鳳祥股份(09977.HK)：雞肉全產業鏈深耕細作，爭當肉製品升級領導品牌，維持"買入"評級，目標價5.55 港元
機構：天風證券
評級：買入
目標價：5.55 港元
堅守初心穩步發展，行業承壓下實現快速增長
鳳祥以養殖業務起家，後逐漸將白羽雞全產業鏈做深做透，向深加工轉型。就 2019 年商品肉雞的產量而言，鳳祥是中國第二大全面一體化白羽肉雞生產商。公司國內市場地位領先且擁有成熟並不斷擴大的出口市場。2016-2019 年，公司收入年複合增長率 CAGR 為 18.59%，淨利潤年複合增長率 CAGR 達到 91.08%。在行業普遍承壓下，公司 2020H1 實現營收 19.03億，同比逆勢增長 13.2%。主要由於新零售業務實現快速增長，銷售收入3.73 億，同比增長 431.5%，線上線下分別同比增長 532%和 289%。
整體市場前景看好，縱向一體化牢握品質優勢
目前我國人均雞肉消費水平較低，隨着居民消費水平的提升和消費結構的改善，未來行業提升空間較大。與專注某一環節實行公司+農場主業務模式的企業相比，一體化企業通過全產業鏈的控制，能夠通過業務下沉去創造更多附加值的產品，儘可能對衝因價格帶來的消極影響，能夠更好地抵抗市場風險，推進縱向一體化也成為行業未來的發展趨勢。鳳祥從 2012 年起建立起集飼料加工、種禽繁育、肉雞飼養、屠宰分割、禽肉熟製品生產銷售於一體的經營模式，將產業鏈延伸至雞肉產品的深加工與銷售，逐步降低雞苗的業務佔比，極大程度降低週期性影響，提高抵禦市場風險的能力，能夠更好地挖掘雞肉價值，提升盈利能力。
多市場全渠道發力，深耕價值鏈下游搶佔市場
目前公司主要以 B2B 渠道為主，但 2016 年起，公司開始尋求向 C 端轉型，並於 2019 年開始大力投放銷售費用，通過線上及線下便利店擴展 C 端渠道，C 端佔比由 2016 年的 2%提升至 2020 年 H1 的 20%，逐步向食品行業轉型。公司新零售渠道主要通過聊城模式+優形模式+線上模式進行佈局，針對不同系列產品採取不同渠道銷售模式，在研發+品牌雙重優勢下，有望帶動 C 端渠道實現快速滲透。
盈利預測：由於雞苗業務受損嚴重，疊加今年銷售費用的大幅投入，預計今年公司淨利潤將大幅下滑，在雞苗業務逐步剝離後，明年或將有顯著恢復。預計公司 2020-2022 年實現營收 39.38/50.93/64.09 億元，同比增長0%/29%/26%，實現淨利潤 1.69/5.41/9.02 億元，同比增長-80%/221%/67%，EPS 分別為 0.12/0.39/0.64 元，首次覆蓋，給予公司 2021 年 12 倍估值，目標價格 4.68 元（5.55 港元） ，給予公司“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下行風險、食品安全風險、新冠疫情持續風險、銷量不及預期、估值偏高風險。
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