民生教育(01569.HK)：收購電大在線剩餘股權，線上線下教育佈局繼續深化，維持“買入”評級
機構：國盛證券
評級：買入
事件。2020 年 12 月 31 日公司公吿擬人民幣 4.1 億元從國家開放大學子公司國開祥雲（北京）資產管理有限公司收購電大在線/奧鵬教育 50%的股權。交易完成後，民生教育集團持有電大在線 100%的股權，兩次交易合計總對價為人民幣 8.3 億元，對應電大在線 2019 年税後淨利潤（未經審計）約 15XPE。
在線學歷教育領軍企業，涵蓋五大業務板塊。電大在線/奧鵬教育是全國性現代遠程教育公共服務體系的唯一運營服務商，是中國最大的在線學歷教育服務運營機構，業務針對 18 歲以上有學歷及職業技能提升的羣體，業務涵蓋五大板塊：1）學歷繼續教育服務；2）基於慕課網運營職業教育相關 IT在線教育；3）教師繼續教育培訓；4）全國社會化考試組織實施；5）職業教育相關的其他培訓業務。從學生體量、渠道佈局以及合作院校等維度電大在線均處於行業頭部領先地位，目前公司在線學歷教育在籍學生人數約 100萬，IT 培訓慕課網用户數超過 2000 萬，除技術領先的線上平台外公司渠道網絡遍佈全國 31 省，擁有 1800 多家學習中心。
教學、研發與資源等優勢突出，擁有充裕現金。電大在線/奧鵬教育通過開展學術、技術、產教融合等多方面體系化研究支撐教育教學質量提升以及技術創新發展，此外通過深度的政企合作實現 2B、2G 業務的拓展，業績呈現穩健增長趨勢，18、19、20Q4 收入分別為 7.93 億、 8.13 億、5.94 億，對應税後淨利潤人民幣 5511 萬、5479 萬、4680 萬，毛利約 70%左右水平，淨利率在 6%~8%左右，截止 20Q3 賬上現金約 11 億且無金融負債，財務狀況健康，未來隨着市場化運營水平提升盈利有望實現改善。
成人在線教育賦能發展空間廣闊，線上線下協同有望逐步顯現。根據艾瑞諮詢數據，預計 2020 年中國在線教育市場有望超過 5700 億元規模，而 2023年成人在線教育潛在成人用户規模約為 6.7 億人，成人在線教育市場發展空間廣闊，目前公司已收購在線教育標的 FY2019 民收入規模約 8 億元，通過本次交易在線教育業務可為集團再添業績增量，在線教育佈局有望實現潛在培訓用户範圍的拓展和培訓時間空間的延伸，且電大在線/奧鵬教育自身已具備 2C+2B+2G 全類型用户基礎，未來隨着公司線上線下業務的逐步協同，未來成長路徑有望實現多點開花。
投資建議。公司為國內領先的民辦高教集團，通過內生與外延實現成人在線教育領域佈局，線上線下雙輪驅動有望支撐長期可持續成長。基於公司收購進度以及標的業績情況，我們維持公司 2020 年歸母淨利潤預測 1.81 億元，並上調 2021/2022年歸母淨利潤預測至 6.38/8.06億元（原 5.25/6.01億元），同增-47.1%/253.2%/26.3%，對應 EPS 0.04/0.15/0.19 元，現價對應 PE25/7/6 倍，維持“買入”評級。
風險提示：收購進度不及預期風險，公司業績表現不及預期風險，行業政策變化風險等。
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