作者：劉建中

來源：財經十一人

從2019年4月起，新湖集團通過集合競價方式，幾乎頂格減持所持有的大智慧股份。但這種方式效率很低。到2020年7月，耗時15個月只減了4.6%的大智慧股份（601519. SH）。此時，新湖集團仍持有大智慧15.52%的股份。按照這種速度，減持完畢還需要4年多。

2020年，新湖集團非常缺錢。集團核心資產新湖中寶（600208. SH）在2020年3月被穆迪下調為B3，展望維持負面。B3級意味着比較高的債務償還風險。比如，2020年出現債務兑付危機的泰禾集團（000732. SZ），其2019年的穆迪評級是B3。

2020年6月9日，湘財證券借殼哈高科（600095. SH）上市，新湖集團取得了哈高科的控股股東地位。同年9月14日，哈高科改名為湘財股份。

2020年8月15日，新湖集團取得湘財股份控制權67天之後，湘財股份發佈了《重大資產購買暨關聯交易預案摘要》（下稱《預案摘要》），宣佈湘財股份要現金收購新湖集團所持有15%的大智慧股份，作價26.74億（下文四捨五入為27億）。

這15%股份的出讓方是新湖集團，而受讓方湘財股份的控股股東也是新湖集團。這無疑是一次關聯交易，該交易對於新湖集團，好處實實在在。

湘財接盤，新湖受益

新湖集團從湘財股份的接盤中，至少獲得三點益處。

第一、快速減持。

按照原來的減持方式，減持完畢還需要4年多。而如果湘財股份接盤計劃被股東大會以及上交所批准，新湖集團3個月內可以獲得51%的交易款，9個月內獲得全款。

第二、高位減持。

新湖集團減持的時間區間為2019年4月到2020年7月。期間大智慧的平均股價為7.88元。而8月15日發佈《預案摘要》中的交易價格為8.97元/股。

大智慧的股價在7月9日達到高峯，8月15日仍然處於高位。此時一次性出貨有利於新湖集團。

大智慧股價走勢圖數據來源：wind

第三、控制權不變。

如果採用集合競價方法減持15%後，新湖集團控制的大智慧股份僅剩不到1%。但是，湘財股份接盤後，情況卻大有不同。

因為新湖集團是湘財股份的控股股東。這15%轉讓給湘財股份之後，其控制權仍在新湖集團手中。

一次性協議轉讓大智慧15%的股份，出讓方新湖股份受益匪淺；受讓方湘財股份得到了什麼？

湘財股份買大智慧的必要性何在？

對於湘財股份，此次購買的體量非常大。湘財股份的盈利約95%來自湘財證券。湘財證券2017-2019三年歸母淨利潤總額不到9億元。對比27億的交易價格，湘財股份相當於要用9年的淨利潤來馳援大股東。

湘財股份做如此重大的投資，必須有實實在在、看得見摸得着的益處。而不應該只是被控股股東裹挾。

2020年8月25日，湘財股份收到上海證券交易所上市公司監管一部出具的《關於對哈爾濱高科技(集團)股份有限公司重大資產購買暨關聯交易預案的審核意見函》。（哈高科就是湘財股份）

此審核意見函的第一部分就要求湘財股份説明此收購的必要性和合理性。

湘財股份經過了三次延期，給出了《關於上海證券交易所對公司重大資產購買暨關聯交易預案審核意見函的回覆公告》。（下稱《回覆公告》）

然而《回覆公告》對收購必要性和合理性的解釋，非常宏觀和模糊。

比如：“直接持有大智慧股份，可推動湘財證券與大智慧展開深度合作，深入推進金融科技戰略，在經紀業務、 財富管理業務、投資銀行業務等證券公司各個業務板塊整合金融科技資源，共同創新，更好地賦能各項證券業務的良性發展。”

我們認為，真實、負責的投資必須算過成本收益，而不能大而化之。

但湘財股份能否回答以下問題：收購大智慧15%的股權，會在哪些具體業務上帶來多少收入增量？收購的預期年化收益率是多少？預計幾年收回投資？保證收益的措施是什麼？

湘財股份用9年利潤做出如此重大投資，這些基礎問題理應予以解答。

我們擔心，就算控股股東的本意是有利於公司和全體股東，但這種不夠嚴謹的做事風格會適得其反。

其實，關注大智慧的人都知道，大智慧在2015年曾想併購新湖集團控制下的湘財證券，為了滿足交易規定，湘財證券在2015年向大智慧採購軟件約9000萬元，廣告投入約5000萬元。交易額佔到大智慧當年總收入的20%多。

然而，當大智慧業績不達標，交易違規，重組成為泡影之時，湘財證券向大智慧的採購額在2016年鋭減到不足100萬元。

這似乎表明，大智慧和湘財證券合作的必要性少量來自於業務協作，而更多來自於資本運作。

不論本意如何，交易必須是公平的。也就是説，必須保證收購資產的價格公允。

交易價格公允嗎？

為了表明收購價值公允，湘財股份把大智慧和同花順、東方財富、指南針相比。但事實上，大智慧的盈利狀況比另外三者差很多，其股價虛高。

表1: 大智慧與同花順、東方財富、指南針的PE比較資料來源：《回覆公告》

我們認為此次交易定價過高，因為大智慧盈利能力很差，未來增長潛力不明。

大智慧在2015-2019的五年內，共產生虧損16.8億元，今年預計繼續虧損或微利。大智慧在2013-2014年，好像產生了盈利，但2013年大智慧淨利潤為1166萬元，其中收購民泰貴金屬帶來的投資收益2億多元，這意味着扣除投資收益，主營業務虧損嚴重。2014年，大智慧淨利潤為1.07億元，但全年投資收益高達9.18億，主營業務虧損仍然嚴重。

大智慧主要從事證券信息服務，其對手除了同花順、東方財富、指南針，還有雪球、wind、通達信等。此行業競爭非常激烈，大智慧提供的服務，市場上有很多提供者。從2015年的經歷看，即使湘財證券鼎力支持，大智慧也很難躋身行業前列。

如果湘財股份從全體股東利益出發，應該努力去議價。老百姓買個菜都要侃侃價，湘財股份花27億，難道不該據理力爭？尤其是購買一個不具有緊迫性、而且禍福未知的資產。

顯然，大智慧並不是優良資產。收購15%股份，也不能取得足以左右公司發展進程的控制權，湘財股份這筆收購的迫切性何在？

雖然新湖集團實際控制人黃偉曾經承諾：“不利用股東地位謀取不正當利益，不利用關聯交易非法轉移哈高科及其下屬企業的資金、利潤，不利用關聯交易惡意損害哈高科（即湘財股份）其他股東的合法權益。”

但27億收購大智慧15%股權，是否與承諾相悖？

評估報告公允嗎？

為了證明收購大智慧價格的公允性，2020年9月30日，湘財股份發佈《擬購買浙江新湖集團股份有限公司持有的上海大智慧股份有限公司298,155,000股股份評估項目資產評估報告》。

該資產評估報告使用了AAP評估模型，以證明價格公允。

AAP模型參考了中國證券投資基金業協會發布的《證券投資基金投資流通受限股票估值指引(試行)》中限售期股票的評估模型，該模型的測算結果高度依賴參數選取。其中有三個關鍵參數：估值日的公允價格、剩餘限售期、股票在剩餘限售期內股價的預期年化波動率。

仔細審視，就會發現湘財股份評估報告裏的參數選取不恰當。

第一、評估報告選取估值基準日為2020年8月14日，這並不公允。

2019年股市行情較好，同期上證指數上漲22.3%。在沒有重大利好的情況下，大智慧股價2019年漲了240%。2020年，大智慧股價繼續在沒有業績支撐的基礎上漲，但下半年後股價已趨勢性下調。如前文所述，湘財股份併購入大智慧的急迫性，完全可以坐等更合適的收購時點。如果等大智慧的股價回落至2019年的平均價格，以此為交易公允價格，那麼應為6.73元/股。

第二、T應該選多久？

T即股東持有股份的時間，按AAP模型，T的單位為年。估值模型中，T越大，估值越低，這是一個決定最終價格的關鍵參數，但評估報告未披露T的數值。上文討論過，新湖如果想減持掉15%的股份，需要4年多。那麼這些股份的平均持有時間（T）可以取2。

AAP模型基於隨機遊走假設，為了滿足這個假設，主要股東減持不能對股價造成波動，因此減持15%的股份也許需要更長的時間。

第三、剩餘限售期內股價的預期年化波動率。這個不容易估計，因為未來和過去的關係很難評估。選取較長的時間區間，相對合理。我們選最近三年的年化波動率。此數值為0.56。

利用我們選取的三個參數，帶入公式。算出的大智慧每股公允價格為5.4元，對應的15%股份公允估值為16.1億元。（計算過程比較繁瑣，在此省略，歡迎向筆者索要）

這比《評估報告》給出估值區間25.7億-28.5億的下限，低了約10億元。

誰會參與湘財股份定增？

收購大智慧15%股份的資金來自湘財股份定向增發，那麼誰將參與這次定增？

湘財股份自有資金不足，為了籌措收購資金。2020年11月28日，湘財股份發佈《非公開發行A股股票預案》，欲募集60億。其中，有不超過13億用於收購大智慧。（27億收購款的其他部分為自有資金。）

因為這是一筆疑點不少的關聯交易，我們應該關注誰將參與這次定增。

上述《預案》中説：“本次非公開發行股票的發行對象為不超過35名的特定投資者。發行對象範圍為符合中國證監會規定的證券投資基金管理公司、證券公司、信託公司、財務公司、保險機構投資者、合格境外機構投資者以及其他符合法律法規規定的法人、自然人或其他合格機構投資者。”

目前，湘財股份還沒有公佈此次定增參與者的名單，我們需要關注其中參與者是否有基金公司、證券公司的基金產品。

如果投資者使用自有資金，旁人無話可説。但若參與定增的是公募基金等使用公開募集資金的基金產品，基金經理就應該謹慎小心，以免基民成為冤大頭。