10月份，製造業各細分行業生產指數和新訂單指數較9月份有不同程度上漲。與之相對的是歐美市場疫情的新一輪衝擊，給當地供應和生產帶來負面影響。

在此背景下，國內製造業細分行業龍頭將受益於中國“國產替代”的浪潮，以及部分外國客户需求的增長。

天工國際作為中國高端新材料製造商頭部，當前仍處於被低估的區間，估值走勢與股價走勢稍顯背離，加之業績增長前景樂觀，其中可能藴含投資機會。

主營業務受益於“國產替代”

公開資料顯示，公司主營業務包括模具鋼、高速鋼、剛塑鋼切削工具、鈦合金製造和銷售，自稱“從2001年起連續七年均為全國最大的高速鋼生產製造企業，由2005年起連續三年成為中國最大的高速鋼出口商”。

其中，2020年上半年，模具鋼佔營收比重的45.33%；切削工具佔15.8%；高速鋼佔14.28%鈦合金佔3.62%。其餘20.97%是公司的商品貿易業務。

財報顯示，上半年公司營收減少10.59%至25.09億元，主要原因是商品貿易營業額下跌。

主要原因在於：

一方面公司稱調整了經營策略，將重心放在中端賽道，以避免低端市場的惡性競爭。因此，公司生產範圍以外的普鋼產品，上半年減少了41.8%。

另一方面新冠疫情導致“國內外市場期內經營環境鉅變”。“鉅變”包含以下幾個層面：

其一是由於日本及其他海外國家延遲復產，供應減少及物流問題影響中國客户對進口模具鋼的需求，國內客户傾向於以國內供應商所生產的本地產品，間接推動了一波“國產替代”浪潮。

其二是由於公共衞生事件導致口罩需求激增，口罩生產所需的熔噴布模具需求也水漲船高。疫情期間公司“開足了馬力生產但仍是有些應接不暇”。

疫情的影響還從一個讓人意想不到的角度，促進了這家公司的營收和全球市場格局。

在保持社交距離的隔離政策下，北美家庭依舊於後院享受休閒DIY活動。因此，作為切削工具的原材料，公司生產的高速鋼，海外需求仍然強勁。

在全球疫情進入“常態化”階段後，公司產品大舉“出海”，高速鋼出口在2020上半年同比增長了22.8%，而內銷則減少了15%。

目前全球疫情仍在加劇，歐洲、美洲、東南亞地區新增感染人數居高不下。世衞組織甚至認為，全球疫情大概要持續2~3年，儘管後期可能不會像早期的衝擊這麼大。

因而“國產替代”的趨勢短期內鬆動的可能性不大。

估值與股價的背離

經過從2016年至今近4年的上漲，目前公司股價為2.64港元，較2016年的低位已經翻了8倍，今日股價處於相對歷史高位。

而從估值分析上看，公司目前的PE從今年開始呈下降走勢，目前處在13.54倍，處在歷史低位。這一數字低於一般製造業20~30倍的估值，從這個角度上看，股價仍有上漲空間。

儘管公司上半年因疫情和公司戰略調整導致營收下降，但毛利潤和淨利潤保持增長。公司得以保持此種趨勢得益於進口替代浪潮、公司產品矩陣結構升級。而這與當前特鋼行業需求端的主線邏輯相吻合。

近期汽車產業的回暖，亦將利好天工國際。

2020年9月，我國汽車產銷均呈現兩位數增長。9月，汽車產銷分別完成252.4萬輛和256.5萬輛，同比分別增長14.1%和12.8%。

下游汽車行業發展潛力大，是促進粉末冶金行業發展的核心動力。

公司此前建設的粉末冶金一期生產線已於2020年投產，年產能為2000噸，產品毛利率有望超過50%。公司表示，粉末冶金產線將能滿足汽車、航空航天領域及3D打印等的尖端製造業市場需求。此前中國市場粉末冶金原材料長期依賴進口。

研究機構預測，中國粉末冶金行業市場規模將在2027年達到280億元，2020~2027年複合增長率預計為5.1%。

儘管公司2020年上半年因疫情和戰略調整，營收下降了10.59%，但淨利潤依舊保持增長態勢，公司毛利也增長了17.15%至5.42億元。

鑑於平穩向上的業績走勢，在沒有啟動A股科創板上市的前提下，預計公司2020~2021年歸母淨利潤為分別5.3億和6.6億元；PE預計達到18倍，PB預計達到1.5倍。

借兩地上市，修復低估值

關於天工國際是否赴科創板上市的傳言，如今也甚囂塵上。

2019年曾有不少投資者詢問公司是否考慮科創板上市。公司雖並未直接證實IPO的有關傳聞，但諱莫如深地表示：“公司會綜合考慮集團內部發展戰略和科創板的發展情況，適時考慮和推進天工股份的轉板事宜。”

今年內已有不少A股上市修復H股估值的案例。

例如，5月份遠大住工公告稱“啟動建議首次公開發行A股的相關工作”，隨後H股股價由不到10港元上漲到9月份43港元的高位。

儘管截止今日漲幅回撤到138%，但仍遠超同期恆指4.8%的漲幅。

而公司H股PE也從8倍上下來到今日的24倍。

整個大環境上看，當前A股整體平均估值處在20~30倍的水平，與疫情前期的17倍相比將近翻倍；建築材料行業估值中位數在25倍左右，均數在50倍左右。

可見公司還未在A股發行股票，估值體系就已開始向A股靠攏。

A股科創板近期因註冊制改革成為投資市場焦點。註冊制是成熟的資本市場運行的核心制度，它對於企業是否能登陸資本市場融資發展有一個核心的要求，即企業能夠實現市場化價值，能夠實現持續的成長性。

目前A股鋼鐵行業PE中位數接近25倍，機械設備行業則接近30倍，而科創板的整體估值更是高達100倍左右，均高於天工國際目前的估值。

如果天工國際成功登陸科創板，將在積極情緒的影響下，H股流通股本估值有望得到修復，為公司兩地股價，尤其是當前仍被低估的港股股價，帶來上漲動因。

小結

1. 疫情“常態化”時期，伴隨着境內經濟復甦、境外市場持續受到疫情衝擊的現狀，天工國際作為中國新材料行業龍頭，將受益於“國產替代”浪潮；

2. 儘管公司的股價不斷上漲，但估值仍處在歷史低位，長期業績向好有望為公司股價帶來上漲動力；

3. 在A股科創板上市可以通過估值體系靠攏的機制，推動股價上漲，從而扭轉公司股價、估值背離的現狀，為二級市場投資帶來更大的獲利空間。