作者：花长春 董琦 赵格格 陈礼清

来源：宏观长春

导读

10月基建、地产投资动能边际减弱，消费加速上行，出口维持高景气。动能轮换之下，信贷结构中，居民短贷持续回升，企业盈利与流动性仍处改善通道。

摘要

经济数据预测：

1）生产：环比动能减弱，预计10月同比增速小幅回落至6.6%。

2）投资：基建和房地产环比动能开始减弱，增速基本触顶，制造业投资将继续受海内外需求复苏带动而上行，预计10月份累计增速将恢复至1.6%。

3）消费：10月广义乘用车销售加速上行对社零贡献继续增加。在节假日因素促进下，部分可选消费伴随着服务业修复大幅好转，餐饮消费预计在10月持续抬升，总体社零增速预计在4.4%左右。

价格数据预测：

1）CPI：CPI跌落至0.9%。食品价格跌多涨少，主因生猪产能继续恢复、蔬菜、蛋类库存供应充裕。非食品价格涨幅收窄为零，原油价格仍有所下探，短期上行动力不大。10月翘尾继续大幅下行，拉低CPI同比。

2）PPI：PPI震荡中小幅上行，预计达-2.0%。10月PPI环比有望正增，一是10月出厂价格提升幅度大于原材料价格，体现需求走强。二是四季度企业补库需求增加。

金融数据预测：

1）新增信贷：预计10月新增信贷回落至8500亿，仍高出往年同期2000亿左右，后续上升空间不大。结构上，企业中长贷主要仍是配套基建项目的贷款需求。居民部门中长期贷款基本平稳，反映了当前住房供需两端均有所降温。居民的短期贷款，随着居民消费持续恢复不改回升态势。

2）新增社融：增速短暂续升，规模有所回落。预计新增社融为1.5万亿，增速或至13.8%。由于低基数效应，社融增速短暂小幅回升，四季度再度上行空间有限。当前，政府仍是加杠杆的主力军，表外有所压降。

3）M1、M2增速：四季度信贷政策有所趋缓，流动性将维持中性。预计M2稳中略降，回落0.2个百分点至10.7%。M1反映企业现金流增长，保持上行态势，预计10月小幅上行0.2个百分点至8.2%附近。

贸易数据预测：

1)出口：10月主要经济体制造业PMI延续修复，国内PMI新出口订单再度改善。防疫物资出口，在海外疫情爆发中将持续带来支撑，供给替代与防疫物资支撑逻辑均有所加强，预计10月出口增速将达10.3%。

2)进口：10月高频数据显示生产端基本平稳。价格因素方面，10月进口的主要大宗商品价格持平9月，整体价格拖累减弱。国内进口PMI指标持续回升，预计10月进口增速达12.9%。

正文

一、实体经济预测

1、GDP：预计10月小幅下滑，单月增速6.6%

（1）10月份生产PMI53.9%，略低于上月54%，生产环比修复动能在边际放缓，但是放缓的幅度小于往年。（2）从高频数据来看，10月高频数据表现较好，高炉开工率68.46%，虽略低于9月69.5%，因为低基数的原因，同比增速扩大了4.5个百分点至10.6%；日均粗钢产量增速扩大3.4个百分点至16.1%。高频数据同比增速的表现显著强于往年10月份。（3）去年10月生产基数较低，因为2019年生产季初低、季末高的特点表现的尤为显著，2019年10月份的环比增速显著低于历史环比均值。预计四季度也将继续维持这一趋势。（4）9月工作日23天，10月份国庆与中秋连休，工作日仅有17天，但是考虑景区门票活动力度较大，不少人会请假连休两周，工作日的实际天数会更少。（5）综上，预计生产会小幅回落至6.6%。

2、投资：预计10月累计增速转正，增速1.6%

（1）房地产新开工和开发商开发贷增速已经出现拐点，投资增速进一步冲高的动力已经不强。不过，上半年土地成交形成的土地购置费，以及复工约束，将持续支撑房地产投资维持高位。另外，9月份新开工单月增速虽然转负，但是在央行三道红线监管下，开发商仍有去库存的动力，开工意愿较强，新开工增速仍有支撑，房地产投资增速不会快速下滑，而是在冲高后缓步进入下行区间。

（2）专项债额度虽然大幅增高，但是基建持续不及预期，主要原因是地方建设能力有限，项目支出进度不匹配专项债发行额度。预计专项债资金支出将平滑至四季度到2021年一季度，因此，后续基建增速仍有支撑。但是，随着专项债发行临近尾声，以及发行结构开始倾斜向房地产，预计基建增速亦不会出现大幅回升。另外，10月份的建筑新订单PMI大幅下滑，拖累建筑业PMI，表明房地产和基建动能已经开始环比减弱。

（3）制造业方面，出口订单持续回暖，社零增速回正，国内制造业景气度将在海内外需求恢复的催动下持续复苏。

（4）综上，预计10月固定资产投资增速进一步上行至1.6%。

3、  消费：预计10月社零持续上行，增速在4.4%左右

(1)价格方面，10月对社零整体产生拖累，食品项价格特别是猪肉、蔬菜价格在10月环比回落加速，整体拖累食品价格走低。(2)实物消费方面，10月广义乘用车销售同比增速上升至12.6%（截至28日销售），较9月全月7.7%增速提升近5个点，对10月社零带来支撑。（3）服务业PMI冲高，预示10月线下消费活动活跃度持续上升，其他可选消费也将持续改善。（3）餐饮消费预计10月回升节奏平稳，较9月改善5个点左右。（4）综合各项因素，预计10月社零延续复苏，增速在4.4%左右。

二、价格数据预测

1、通胀步入“1”时代，CPI跨大步跌落至0.9%

（1）食品价格跌多涨少，主因生猪产能继续恢复、蔬菜、蛋类库存供应充裕。（2）非食品价格涨幅收窄为零，主因假日归来，疫情局部反复，外出服务类需求较少。原油价格仍有所下探，美油36美元附近震荡，布原油跌至37美元左右，带动交运CPI、相关制品小幅下降。医疗价格有所回升，其他服务类、居住、衣着均与9月基本持平。而BCI消费品价格前瞻指数为非食品CPI的影子指标，该前瞻指数10月自二季度以来首次回落，表明非食品价格短期上行动力不大。（3）10月翘尾继续大幅下行，2019年同期高基数拉低CPI同比。（4）此外，基于互联网在线大数据的居民消费价格指数(iCPI)显示，10月CPI中食品、生活用品、交运、衣着多项环比微降。由此，预计10月CPI继续顺势下行，跨大步步入“1”时代，至0.9%。

2、油价拖累、需求回暖，PPI震荡中小幅上行，预计在-2.0%

（1）企业盈利修复，小幅拉升PPI，10月PMI中制造业主要原材料购进价格指数和出厂价格分别为53.2和58.8，回升0.3个点和0.7个点，出厂价格提升幅度大于原材料价格，体现需求走强，企业盈利面临好转，10月PPI环比有望正增。（2）四季度企业补库需求增加，指向PPI环比继续正增。南华综合指数、CRB现货综合指数10月以来出现小幅回升。中、上游制造业工业品价格（主要是铁矿石、煤炭、水泥）继续回升，但涨幅有所收窄，预示PPI环比回升动力可能不强。（3）原油再次震荡调整，直至疫苗落地后原油将开始缓慢复苏。（4）翘尾因素10月小幅回落。（5）展望未来，四季度信贷将有所收紧，但支撑制造业生产的信贷将不会缺席，经济继续处于修复上行的趋势中，PPI边际改善仍在持续。但四季度将是油价调整时期，涨价节奏有所趋缓。

三、金融数据

1、信贷季节性回落：预计新增信贷达8500亿，增速维持在13%

（1）总量上，结合季节性和全年目标，预计10月新增信贷回落至8500亿，仍将高出往年同期2000亿左右，后续上升空间不大。（2）结构上，企业中长贷较9月回落5000多亿，但仍将高出往年，预计在5000亿左右，主要仍是配套基建项目的贷款需求。从需求端看，10月BCI企业融资环境指数52.5，较9与54，回落1.5个点，说明企业融资环境较8-9月趋紧。从价格方面看，票据利率与NCD利率之差在10月下旬有所收窄，同样反映贷款需求有所回落。居民部门中长期贷款基本平稳，反映了当前住房供需两端均有所降温。居民的短期贷款随着居民消费持续恢复而不改回升态势。（3）综合来看，信贷季节性回落：预计新增信贷达8500亿，增速维持在13% 。 

2、增速短暂续升，规模有所回落：预计新增社融为1.5万亿，增速或至13.8%

10月社融增速将在9月基础上，由于低基数效应，短暂小幅回升至13.8%。（1）一方面，9月社融增速创下近3年最高，预计四季度社融增速再度上行空间有限，将缓慢从高位回落；另一方面，2019年10月社融仅8680亿。鉴于低基数，我们预计10月社融增速将小幅上升0.3个百分点，升至13.8%，全年社融达34万亿，社融增速达13.5%。（2）10月，因季节性回落加信贷政策微紧，新增人民币贷款显著回落至8500亿左右。（3）四季度政府债券还有超过1.5万亿的净发行，会继续对10月份的社融构成支撑，是加杠杆的主力军。政府债券净融资额在6300亿左右，较9月回落明显，包括10月底发行完毕的专项债。企业债券净融资额在2200亿元。（4）企业股票融资，受益于股票市场，将稳中略升；（5）用益信托网数据显示，集合信托规模整体配合投贷有所压降。（6）综上，预计10月新增社融在季节性回落的基础上，规模下降至1.5万亿。

3、M2保持高增速10.7%，M1同比略升至8.2%

（1）四季度信贷政策有所趋缓，流动性将维持中性。预计M2稳中略降，回落0.2个百分点至10.7%。（2）M1方面，前期地方债发行和企业经营利润修复，均带动企业现金流增长。由此，M1保持上行态势，叠加基数效应，预计M1小幅上行0.2个百分点至8.2%附近。

四、贸易数据

1、出口：预计10月出口增速将小幅回升至10.3%（按美元计）。

(1)基本面看，10月主要经济体制造业PMI延续修复，其中欧元区制造业PMI改善最为显著，海外动能在10月仍然处于改善状态，疫情再度爆发的影响尚未体现。(2)可比国家看，韩国10月前20天出口增速从9月的3.4%回落至-5.8%，主要受工作日减少影响，排除工作日缺失影响，日均出口增速上行至5.9%。其中半导体、计算机和精密仪器出口改善显著。(3)由于海外疫情加剧，10月防疫物资对出口端依然存在支撑，国内PMI新出口订单继续回升。（4）10月出口处于季节性回落阶段，预计10月出口增速将回升至10.3%左右。

2、进口：预计10月进口增速将回升至12.9%（按美元计）。

(1)国内看，10月高频数据，高炉开工率小幅下行，钢铁产量提升，生产端基本平稳。(2)价格因素来看，10月进口的主要大宗商品价格，同比基本持平9月情况，整体对进口金额带来支撑。（3）由于工作日减少，9月韩国前20天对中国出口增速小幅回落，国内进口PMI仍处改善，整体进口情况依然良好。综合各方面因素，预计10月进口增速12.9%。贸易顺差将达423亿美元。