機構：中信證券

評級：買入

目標價：650 港元

騰訊作為世界級的科技巨頭，當前市場對其分歧與共識並存。受益於在線流量的快速增長、較好的流動性環境以及社交、遊戲、廣告等互聯網業務穩健表現，騰訊股價今年以來上漲超 40%。當前市場對公司消費互聯網業務已形成相對一致預期，但對產業互聯網業務中長期價值仍缺乏清晰認識。隨着公司 2B 業務組織架構逐步理順，以及產品佈局、生態建設逐步完善，公司企業業務正進入發展快車道，並有望成為公司中長期成長性主要來源，進而帶來公司價值全面重估。我們持續看好公司中長期成長性、盈利能力，繼續維持公司 650 港元的目標價和“買入”評級。 

▍市場聚焦：流動性、基本面推動估值上行，2B 業務漸入佳境。今年以來，受益於資金面對科技巨頭業績增長高確定性的追逐，以及疫情帶來的在線趨勢強化，公司業績超出市場預期，2020Q2 收入增速 29%。自 2018 年 9 月 30 日架構調整以來，騰訊各業務線的整合梳理基本完成，各項業務的毛利率、運營利潤率亦逐步提升。消費互聯網領域，騰訊在社交平台、在線內容等領域護城河穩固，中長期的業績能見度較好。同時經歷數年發展，2B 業務正逐步進入正軌，2019年公司雲業務收入 170 億元，佔公司整體收入比重 5%，佔當期國內雲市場份額15%以上。疊加企業微信、騰訊會議等上層 SaaS 應用持續超預期表現，無論是從市場地位還是業務規模，2B 業務有望成為未來 3-5 年驅動公司增長的核心動力。

 ▍消費互聯網：中期業績能見度較為理想。受益於流量份額企穩、用户時長增長等因素，騰訊消費互聯網業務基本面依舊穩健。1）平台業務。依靠小程序、視頻號等平台基礎能力的外延，流量份額依舊穩健，2020Q2 微信（含 Wechat）MAU 達到 12.06 億，QQ（mobile） MAU 6.48 億，微信小程序日活躍用户數超過 4 億，帶動微信時長回升至 90 分鐘；2）遊戲業務。受益於疫情期間在線娛樂需求的快速爆發以及核心產品的良好表現，上半年公司遊戲業務收入同比增長超過 70%，核心在運營產品穩定表現、理想的產品 pipeline、超過 860 億元的遞延收入均預計將支撐公司遊戲業務中期業績表現；3）在線內容。隨着組織架構逐步理順，騰訊後來居上發力信息流與長短視頻，截至 2020Q2，騰訊信息流 DAU 超 2.4 億，躍居第一；騰訊視頻付費用户 1.14 億，位居國內 Top 1； 4）網絡廣告。隨着騰訊廣告業務渠道整合完成以及微信等廣告位資源的拓展，騰訊廣告庫存及流量資源持續優化，廣告 ARPU 亦存在上升空間。

▍金融科技：公司中期成長性的重要支撐。依靠在社交領域的絕對優勢，當前微信支付 MAU 超過 8 億，日均交易筆數超 10 億，是國內活躍用户最大的支付平台。在商家層面，2017 年至 2019 年，微信支付中小商家交易筆數三年增長 10倍。截止 2019 年，超 5000 萬個體商户和商家活躍在微信支付平台，佔全國個體工商户總數的 79.4%。在微信支付中小商家中，長尾商户佔比達 40%，騰訊在商户資源的開拓上仍處在高速增長階段。伴隨競爭格局趨穩，以及騰訊生態、小程序等的支持，騰訊支付業務中期的成長性、盈利能力料將持續提升。同時，理財、保險、信貸等在線金融業務的拓展預計亦將形成重要的業績貢獻，疊加備付金政策明確，我們測算，金融業務對公司運營利潤貢獻中期有望超過 20%。

▍企業業務：漸入佳境，長期成長性的主要來源。公司自 2018 年以來全面強化雲與企業業務，2B 業務進展迅速，騰訊雲 2019 年收入 170 億元，佔公司整體營收 5%，企業微信 MAU 超 6000 萬，騰訊會議註冊用户破億。我們預計中期國內雲計算市場有望保持30%以上增速。隨着騰訊雲營收規模不斷增長，疊加騰訊生態的持續支持，騰訊雲成長性、盈利能力料亦將逐步提升。異於北美市場，騰訊在國內市場依靠千帆計劃以及企業微信、騰訊會議等系列 SaaS 應用的支撐，公司長期有望在利潤豐厚的 SaaS 環節扮演重要角色，並實現顯著高於當前 AWS 的利潤率。同時參考 AWS 的發展歷程，並考慮國內雲市場的成長性、競爭格局，我們判斷，騰訊雲中長期合理價值應在千億美元以上。

▍風險因素：互聯網行業監管政策持續收緊風險；品牌廣告主支出受經濟波動影響風險；效果廣告行業競爭持續加劇風險；新互聯網產品&服務用户分流風險；國內遊戲行業政策反覆波動風險；公司核心遊戲產品表現不及預期風險；資本開支導致利潤承壓的風險；疫情影響超預期導致企業 IT 支出明顯下滑的風險。除上述風險外，我們重點提示由於美國監管政策導致的 APP 禁用、潛在的併購審查等風險，根據公司管理層在 2020Q2 季報表述，美國收入在其全球收入中的比重不到 2%,美國業務在其廣告總收入中的比重不到 1%，但考慮到當前複雜的外部環境，我們仍重點提示投資者需關注潛在的審查風險。

▍投資建議：騰訊作為世界級科技巨頭，當前市場分歧與共識並存。公司互聯網業務的中 期業績能見度相對較好，市場亦有基本共識，同時 2B 業務發展迅速，並有望成為公司中長期成長性的主要支撐，值得重點關注。我們持續看好騰訊在數字化浪潮中的增長前景，繼續維持公司盈利預測不變，及 650 港幣/股的目標價和“買入”評級。