華住集團-S(01179.HK)：以成長穿越週期的中國酒店行業龍頭，給予“增持-A”評級
機構：華金證券
評級：增持-A
投資要點
◆ 仍處於成長期的中國酒店行業龍頭：華住集團是一家業務覆蓋全球且尚處於快速發展期的中國連鎖酒店集團，旗下擁有超過 20 個各具特色的酒店品牌組合，其中“漢 庭”、“華住”分別為中國經濟型連鎖酒店、中檔連鎖酒店的領軍品牌。截至 2019 年12 月 31 日，公司擁有約 53.7 萬間酒店客房，僅次於錦江酒店位居中國第二。而 以 2017-2019 年的盈利規模來看，公司均位列中國連鎖酒店行業第一。
◆ 連鎖酒店滲透率持續上升，中檔酒店順勢而起：中國連鎖酒店行業最重要的發展趨勢是連鎖化率的持續提升，2019 年中國連鎖酒店滲透率僅為 24.9%，遠低於美國的 71.8%及世界平均的 41.1%。根據弗若斯特沙利文的預測，中國酒店業的連鎖酒店滲透率將在 2024 年增長至 35.2%。另一方面，消費升級疊加成本倒逼，使得中檔酒店順勢而起，根據弗若斯特沙利文，2020-2024 年中檔酒店總數仍將保持18.6%的複合增長率，超過行業平均的 8.6%。
◆ 豐富的酒店品牌，強悍的運營能力：除“漢庭”、“全季”等知名自創品牌，近年來公司在投資併購及整合提升方面已累積了豐富經驗，目前旗下品牌總數超過 20個，滿足消費者差異化的酒店消費需求。此外，公司擁有強大的中後台運營能力，一方面公司擁有中國最大的酒店忠誠計劃，2019 年約 76%的間夜售予華住會會員，領跑全球十大酒店集團，已擺脱對於高成本 OTA 渠道的依賴；另一方面，公司技術基礎設施覆蓋酒店運營的所有重點層面，經營效率高於同業。
◆ 擴張能力強悍，成長確定性高：2018-2019 年，華住集團淨增酒店 1872 家，淨增長幅度為全球上市酒店集團之最。從發展戰略上看，輕資產的加盟模式貢獻了絕大部分增量，2019 年加盟酒店佔比已提升至約 88%，輕資產模式有助於公司平抑酒店行業的週期波動。酒店規模迅速擴張的背後是加盟商對於華住旗下酒店品牌盈利能力的看好，根據弗若斯特沙利文，華住集團旗下加盟及特許經營酒店加盟商的投資回收週期約為 3 至 5 年。截止至 2020 年上半年，公司正在開發酒店總數為 2335家，佔正運營酒店總數的 37.7%，成長確定性高，其中 2298 家為加盟及特許經營酒店。
◆ 投資建議：我們公司預測 2020 年至 2022 年每股收益分別為-7.7、7.4 和 10.4 元。我們通過 DCF 估值法為公司進行估值，得到每股 350.82 港元。我們首次覆蓋公司並給予“增持-A”評級。
◆ 風險提示：1.宏觀經濟影響的風險；2.行業競爭加劇及供給過剩的風險；3.公司擴張成果不及預期；4.執行多品牌業務策略可能分散公司既有品牌的管理層注意力及資源；5.品牌價值或形象下降的風險；6.酒店併購整合風險。
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