2019年還淨盈利0.31億元，並表示聚焦的教育業務保持着快速增長，明年將有一個更好的成績。

然而2020年預估卻虧損19.8-24.66億元。

線下教育受到疫情影響很大？但一季度淨虧損1.40億元，二季度淨利潤0.45億元，三季度淨利潤0.01億元，看起來似乎也沒那麼糟糕。

一個年度預估報吿，瞬間將“潛力股”變成暴雷性虧損，豆神教育是如何做到的？

——通過年終一次性進行商譽減值計提。

豆神教育為何會面臨如此鉅額的商業減值，又為何要在年終做一次性計提？

反其道而行，財報頻頻迷之操作

在業績預吿中，豆神教育將突現的鉅額虧損歸咎於在報吿期內疫情對於業務的影響，以及影響持續性導致的商譽減值。但是在其後的深交所回函中，我們窺見了這些“場面話”背後的“讀白”。

豆神教育通過頻繁的溢價收購和業務剝離，於2020年完成了業務轉型，成為了一家純粹的教育公司，主營業務由教育信息化、升學諮詢服務和大語文教育三部分組成。同時也因此獲得了鉅額的商譽值，需每年根據測試情況計提一定的商譽減值，直至計提完畢。

2020年豆神教育的商譽主要由14個公司構成，其中擬作計提準備的相關併購標的8個，皆來自於教育信息化、升學諮詢服務業務，共將計提商譽減值準備17億至21億元。

除康邦科技外，多個標的至2019年末仍均處於業績對賭期。自2018年起，除百年英才、青島雙傑外，其餘標的均出現未能實現對賭情況。2018年和2019年均為4家，總差額則分別為為0.09億元、總差額1.40億元。

從康邦科技2016-2019年的預測數據和數據對比，我們可以發現康邦科技在收購後的2016年和2017年，康邦科技都完成了業績對賭，並分別為豆神教育貢獻了2.25億元和3.51億元的淨利潤。

然而自2018年起，雖然業績預測數據明顯下調，但康邦科技仍未能達標，2018年距承諾數1.76億元，差0.06億元；2019年對比預期的1.28億元，相差金額甚至近1.11億元。

因而豆神教育在2018年和2019年，分別計提商譽減值3.04億元和0.44億元，其中康邦科技連續兩年計提了商譽減值分別為1.83億元、0.44億元，並且2020年還將繼續計提商譽減值10.84-12.82億元。

不過，新疆瑞特威其實也是連續兩年未能完成對賭。2018年與承諾的0.34億元相差0.02億元；2019年與承諾的0.37億元相差超0.09億元。但由於差額不大，以及後續業績預期比較平穩，因此兩年均為進行商譽減值計提。

由於2018年市場環境劇烈變化，各地方政府財政支出壓力增加，業務收縮毛利率下降等，導致康邦科技業績明顯下滑，預測2019年影響仍將較大，因此下調預期，同時進行大額的商譽減值計提，可以理解。

並且實際上2019年的業績也的確不理想，營收僅為7.99億元。不過由於對2020年預期營收的提高，當年豆神教育對於康邦科技的商譽減值計提明顯低於2018年。

然而，由於疫情的影響，康邦科技2020年的實際營收遠遠低於預期，為3.98億元。

不過如若按照豆神教育2019年對康邦科技的商譽減值計提原則，在其2020年營收已經如此之低的情況下，而且對2021年預期營收仍高於2020年，那麼豆神教育在本次對康邦科技的商譽減值計提應低於2019年的。

但實際上，在豆神教育2020年業績預吿中，對於康邦科技的商譽計提卻明顯高於2019年。而且還同時對多個子公司進行大額商譽減值計提。

從2020年計提商譽減值數據來看，叁陸零、百年英才、跨學網、新疆瑞特威和青島雙傑，計提數額均超過了1億元。

豆神教育如此反其道而行之，意欲何為？我們從其2018年和2019年的業績報吿也許可窺一斑。

由於2018年出現虧損13.93億元，彼時豆神教育的商譽減值就已引起了行業的關注。但是2019年卻扭虧為贏，除了其教育業務的快速增長外，商譽減值計提的大幅下降也是原因之一。

同時深交所還發現2019年豆神教育的政府補助收入及期間費用存在跨期核算的情況，將940 萬元政府補助收入及 119.23 萬元期間費遞延確認在當期，併發函問詢。其後，豆神教育回函表示確實存在問題，並進行了整改。

此次豆神教育的反向操作，或許不過也是為了讓2021年的業績更好看些？

買買買又賣賣賣，豆神教育糟糕的投資收購策略

除了在財報上的一些迷惑行為外，豆神的收購策略也同樣讓人“摸不着頭腦”。豆神教育原名立思辰，上市之初業務為提供辦公系統服務。2013年開始，立思辰通過併購多個標的，商譽巔峯值達36.02億元，開始切入教育行業。

起初，豆神教育試圖構建“智慧教育”生態。分別以4200萬元收購以數字化校園建設和教育行業信息化為主營業務的合眾天恆，以及收購了為學校提供IT整合方案服務的康邦科技100%股權，涉足智慧校園整體建設和運維業務。

2016年，公司又先後收購了360教育和百年英才，教育業務逐漸佈局C端。

直到2018年，豆神教育分三次收購中文未來100%股權，而中文未來主營語文學科輔導及“大語文”課程等。

收購中文未來之後，上市公司的名稱也由“立思辰”更改為了“豆神教育”。透露出公司對大語文賽道的信心與全面押注的決心，豆神教育也將此前五年的“智慧教育”戰略調整為“All in大語文”。

大語文成為了豆神教育的核心業務後，在中文未來的基礎上加快了大語文業務的擴張速度。

不僅增加班型、科目，而且不斷擴大作為目前重要收入來源的線下業務。到19年年底，大語文全國直營學習中心數量為111個，加盟店353家。

在“All in大語文”之外，另一方面，豆神教育從2019年開始對信息安全資產陸續進行剝離。

2020年11月，豆神教育2.5億元出售子公司江南信安全部股權，還計劃進一步剝離包括立思辰新技術、匯金科技、雲安信息等公司。而四年前江南信安的收購價是4.04億元，而且，出售之後，豆神教育不能對江南信安進行控制，卻作出未來三年的業績承諾。

對此，豆神教育實控人兼董事長、立思辰創始人池燕明在接受媒體採訪時表示，“從公司的角度，我們希望能加速剝離信息安全業務，儘快成為純粹的教育企業，聚焦一條賽道，給公司和所有投資者一個新的開始。”

但同時，豆神教育也在剝離教育業務。2019年5月和10月，豆神教育公吿擬以2.02億元出售旗下敏特英語全部股權。但2014年收購敏特英語95%股權的作價就達3.45億元。

對此，豆神教育的回覆表示，上市公司未來將集中優勢資源專注於發展大語文學習服務、升學服務和智慧教育三大核心業務，而敏特與上市公司的核心業務的關聯性較弱。

但兩次“高價買低價賣”的操作，難免讓外界產生質疑。

而沒有剝離的子公司，業務也出現不同程度的虧損。

2020年，因疫情期間無法進校宣講、會銷轉化和活動交付，同時因“自主招生”政策變動，導致經營受到較大影響，百年英才公司出現大額虧損。

另一家子公司360教育從事海外留學諮詢服務業務，受全球疫情及留學主要目的地國留學生政策影響，導致經營受到重大影響。公司雖然採取了人員優化、壓縮開支等臨時性措施，但仍出現較大額度虧損。

更早之前，豆神教育曾收購北京樂易考51%股權，樂易考主要從事大學生就業創業課程和信息平台開發。此後，豆神教育還陸續提供了2779萬元資金支持其業務發展。

但由於樂易考經營情況未達預期，且與其他股東發生分歧，豆神教育兩年後退出，計提了3000多萬元難以收回的壞賬。

而在投資方面，豆神教育也接連失敗。

2016年8月，豆神教育斥資1500萬元收購大學生線上課表APP課程格子的15%股權。2年後，教育部嚴禁有害APP進校園，課程格子靠廣吿營收的模式因此中斷，當年虧損超1500萬元。如今公司已註銷。

第二年，豆神教育與成都準星雲學簽署投資框架協議。準星雲學研發的產品為一款數學智能機器人。但根據天眼查APP顯示，準星雲學如今已經註銷。

同年9月，豆神教育1000萬元收購創數平板5.26%股權。這是一款嵌入高中數學視頻課件、練習題、試題、分析系統的平板電腦。同樣因為嚴禁有害APP進校園政策對創數平板的校內銷售模式帶來較大影響，2018年虧損近千萬元。

同時，創始人池燕明也在連續減持套現。

據豆神教育公吿顯示，自2016年3月18日至2020年10月13日期間，池燕明因被動稀釋和主動買賣公司股票，持有公司股份比例由19.35%下降至12.43%，累計減少比例為6.92%。

而據不完全統計，自2019年3月至2020年，池燕明已通過持續減持，累計套現約5.50億元，並且還將繼續減持。

創始人頻繁套現，加上買買買又賣賣賣的資本操作過程和持續不斷講新故事，豆神教育的市值也從2015年的市值巔峯327.68億元到如今63.82億元。

虧損加負債，財務壓力不斷加大

與此同時，豆神教育的負債持續增加，資產負債率逐年上升，營運資金也較為緊張，整體經營情況不理想，收入增長緩慢，導致其財務壓力非常大。

據豆神教育2020年三季度財報，截至9月30日，總負債達到負債合計約39.75億元，其中短期借款近7.38億元，一年內到期的非流動負債近2.89億元，長期借款超4.69億元。而其經營活動產生的現金流量淨額為-3.2億元。

對營運資金的需求缺口，讓豆神教育希望通過定增的方式快速獲得助力。2020年2月，豆神教育發佈了定增方案，宣佈將募資15.3億元，所募集資金將主要用於大語文多樣化教學、大語文教學內容升級、償還銀行貸款、補充流動資金。

然而一年多過去了，豆神教育三易其稿，申請數額從15.3億元下調至13.08億元，再到10月公佈的不超過20億元，募資內容也增增減減，頻頻引來深交所的問詢。

第一次調低可能源於，其定增方案發布後，市場反應並不理想，實時股價低於其確定的發行價格。另外，其計劃立項的多為AI項目，而市場對AI產品發展預期並不高。

其後再次修訂則與再融資市場變化有關。7月份開始，市場消息稱監管層對戰投式定增持更謹慎態度，主要緣於18個月鎖價發行的戰投定增模式存在借“戰略投資”名義進行套利的爭議。後續多家上市公司終止或修改戰投式定增方案。

而豆神教育最新一次發行人披露預案（二次修訂稿）也側面證實了這一點。在最新定增方案中，刪除了前次方案中的戰略投資者，包括竇昕、廣州粵民投資產管理有限公司和共青城分眾創享信息技術有限公司，現改為35名不特定投資者。

發行方式也由原來的鎖價發行改為詢價發行，限售期由18個月下降至6個月。發行數量由不超過83953785股變為不超過260497394股。總體募集金額由前次13億元增加至20億元，增幅為52.9%。

同時新增中小機構在線教育生態服務平台項目以及大語文AI評測體系服務平台項目。中小機構在線教育生態服務平台項目擬使用募集資金金額為3.6億元，大語文 AI 評測體系服務平台項目擬使用募集資金金額為5.1億元。

不過，募投項目實施主體均為發行人子公司中文未來教育科技（北京） 有限公司（以下簡稱中文未來），而該公司尚處於業績對賭期。

當年豆神教育對中文未來的收購時，要求核心人物竇昕持續任職8年、其他核心管理人員持續任職6年。而中文未來原股東2019-2021年度的業績承諾為淨利潤分別不低於1.3億元、1.69億元和2.1億元，三年平均淨利潤1.69億元，對應PE為10.61倍。

根據《回函》，豆神教育大語文業務2019年營收4.38萬元，淨利潤1.47萬元；2020年未經審計的營收數據為6.23萬元，淨利潤1.36萬元。由此可見，中文未來只在2019年完成了業績對賭，而2020年距承諾的1.69億元還差0.33萬元。

另外，根據豆神教育2020年限制性股票激勵計劃草案。竇昕將獲得825萬股限制性股票，佔授予限制性股票總數的比例為44%。

股權激勵可行權條件是要求以2019年中文未來業績為基數，2021年到2022年中文未來的營業收入增長率分別不低於100%、200%和350%。

值得一提的是，公司層面可行權條件只關注了營收增速，並未對中文未來淨利潤提出要求，也就意味着即使中文未來出現營收規模快速增長但淨利潤不及預期的情況，此次股權激勵的對象仍可以獲得相應的限制性股票。

預虧暴雷的豆神教育是既有遠慮又有近憂，其最終能否完成這筆不超過20億元的定增？同時國內新冠疫情形勢仍存在不確定性，自身造血能力不足的豆神教育，又存在者巨大商譽減值的豆神教育，能否真的僅靠大語文支撐其市值？