作為在香港聯交所主板上市的首家國內商業保理企業——盛業資本，近期的股價波動已引起了不少市場關注。

在其發佈了最新的配售公告之後，盛業資本的股價遭到了突發性的拋售，在擊穿多個關鍵技術性位置後，又進一步引發了市場拋盤，因此造成較大的波動，盛業資本從近期最高的8.5港元開始連續下挫，累計跌幅約36%。

加上近期整體投資環境不佳，在美股和A股普遍回調，港股也難免承壓，特別是港股的金融類和科技類公司的股價，受到了較大的挑戰，例如匯豐控股近一個月以來的下跌幅度已接近20%，微盟下跌約30%，眾安在線則下跌超過35%。由此看來，盛業資本的股價下跌，主要是受到市場環境影響，屬於正常市場波動，並非基本面產生惡化，當前行情或走勢，大概率是投資者錯誤理解及解讀所致。

（數據來源：wind）

另一方面，經過股價快速下跌之後，那些一致性預期的潛在風險也因為股價下跌而得到極大的釋放，盛業資本的投資價值得到突顯，從估值的角度看，盛業資本目前估值水平（PB市淨率倍數）已經創下了近年來的新低。且在快速下挫過程中，獲得港股通資金的青睞，港股通持股比例持續上升。

（圖片來源：格隆匯APP）

這是否已經足夠説明公司已經進入了價值窪地？目前是不是買入的好時機？如何理解公司的長期價值和成長空間？接下來我們逐一分析清楚，既認真解讀股價暴跌背後的原因，也想深入淺出地闡述和思考公司業務模式和真實的內在價值。

當然，我們認為公司股價反彈回升的機會或時點或已經漸行漸近。

配售是誘“空”並非真“空”，融資能力的恢復反而有助於估值提升

正如開頭所提到，近期盛業資本在基本面沒發生重大改變或轉向的前提下，引發了較大的股價波動，最大的可能性還是跟近期配售有關，從而所引發了技術性下跌。

據配售完成公告所示，公司合共配售5550萬股，配售股份佔擴大後股本5.93%，已按配售價每股配售股份7.00港元成功配售予不少於六名承配人，配售價較前收市價折讓約15%；所得款項淨額總值約為3.83億港元，其中約3.64億港元將用作擴充集團的供應鏈融資營運，及約1910萬港元將用於提升集團的自主研發的網上保理平台、數字化企業服務能力及數據驅動的風控系統。

先從資金用途來分析，盛業成功再融資後，將把資金聚焦使用在加強主營業務規模，以及提升整體的以科技驅動的客户賦能與風控能力為核心的平台綜合競爭力，這一經營思路站在長期的角度，應該有利於公司的成長通往更加好的方向，也有助於增強公司持續性經營能力。另外，成功的股權融資可降低財務風險和改善資產負債表質量，本次配售股份佔擴大後股本5.93%且採用了先舊後新的方式進行，因此無論對小股東或者大股東及其一致行動人來説，稀釋作用均非常少。

因此，從這個角度去理解，並無機會對公司股價造成利空影響。或會有投資者指出，配售時採用了折讓。於是乎，我們蒐集了自下半年以來多元金融行業分類中的所有公告了配售的案例資料，得出的結論是，盛業資本配售募資規模是最大的，遠高於可比項目平均配售融資規模的1.07億港元，而折價率卻低於可比項目平均值16.4%，當然，盛業的每股配售價7港元，要遠遠高於那些股價不足1港元的“仙股”，新發行（增發）比例也較低。綜合這些角度，不難看出，盛業資本單從配售的要素來分析，就已經可以看出相對的保障性和安全性。

（數據來源：wind）

很明顯，本次盛業資本的配售，其初衷除了聚焦和進一步加強主業發展之外，引進投資人和提高流動性或許也是其考量的因素。但據不願具名的業內人士透露，可能是盛業此次配售，投行額度分配上有技術性問題，給了那些非長線對衝基金，它們一般根據市場情緒，啟動了類似自動化交易的風險控制，這極容易在市場流動性並不十分充裕的時候引發機械性的拋售。結合多日的盤面交易席位數據觀察，可以很容易看到在下跌的那些日子，個別一兩家投資人通過“花旗環球”、“瑞信”券商席位進行了快速非理性“拋售”，進一步帶動散户和小股東的非理性殺跌行為，因此便造成了盛業股價的快速波動。但是在9月21日盛業公告已完成配售之後，價位也已趨於平緩，除個別一兩家投資人大概率清倉外，其他投資人還保留大部分份額，隨後的9月24日出現了底部大漲5.77%的積極情況，由配售導致的技術性下跌，以及大規模的非理性拋售行情，至此應該就基本告一段落了。

除本次配售外，近期盛業資本也成功引入冰源資本(Dignari Capital)5000萬美元三年期債權融資合作，冰源資本中長期債權融資加上本次配售股份的股權融資，這意味着在30日不到的時間內，盛業資本公佈融資計劃資金總額已達1億美元。

一般來説，股票的估值會受到其投資和融資兩方面屬性所共同影響，在今年投資環境複雜多變及全球經濟不確定持續提升的背景下，盛業資本能夠快速完成較大規模的融資，體現出其自身融資狀況並沒有過多地受到市場影響，以及強勁的基本面獲得了來自專業的機構投資者的認可。加上近期公佈的公司與小米集團旗下小米金融的全資子公司小米保理達成了雙方會在盛業擁有優勢的醫藥板塊的進行再保理戰略合作，我們不難看出，盛業資本在商業保理行業和金融科技的領先地位有了進一步提升的趨勢非常顯著，頭部優勢也得到認可和鞏固。

綜合來看，盛業資本融資能力的恢復，包括配售股份在內的事件，理應屬於相對積極的利好因素，資產負債表和頭部優勢得到鞏固、股本結構得到優化、預期股票流動性得到增強，這些條件綜合起來助於公司整體估值的提升，已經有所回落的股價也會得到較強的支撐。

疫情期間實現強勁逆勢增長，輕資產模式和金融科技助力平台化發展

聚焦付款週期較長（且對保理業務需求巨大）的基建工程、醫藥醫療及能源化工這三大抗經濟週期屬性強、體量大的優質產業，盛業資本目前已與十家大型企業集團建立長期穩固的合作關係，有助其在中國內地10,700家第三方保理公司中脱穎而出，憑藉輕資產模式和金融科技，公司正日益顯示出其高效率運營、數字化系統支持下的風控能力的與別不同，目前盛業已經在服務中小微企業和商業保理業務方面領跑行業，長期來看，有機會實現持續的增長。

這種優勢力在疫情發生的上半年得到了很好的檢驗。據公司在8月20日披露的中報顯示，其上半年保理及其他服務收入為人民幣3.23億元，同比增長36%；税後盈利為人民幣1.83億元，同比增長46%。在疫情大環境下，盛業資本取得逆勢成長並且業績亮眼，隨後更分別獲得中銀國際、星展銀行及Aletheia Capital 三間機構研報進行覆蓋，其中Aletheia Capital在研報中首次給予盛業資本“買入”評級及目標價11.48港元，現價距離目標的潛在空間已經進一步拓寬至超120%。

就長期發展空間來看，上面所提及的盛業資本現時所重點合作的前十家大型企業集團買家（佔公司基建、醫療、能源三大重點行業應收賬款總額的80%）應收賬款總額和潛在供應商數量分別達到2萬億元和超過74萬家。但盛業資本佔該應收賬款及核心客户收購所覆蓋的市場份額還少於1%，滲透率和開發程度還處於非常低的起步階段，順延着這個路徑，未來可挖掘潛力和市場空間應該説還有非常巨大。

輕資產模式該如何理解？首先公司目前的槓桿率（總負債/總權益）僅為0.83倍，而監管允許不超過十倍的槓桿，目前行業的平均水平為4-5倍。管理層曾在業績電話會上表示，盛業未來的槓桿空間還十分充足，期待未來兩年向行業看齊，提升槓桿率，2年內上看至2-3倍，從該目標來看，公司在理性規劃之下穩健提升規模，並不盲目過快地提升槓桿，重視運營效率和風險控制，並逐步轉換至以輸出平台價值、提升服務質量為重點方向，在規模控制的背後，輕資產模式加快形成新的推動力。

公司目前是在較低的槓桿倍數下取得較快的業績增長，實際上更能體現出輕資產模式所發揮的作用，上半年盛業資本通過金融科技平台化業務和出售保理資產提高了資本效率，有助於降低對資產負債表的依賴。從中期業績數據來驗證，其他服務收入達到了2200萬元，同比大漲241%，其中包括融資撮合收入及與發行ABS的合作伙伴提供的供應鏈信息技術管理服務收入。另外，盛業出售保理資產收益達7500萬元，同比增長109%。

跟傳統金融機構不同，盛業資本利用科技重塑了供應鏈金融模式，這一舉措持續引領行業革新，為新商業模式的探索作出了較大的貢獻和啟發。除了利用表內資金向客户提供貸款外，盛業資本創新性的開拓了中小企業融資撮合服務和資產賣斷等輕資產業務模式，使公司可以不斷往平台化發展，從而更本質地踐行其所提出的輕資產戰略轉型。

而金融科技如何成就該創新模式的實現？以公司與兩家銀行攜手合作所啟動的中小微企業融資撮合服務為分析的對象來舉例。在這一模式下，整個供應鏈金融產業上下游透過盛業資本的數字化平台的連接之下被高效“打通”，銀行藉助盛業資本高效的獲客渠道和數據驅動的金融科技能力，直接向中小微企業授信，最終形成“網絡效應”。

盛業在融資撮合的模式下，所採用的獲客及風控標準與直接向中小微企提供融資的模式下是完全相同的，盛業資本通過提供向銀行提供IT支持、應收賬款管理和擔保服務收取服務費，本質上是運用了盛業資本強大的科技實力進一步實現對外延伸，對其所連接的資源進行高效的“變現”，“變現”的途徑就是通過提供進行融資撮合機會及其後的提供業務週期運營管理服務來收費，若按這個角度的理解，盛業資本則與互聯網平台或科技平台經營模式完全相似，是否意味着隨着其輕資產模式收入佔比提升，公司估值理應參考這些平台類公司的估值來進行重新評估？

由此看來，盛業資本未來估值的提升趨勢或許已經得到確立，藉助輕資產模式可加速擴大業務規模，通過盛業資本的平台化發展，其“自營”和撮合的融資服務將會惠及更多的客户，雙輪驅動下發展速度也將越來越快，這表明未來亦有遇到戴維斯雙擊的機會。

最後，若重新結合回盛業資本近期已順利完成的重大融資事件（包括股權配售和債權融資），資金再次得到補充的盛業，勢必可充分支持其自營保理業務和撮合融資服務的共同維持快速的擴張，也給已經步入正循環的平台化發展以及領先的金融科技再次按下“加速鍵”，其業已在轉型道路上越跑越快的發展過程中同時實現了“護城河”的加深。