新東方在線(01797.HK)：擴張提速致成本費用增加，FY21H1業績承壓，維持“買入“評級
機構：國盛證券
評級：買入
事件：公司預計 FY2021H1 淨虧損 6-7 億元，配售 5943.2 萬股完成交割。公司發佈盈利預警，預計 FY2021H1 淨虧損 6-7 億元，主要系 1）營業成本、銷售費用及研發費用相關的員工成本同比提升；2）外匯淨虧損提升以及 3）股權激勵相關開支上升所致。此外，公司公吿配售 5943.2 萬股新股份已於2020 年 12 月 24 日交割。
前期注重團隊搭建，員工成本提升致業績承壓。公司 FY2020H2 起進行較大規模人員招聘，全職員工人數從 FY2020H1 的 2813 人快速增長至 FY2020末的 7094 人，使公司得以承載大規模的用户流入，並在 K12 在線賽道激烈的市場競爭中保持教學質量優勢，但也對利潤端造成一定短期壓力。目前公司各學段的負責人均已到位，團隊搭建日趨完善，並圍繞教學團隊的需求打磨產品。後續伴隨參培學生人次提升，公司盈利能力有望趨向改善。
東方優播網點持續擴張，在線小班優勢日益凸顯。東方優播在 FY2020 末進入 172 個城市的基礎上進一步拓展，預計 FY2021 拓展約 100+個新網點。東方優播運營日趨成熟，2017 年開設的首批 8 個校區均在 FY2020 實現盈利，毛利率在 FY2020 約 24%的基礎上持續改善，2020 年暑期至秋季續班率同比顯著提升。東方優播的競爭優勢日益凸顯，地推獲客有效控制獲客成本，小班教學模式下用户體驗及用户粘性相較在線大班亦具備明顯優勢。
K12 大班業務拓寬獲客渠道，優化產品保障用户留存。K12 大班拓展差異化獲客渠道，除普遍採用的線上獲客之外，公司現已在多個城市試點線下地推獲客，藉助母公司在線下培訓領域的優勢以及東方優播經驗，在線下建立服務及體驗中心形成多渠道、立體化的營銷策略，降低獲客成本。產品方面，公司推出一些列英語學科為主的短期產品，通過互動性更強的前端產品吸引前端用户，優化用户體驗，從而保障用户轉化及留存。
配售融資完成交割，在線業務獲集團高度重視。公司向母公司新東方及及Tigerstep（由新東方董事會主席俞敏洪全資擁有）配售 5943.2 萬股事項完成交割，配售認購價為每股 30 港元，總認購額為 17.83 億港元，本次配售完成為公司後續教師端、營銷端、技術端投入提供充足資金，並將進一步強化公司與新東方之間的合作。此外近期母公司與公司高管通過二級市場多次增持，體現公司發展信心。母公司 OMO 業務與新東方在線佈局不同區位，未存在直接競爭。
投資建議。作為新東方集團旗下唯一在線平台，公司上市後聚焦 K12 在線業務，通過 K12 大班+東方優播兩大業務形態，有望持續快速成長。公司前期大規模招聘短期內致使業績承壓，後續學生人數增長盈利能力有望逐步恢復。我們維持公司 2021-2023 財年歸母淨利潤預測-13.30/-11.72/-8.90 億元。我們長期看好 K12 在線市場的成長空間及公司背靠集團的競爭優勢，維持“買入”評級。
風險提示：在線教育滲透率不達預期；海外疫情影響公司大學分部規模增長；行業競爭加劇；盈利能力不達預期。
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