機構：國信證券

評級：維持“買入”

事項：

2020年10月20日，公司公告2020年Q3運營情況，整個平台同店銷售按年取得低單位數增長；零售渠道及批發渠道均取得中單位數下降，電商業務按年增長為30%-40%高段。整個平台零售流水按年取得中單位數增長；線下渠道(包括零售及批發)取得低單位數下降，其中零售渠道取得持平及批發渠道取得低單位數下降；電商業務取得40%-50%低段增長。截至2020年9月30日，於中國，李寧銷售點數量(不包括李寧YOUNG)共計6052個，本年迄今淨減少397個。在淨減少的397個銷售點中，零售業務淨減少30個，及批發業務淨減少367個。截至2020年9月30日，於中國，李寧YOUNG銷售點數量共計1052個，本年迄今淨減少49個。

國信觀點：1）Q3如期復甦，電商增長超預期；2）Q4有望加速增長，全年保持良好盈利水平；3）風險提示：宏觀經濟與消費需求疲弱，疫情反覆或持續時間長於預期；行業競爭激烈，公司庫存與折扣控制不及預期；4）投資建議：公司疫情影響下出色的流水恢復凸顯品牌競爭力，健康的庫存基數有助於順利度過危機，中期盈利恢復動力強勁。我們維持盈利預測，預計公司20-22年淨利潤同增6.1%/33.7%/29.4%，扣非後同增25.6%/33.7%/29.4%，EPS分別為0.66/0.88/1.14元，對應PE分為為55.7x/41.7x/32.2x。考慮到公司前三季度的良好表現，未來盈利能力改善確定性增強，我們上調公司合理估值，對應2022年PE35x-36x，合理估值45.7-47.0港元（此前為36.1-37.1港元），維持“買入”評級。

評論：

Q3如期復甦，電商增長超預期

1.流水情況：全平台中單位數增長，其中線下低單位數下降，線上40%-50%低段增長。線下直營持平，線下批發

低單位數下降（線下符合預期，線上超預期）。

2.同店情況：全平台低單位數增長，其中線下直營和線下批發均中單位數下降，線上30%-40%高段增長（線下符

合預期，線上超預期）。

3.折扣庫存：預計因清庫存需要，Q3折扣同比加深幅度環比持平，而Q4有望環比收窄。預計Q3售罄率進一步改

善，庫銷比因備貨需要仍然較高，而年底庫存狀況有望比年中好轉（符合預期）。

4.店鋪情況（整體符合預期）：

李寧大貨+中國李寧共6052家，比去年底淨關店397家，環比二季度淨開店79家，其中預計中國李寧淨開店約

30家；

李寧直營店1261家，比去年底淨減少30家，環比二季度淨開店23家；

李寧批發店4790家，比去年底淨減少367家，環比二季度環比淨開店56家；

李寧YOUNG1052家，比去年底淨減少49家，環比二季度淨開店42家。

李寧攜手天貓超級品牌日，發佈敦煌主題的秋冬新品，創下單日銷售過億的記錄。8月25日，中國運動品牌李寧在成立三十週年之際，與天貓超級品牌日一起遠赴敦煌魔鬼城開啟了一場“李寧三十而立·絲路探行主題派對”。在活動預告之際，聯合華晨宇號召各位"心中有火"的年輕人一起探祕絲綢之路，促使活動“未播先火”。活動中，李寧天貓超級品牌日還邀請了眾多偶像明星、體育新星、實力歌手蒞臨秀場，助力活動熱度。派對中，李寧召集了眾多有影響力的中國“潮人”""齊聚敦煌雅丹魔鬼城，大量以敦煌為主題的新款秋冬產品驚喜亮相。8月29日，李寧以敦煌為主題的新款秋冬產品在李寧天貓超級品牌日正式上線。活動當天便引爆了全民消費浪潮，單日銷售直接破億，李寧由此成為首個在天貓超級品牌日單日銷售過億的中國服飾品牌。新品活動的良好反響促使Q3電商流水超預期，也彰顯了強大品牌力。

Q4有望加速增長，全年保持良好盈利水平

黃金週線下流水增長接近30%，“冷冬”、“雙十一”多重因素有望催化Q4強勁表現。“十一”黃金週適逢國慶節、中秋節疊加，消費需求加快釋放，市場人氣持續攀升，李寧實現線下接近30%的流水增長，行業內其他龍頭品牌也實現整體40%左右的流水增長。另外，今年冬季或為冷冬，有望進一步促進冬裝銷售。根據10月5日中國氣象局表示，預計今年冬天會形成拉尼娜事件，我們發現今年9月下旬至10月上旬全國多地氣温同比去年同期有明顯下降。預計Q4公司銷售將進一步加速，同時全平台庫存情況相比中期將顯著好轉，對於全年收入0%-5%的增長，以及10.5%以上的淨利率目標將大概率如期兑現。

風險提示

1.宏觀經濟與消費需求疲弱，疫情反覆或持續時間長於預期；2.行業競爭激烈，公司庫存與折扣控制不及預期。

投資建議：疫情下零售表現出色，維持“買入”評級

公司疫情影響下出色的流水恢復凸顯品牌競爭力，健康的庫存基數有助於順利度過危機，中期盈利恢復動力強勁。我們維持盈利預測，預計公司20-22年淨利潤同增6.1%/33.7%/29.4%，扣非後同增25.6%/33.7%/29.4%，EPS分別為0.66/0.88/1.14元，對應PE分為為55.7x/41.7x/32.2x。考慮到公司前三季度的良好表現，未來盈利能力改善確定性增強，我們上調公司合理估值，對應2022年PE35x-36x，合理估值45.7-47.0港元（此前為36.1-37.1港元），維持“買入”評級。