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萬億五糧液,拿什麼追趕貴州茅台?
格隆匯 11-11 08:56

來源:斑馬消費

2013年,是新世紀以來白酒行業最重要的轉折年份。

上年12月,八項規定出台,對白酒行業的衝擊可謂摧枯拉朽,整體業績全線下滑,部分企業甚至出現鉅額虧損。隨即,白酒行業進入長達3年的調整期。

當年,還發生了另一件看起來只是局部變動、卻在後來深刻影響白酒行業及A股白酒板塊的大事兒,雖然它總是被人們刻意遺忘——貴州茅台規模超越五糧液。

在此之前,茅台盈利能力長期領跑,五糧液一直在規模上形成壓制,白酒一哥之爭持續多年,反映到資本市場,就是兩家公司市值你追我趕。越追,距離越遠;市值剪刀差,也越來越大。

直到近年,趨勢慢慢發生逆轉,五糧液增速超過貴州茅台,資本才開始重點關注這個追趕者,將之推向萬億寶座。

即便如此,五糧液的1萬億,離貴州茅台的2.19萬億,還差了1.2倍。五糧液靠什麼追趕貴州茅台?

起點

若論出生,五糧液(000858.SZ)相比貴州茅台,毫不遜色。

四川宜賓,長江、岷江交匯之地,承四川天下糧倉物產豐饒,自古以來就有釀酒的傳統。

宜賓人喜歡用高粱、大米、糯米、小麥、玉米五種穀物混合釀酒,讓這裏的白酒因複合口味聞名於世。

流行數百年之後,一位好酒的文人品嚐之後説,“此酒集五糧之精華而成玉液,更名為‘五糧液’,雅俗共賞,而且顧名可思其義”,這個名字終於在1909年確定下來。

第二屆全國評酒會對五糧液的評價是:香氣悠久,味醇厚,入口甘美,入喉淨爽,各味諧調,恰到好處,尤以酒味全面而著稱。

茅台酒一直用來宣傳的巴拿馬金獎,五糧液自然也不會缺席。

五糧液酒繼1915年首獲“巴拿馬萬國博覽會”金獎之後,相繼在世界各地博覽會上共獲39次國際金獎。1995年,五糧液在“第十三屆巴拿馬國際食品博覽會”上再獲金獎,並被第五十屆世界統計大會評為“中國酒業大王”。

1959年,五糧液酒廠成立,1998年登陸深交所。這是A股白酒板塊最熱鬧的年份之一,除了五糧液,牛欄山母公司順鑫農業,安徽白酒四朵金花之一的金種子酒,都是在這一年上市。

而貴州茅台(600519.SH)登陸A股,是在3年之後,其早期的業績表現與五糧液更是不可同日而語。

1998年,五糧液營業收入28.14億元,歸母淨利潤5.53億元。同期,貴州茅台營業收入、歸母淨利潤分別為6.28億元、1.47億元。

掉隊

2001年貴州茅台上市,五糧液才第一次在A股喝酒行情中找到對手。

因為新股上市、盈利能力差異、塑化劑事件等種種原因,白酒雙雄在市值上各領風騷一段時間,業績上五糧液還是更勝一籌。

那時候,無論是在消費市場,還是資本市場,五浪液的名氣,都要大於貴州茅台。

“民間股神”林園被問到早年為何重倉貴州茅台時説,本來是想投資五糧液的,研究員們分析之後,發現貴州茅台更具投資價值。

轉折發生在2013年。八項規定席捲白酒行業,大部分白酒企業出現業績下滑。首當其衝的是靠廣告砸出的高端白酒水井坊,虧得連剛上位的後媽帝亞吉歐都不想認。

2012年-2014年,水井坊營業收入分別為16.36億元、4.86億元、3.65億元,歸母淨利潤3.38億元、-1.54億元、-4.18億元。

老大五糧液也在所難免。同期,公司營業收入分別為272.01億元、247.19億元、210.11億元,歸母淨利潤分別為99.35億元、79.73億元、58.35億元。

反倒是貴州茅台,從2012年的塑化劑陰影中脱身,走出了獨立行情,成為這輪行業調整中,為數不多實現正向增長的白酒上市公司之一——儘管其增速有所下滑。

2012年-2014年,貴州茅台營業收入分別為264.55億元、309.22億元、315.74億元,歸母淨利潤分別為133.08億元、151.37億元、153.50億元。

隨行業調整而來的洗牌是表因,茅台逆勢增長的內因是,產品的稀缺性、投資價值逐漸被認可,銷量穩步增長,高端定位帶來的超強盈利能力形成助攻,業績不斷提升。

追趕

此後,五糧液開啟了頗為艱難的追茅台征程。

度過了行業瓶頸期的貴州茅台,茅台酒、系列酒接連發力,特別是2017年之後,淨利潤連續跨過200、300、400億的台階。

受此影響,貴州茅台成為A股3000多家上市公司中最炙手可熱的標的,股價一路飆升,1000元,1萬億,兩萬億……勢不可擋。

曾經力壓茅台的五糧液,總是作為一個失落者的對照出現。

五糧液調整後雖然恢復了強勁增長,但追趕了五六年發現,與茅台的差距越來越大。

直到2018年,情況才有所改變:貴州茅台逼近自己的天花板,業績增速開始下滑;五糧液的業績增速開始超越。

2020年前三季度,貴州茅台營業收入、淨利潤分別增長10.31%和11.07%,而同期五糧液營收淨利分別增長了14.53%和15.96%。

發現茅台炒無可炒的資本,終於重新看到了它身後的五糧液。

去年以來,機構密集調研五糧液,重視程度不僅超過貴州茅台,在整個A股市場也能排得上號。

今年以來,五糧液股價由132.00元上漲至11月10日收盤的272.80元,累計漲幅高達106.67%,高於貴州茅台的54.70%。

如果時間看得更長遠一點,2019年以來的22個月,五糧液股價由51.60元一路飆升,累計漲幅高達428.68%。

貴州茅台正是在這個時間段先後衝破千元、萬億,最終站穩兩萬億,一騎絕塵;相比之下,五糧液算是暗抄近路——如果投資者在那個時間點殺入五糧液,收益率會比做茅台的股東更高。

衝刺

茅台一直端着,幾十年了,產品佈局不變,包裝也還是幾十年前的風格,但茅粉們就是喜歡。也不知道他們是因為這樣喜歡茅台,還是因為茅台而喜歡上這一切,反正怎麼樣都好。

反觀五糧液,則頗有一番老夫聊發少年狂的意味。

產品方面,公司除了堅守核心產品普五,以及五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四個全國性大單品,2019年推出第八代五糧液,打造戰略性超高端501五糧液。

另外,五糧液也終於開始重視海外市場,公司已經開始與保樂力加等國際名酒企業簽訂戰略合作協議,啟動國際版五糧液的研發工作。

營銷上,五糧液一向是大手筆,反茅台而行之,近年更是加大力度投廣告砸營銷。2019年,其銷售費用49.86億元,同比增長31.95%,佔營業收入的比例為9.95%;今年上半年繼續同比增長20.19%,佔比提升至10.35%。

當然,近幾年增長更明顯的是研發投入,雖然總金額及佔比並不算高。2019年及2020年上半年,公司研發投入增長率均在50%以上。

白酒企業到底要不要做研發?關於這個問題,雪球網友和知乎網友能吵上個三天三夜。

白酒企業的研發,不是讓你去研究喝酒養生、酒精抗病毒,而是實實在在地體現在生產工藝、監測水平、產品規劃、包裝設計上。

茅台也有研發投入,相當一部分是用在了研究防偽技術上。怎麼讓客户買到真正的茅台酒,讓幾代茅台掌舵人操碎了心。

如果非要給五糧液去年以來的股價上漲找理由,研發肯定是其中一個。針對五糧液,景順長城明星基金經理已經明確對外説了:“創新正在各個領域發生,即使在傳統行業,科技賦能也正在帶來效率的持續提升”。

外延

在宜賓市西郊,岷江以北、銀昆高速以西的一大片區域,都是五糧液生態園區的範圍。這裏不僅僅是五糧液的釀酒基地,也是五糧液集團旗下產業的集中區。

官網顯示,五糧液集團是一家以酒業為主,多元化發展的大型國有企業集團,目前已形成“1+5”產業佈局,酒業主業+大機械、大包裝、大物流、大金融、大健康五大多元產業,擁有兩家A股上市公司,五糧液和宜賓紙業,現有職工近5萬人。

所以有人説,茅台是好的白酒,五糧液是好的集團。這話,貴州茅台和五糧液,恐怕都只會認同半句。

白酒賺錢,酒企有錢,頭部白酒企業們以此為原始積累對外拓展業務,產生裂變效應,將進一步鞏固酒業主體的護城河。

相比五糧液,貴州茅台的拓展之路顯得簡單而粗暴,大部分集中於金融領域,試圖用錢來生錢。

一旦白酒兩大巨頭的天花板到來,拿什麼繼續維持增長,外延業務就是其中一條路。

別説這不可能,目前瀘州老窖的市值中,有多少來自公司持有的金融機構股權?

茅台酒的天花板其實已經很明顯了,受制於產能,將來的增長預期來自漲價。

貴州茅台近年來鐵腕控價,但相當豐厚的超額利潤還是被中間商賺走了,消費者到手價仍然遠超官方建議零售價。

五糧液一直在通過漲價和推新品等方式突破價格限制,公司似乎也不存在產能的問題。但是,這個優勢,對於高端及超高端白酒的擁躉們來説,恰恰是最大的不足。

茅台有稀缺性,而五糧液永遠沒有。

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