新年首家上市的商業運營服務企業，多因素催生火爆認購情況

星盛商業管理股份有限公司（以下簡稱"星盛商業"）已於1月14日啟動全球發售，認購情況極為火爆，截至1月19日，據捷利交易寶提供的不完全數據統計，星盛商業IPO的公開發售部分已獲超額認購倍數已逾369倍，這意味着最終的招股結果會比這個數據還要高。

從行業板塊來看，自去年下半年以來，星盛商業(06668.HK)公開發售所獲超額認購倍數已排在首位，即使放在新股行情再度升温的近期，該數據也是排行靠前的。

我們認為，星盛商業IPO受到市場追捧，是由多個方面因素綜合推動的。

首先，從發行要素來看，本次星盛商業擬在全球發行股份2.5億股，其中香港公開發售2500萬股（約10%），按每股招股價上限3.88港元計算，在不考慮超額認購情況下，公開發售部分規模不足1億港元；此外，按2019年淨利潤計算和招股區間中間值計算，星盛商業發行2019靜態市盈率約為37.6倍，遠低於最近半年同板塊公司動輒50-90倍的發行靜態估值。

一般來説，具備相對估值吸引力且稀缺的籌碼容易引發市場爭奪，疊加港股新股市場熱度有所升温，多家重磅公司即將回歸，港股牛市呼聲高漲也是其中一大助力，因此，"得天獨厚"的星盛商業成為熱門申購對象，實際是"情理之中"的事。

其次，星盛商業擁有清晰的資本市場標籤和廣泛羣眾基礎。

星盛商業不但是新年首家上市的商業運營服務企業，同時它也被資本市場認定為港股商業運營服務第一家上市公司，公司以獨特的輕資產模式實現品牌輸出和管理賦能，在該模式下實現持續增長與擴張所受的約束和限制較少，因而對比同業公司擁有更高的"天花板"和想象空間；另一方面，由於該公司為星河控股集團旗下唯一海外上市平台，以成功打造福田星河「COCO Park」等多個知名商業地標和品牌，為年輕一代消費者及家庭消費用户所熟知，在大灣區商業運營服務行業具有領先的位置，並擁有廣泛羣眾基礎。以上這些條件，均可為公司打造成為熱門新股帶來強大助力。

最後，我們也留意到公司的基石投資者。據招股書所示，星盛商業IPO成功引入了4名基石投資者，包括招商局及GLP集團旗下的深圳市旗昌投資認購9950萬人民幣、深圳市創新投資集團認購8100萬港元、雙城資本認購1000萬美元、新世界旗下Pilgrim Ever Project Company認購約500萬美元，合共認購4070萬美元（摺合約3.12億港元）等額規模的股份，相當於上限計價發售股份數的32.0%。一方面，佔據一定比例的基石投資者利於公司上市後股價的穩定，另一方面，從星盛商業所引入的基石投資者中，招商局、深創投可一定程度上體現出公司在大灣區商業運營服務領域所擁有的領先位置及優勢，此外，作為基石之一的新世界，其與星河控股集團及公司在商業項目方面展開戰略合作的可能性，並非不存在的，這裏提供的"線索"容易引發投資者公司業務未來發展的憧憬。

星盛商業所具投資價值的魅力，充分詮釋"三好"條件

一家公司是否擁有投資價值，不外乎體現在以下三個要素上面——好賽道、好公司、好價格。

"好價格"的因素，我們在上面已經提到了，星盛商業的發行估值相對同業公司存在優勢。

"好賽道"，可體現在中國商用物業發展未來將保持增長的勢頭，長期來講，國內購物中心在未來依舊有很大的空間，據中指院預計，到2023年國內運營的購物中心數量將提升至7496個，2019年-2023年的複合增長速度將維持在9.5%。而中國經濟基礎穩固、持續城鎮化率提升以及消費升級都給商業運營服務的需求提升帶來強大的驅動力。

從市場地位來看，星盛商業是大灣區領先的商用物業運營服務供應商。

截至2020年前9月，按於深圳市的運營中購物中心數量計算，公司排名第一；若按在大灣區的運營中購物中心數量計算，公司排名第四；若按在深圳市的運營面積計算，其排在第二位；按在大灣區在管的購物中心的運營面積計算，排名第七。未來公司將有機會顯著受益於區域整體利好政策和區域發展趨勢。

公司執行董事兼董事會主席黃德林在路演時介紹，星盛商業上市集資額的55%，擬用於收購及投資中小型商業運營服務供應商，管理層表示其會根據公司的拓展方向而定，並強調了公司會持續深耕大灣區，及開拓消費能力較高的地區，如長三角地區等。

而從行業格局來看，國內商用物業運營服務市場仍然高度分散，按招股書數據顯示，以2019年國內五大商用物業運營服務供應商按運營中購物中心數目計算，其所佔市場份額總額僅11.0%，在未來行業持續整合和集中度持續提升的趨勢下，品牌力更強、運營管理能力更高，擴張能力更強的企業會更容易突圍而出，因此星盛商業有望長期受惠於此，並取得相較於同業競爭對手更高的增長速度和更大的市場份額。

在"好公司"方面，主要體現在星盛商業是否擁有堅實的競爭性壁壘或護城河。

從招股書可看到，星盛商業已構建起較為完善的品牌體系，其成功締造了城市型購物中心「COCO Park」、區域型購物中心「COCO City」及「iCO」、社區型購物中心「COCO Garden」以及高檔家居佈置購物中心「第三空間」，旗下運營的商用物業擁有一系列主題館品牌，涵蓋家居、家庭和兒童、女性和時裝、運動和健身以及美食和社交等主題。與此同時，星盛商業已建立龐大並不斷增加的租户品牌資源庫，並與優質的品牌租户維持良好合作關係，且透過篩選符合商用物業整體定位的租户及優化租户組合，來實現品牌租户間的消費協同效應。截至2018年及2019年12月31日以及2020年9月30日，星盛商業的品牌庫分別有約2600個、3300個及3600個品牌。因此可見，公司的品牌影響力和品牌運營管理能力實際上是處於不斷提升和鞏固的過程中。

我們認為，星盛商業所擁有較為全面的品牌體系和品牌管理能力是形成公司競爭性壁壘或護城河最為重要的因素之一。除此之外，星盛商業是星河控股集團旗下唯一海外的上市平台，坐擁以「COCO Park」為首的價值商業品牌和高超的品牌運營管理能力，其不但具備廣泛的羣眾基礎，獨特的輕資產發展模式更成為公司獲取收入的主要途徑，該模式的優勢在於並不受限於在管/合約面積，以及關聯母公司發展的限制，關鍵在於以品牌累積、運營能力及人才梯隊、整合產業鏈的能力圈為基礎的品牌輸出、科技賦能、管理輸出等多元服務體系或平台的構建方面上，星盛商業在這些方面的綜合優勢從目前來看是非常顯著或突出的。

結尾部分

綜合來看，在招股期間受到投資者熱烈追捧的並作為港股商業運營服務第一股的星盛商業，其投資價值或有機會在上市之後得到持續的挖掘，該公司在上市之後成功募資後的着力點之一會是"開疆擴土"。

一方面或持續圍繞優秀的產業鏈服務能力或者團隊進行收購，持續加強其輕資產模式所具備的能力圈，另一方面或會持續驅動或進行品牌輸出和管理輸出服務項目，提升運營管理面積，對成熟的、成功的輕資產模式進行"複製"。這些着力點均會繼續幫助維持公司較高的毛利率和淨利率水平，擴充多元化業務的收入來源，以及維持較好的長期收入增長態勢。

我們認為這些方面可有利於公司上市之後估值實現進一步的提升，而且公司有效的舉措所帶來的效果或會是立竿見影的，所以投資者對上市之後的星盛商業仍可密切留意及關注。