热门股松动的3因素之一“阶段性”变化：新的替代“涨价顺周期”。我们在1.20《如何看机构化加速阶段的风格分化？》中曾剖析过热门股松动的三大可能触发因素：（1）热门股自身盈利走坏；（2）货币政策大幅收紧、利率快速上行挤压较高的估值；（3）新的替代力量出现。当前，伴随着经济修复再通胀预期，涨价顺周期品种与前期抱团品种的盈利轧差收敛，阶段性成为新的替代力量，推动行情扩散。

● 扩散升级，利用调整继续布局“第三波顺周期行情”。成交额前5%的个股成交额占比触及50%，历史上共有4次，3次反转，1次风格转换。年初以来，我们连续7篇周报强调“行情将扩散，迎接第三波顺周期行情，布局涨价主线”。伴随着经济修复再通胀预期，“热门股”微观结构恶化进一步确认将分流资金“行情扩散+第三波顺周期行情”。建议利用调整继续配置：1. 出口链和 “内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；3. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。

● 核心假设风险：疫情持续性不确定，对经济与企业盈利造成冲击。

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