作者：中信建投呂娟\楊欣達\楊光 

來源：高端製造呂娟團隊

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浮法玻璃：強者恆強，核心競爭優勢有助於公司市佔率進一步提升

信義玻璃浮法玻璃業務近幾年毛利率位於25%-30%之間，高於第二梯隊的浮法玻璃公司10個百分點左右。信義憑藉大熔窯帶來的規模效應、硅砂礦自給率高、完善的上下游佈局、自備碼頭等的成本優勢，毛利率仍將繼續領先行業內其它公司。

不論是升級至大熔窯、自建水運碼頭、投資硅砂礦、完善產業鏈佈局都需要較強的資金實力，同時隨着環保政策不斷趨嚴，龍頭公司的競爭優勢將更加明顯。在嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃建設項目背景下，龍頭企業有望通過優秀的管理能力和雄厚的資金實力併購小企業或通過購買指標的方式擴大產能，未來行業集中度有望進一步提升。

汽車玻璃：後裝市場增速穩定，產品和渠道為核心壁壘

信義汽車玻璃業務主要定位於後裝替換市場，全球市佔率25%。全球每年後裝汽車玻璃市場規模約150億元，行業增速近幾年介於6%-12%，增長主要來自於每年較為穩定的玻璃壞損率、新車銷量增加導致汽車保有量增加、以及單套汽車玻璃的價格上漲，後裝汽車玻璃需求相對前裝市場更為穩定，平滑週期波動。

建築玻璃：乘綠色建築行業發展東風

近幾年我國不斷推廣使用節能建築玻璃，2020年京津冀地區出台新的政府節能標準，促使LOW-E玻璃需求增加，2020年將是節能玻璃發展的大年。目前信義四條新的Low-E生產線正在江門、天津、北海和張家港興建，2020年有效產能預計同比增長18.1%，達到5215萬平米，擴產節奏與政策導向相契合。

投資建議：強者恆強，維持“買入”評級

我們預計2020、2021年信義玻璃營業收入為187.8、209.7億港元，同比增長15.6%、11.7%；不含少數股東權益的淨利潤為46.8、55.3億港元，同比增長4.43%和18.22%。目標價17.5港元，對應2020/2020年PE為15.1/12.8倍，維持“買入”評級。

風險提示

供給側改革力度減弱；地產施工、竣工不及預期；廣西、福建等新投產產線對華南市場衝擊。

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一、玻璃行業實力擔當，三大領域齊頭並進

信義玻璃控股有限公司創建於1988年，總部位於中國香港，於2005年2月在香港聯交所主板上市（股票代碼：00868.HK）。公司是全球領先的綜合玻璃製造商，主要產品為優質浮法玻璃、汽車玻璃、節能建築玻璃等，銷售網絡遍佈全球130多個國家和地區。公司目前總資產超過360億港元，年營收超過160億港元，擁有佔地面積超過689萬平方米，員工超過1.3萬人。公司在國內擁有九大生產基地，分佈於珠三角、長三角、環渤海經濟區、成渝經濟區、北部灣經濟區，並且在馬來西亞馬六甲州建立了大型海外生產基地，積極推動業務全球化、完善全球戰略佈局。

公司成立之初主要從事汽車玻璃的生產，第一條汽車玻璃生產線於1989年正式投產。為進一步開拓海外汽車玻璃市場，公司於1997年在加拿大成立信義玻璃（北美）有限公司。此後，公司開拓建築玻璃領域，第一條建築玻璃生產線於1998年投產。2006年3月，信義玻璃第一條優質浮法玻璃生產線投產，自此信義形成汽車玻璃、建築玻璃、浮法玻璃三大產業格局。為進一步拓展產業鏈，公司在已有三大業務基礎上，2007年8月開始生產超白光伏玻璃，正式進入光伏玻璃產業，並於次年引入中國首條高端光伏薄膜導電玻璃生產線。2009年，信義玻璃蕪湖光伏產業園首條500T/D超白光伏玻璃生產線點火投產。2016年，信義玻璃第一條海外優質浮法玻璃生產線投產於馬來西亞工業園正式投產。

截止2019年底，信義玻璃的實控人及創始人為李賢義通過控制Realbest Investment Limited持有公司18.04%的股份，是公司第一大股東，其配偶董系治持有公司3.23%的股份；董清波控制的HighPark Technology Limited為公司的第二大股東，持股比例為6.64%；李賢義的妹夫李聖典通過控制TelerichInvestment Limited間接持有公司6.26%的股份。信義玻璃核心的參控股公司為信義光能控股有限公司（0968.HK），是全球最大的太陽能光伏玻璃製造商之一，目前在國內擁有兩大太陽能光伏玻璃生產基地，分別座落在蕪湖和天津。

公司三大主營業務為浮法玻璃、汽車玻璃、建築玻璃，2019年營業收入佔比分別為49%、28%、23%。公司浮法玻璃原片2019年日熔量達到18400噸，全年產能560萬噸，國內市佔率11%左右，並且持續擴大生產規模，2020年計劃廣西北海日熔量2100噸和江蘇張家港日熔量1500噸產線投產。公司汽車玻璃業務業務重心在於海外替換維修市場，海外市場佔比為77%，信義汽車玻璃在全球汽車玻璃替換市場佔比25%，2020年廣西北海將分期建設年產400萬片汽車玻璃產線。公司建築玻璃業務中鍍膜玻璃在中國市場佔有率超過18%。信義在三大玻璃業務領域是當之無愧的行業龍頭，參股公司信義光能也是光伏玻璃領域的王者。

二、信義玻璃核心競爭力分析

我國玻璃行業企業較為分散，2019年平板玻璃產量為9.3億重量箱，其中行業龍頭旗濱集團和信義玻璃市佔率分別為12.8%和10.8%。其他大型平板玻璃生產企業還有南玻集團、迎新玻璃、台玻等企業。從主要玻璃上市公司浮法玻璃業務毛利率比較來看，三大浮法玻璃製造龍頭信義玻璃、旗濱集團和南玻集團的毛利率較為接近，2019年位於25%-30%之間，高於第二梯隊的耀皮玻璃、金晶科技等公司10個百分點左右。我們認為，信義玻璃憑藉大熔窯帶來的規模效應、硅砂礦自給率高從而降低採購成本、完善的上下游佈局對衝行業週期波動、自備碼頭降低運輸費用等的成本優勢，毛利率仍將繼續領先行業內其它公司。

2.1 大熔窯形成規模效應

信義玻璃2019年產能560萬噸，產線以600-1200噸日熔量為主，隨着熔窯產能變大，大熔窯單耗變低，從而形成規模效應。根據旗濱集團最新冷修復產的漳州五線信息，冷修技改合計支出1.4億元，行業內一千噸日熔量新增產能投資額需7-8億元，中小玻璃生產企業沒有足夠資金實力升級至大熔窯。信義玻璃近兩年計劃新建廣西北海、江蘇張家港等產線日熔量在800-1100噸之間，規模效應將更加明顯。

2.2 通過佈局上游硅砂礦資源，降低原材料成本

生產浮法玻璃的成本主要由直接材料和燃料動力構成，兩者佔比約85%。原材料成本中純鹼和石英砂分別佔比54%和27%，佔據原材料成本大頭。純鹼屬於大宗商品，供應較為充足，不同浮法玻璃生產企業採購價格沒有明顯差異，原材料成本差異主要體現在硅砂。

我國硅砂資源分佈主要集中在安徽鳳陽、廣東河源、福建東山、廣西北海等地。信義玻璃在福建省沒有浮法玻璃生產基地，在其他三個硅砂礦資源集中地區均通過參股當地硅砂生產和加工企業獲得硅砂資源。信義玻璃持有北海義洋礦業有限公司（廣西北海）45%權益，註冊資本2545.45萬元；持有東源縣新華麗石英砂有限公司（廣東河源）20%權益，註冊資本1050萬元；參股公司信義光能持有安徽興泰礦業有限公司40%權益，三家公司主要從事硅砂的勘探、開採和銷售。

2019年信義玻璃向北海義洋礦業和東源縣新華麗石英砂兩家公司購買商品金額合計近2億元，假設全部採購的是石英砂，按照100元/噸的採購價格，對應採購量為200萬噸。2019年信義玻璃產能約540萬噸，生產需要硅砂礦約378萬噸，硅砂自給率達到53%。

由於硅砂礦全國各地區價格不同，我們按照200-220元/噸價格計算，自己開採和加工成本不超過100元，單噸浮法玻璃生產成本可節約70元，按照50%的硅砂自給率，則信義玻璃平均生產一重量箱玻璃在硅砂方面的成本低於行業1.8元，成本優勢明顯。

2.3 全產業鏈有助降低成本，抵抗週期波動

信義玻璃業務主要分為浮法玻璃原片、汽車玻璃和建築玻璃三大類玻璃，近幾年三者佔比大致為5/3/2。浮法玻璃原片通過深加工形成汽車玻璃和建築玻璃，公司已經形成了從上游硅砂開採、到浮法玻璃原片生產、再到汽車玻璃和建築玻璃終端的完整產業鏈。

根據2019年數據，信義玻璃生產的浮法玻璃原片中80%對外進行銷售，貢獻了公司166億港元營業總收入中的47.4%。其中20%的浮法玻璃原片內部使用，包括通過切割、磨邊、絲印、熱彎、夾層、鋼化等工序形成汽車玻璃，主要銷售給海外的經銷商；通過切割、磨邊、鋼化/鍍膜/中空/夾層形成建築深加工玻璃，主要銷售給國內的幕牆公司或開發商。80%的浮法玻璃原片直接對外銷售給貿易商、深加工廠商。

公司汽車玻璃和建築玻璃深加工產線位於浮法玻璃原片園區內或附近。汽車玻璃生產基地位於天津、四川德陽、廣東東莞和深圳，以及安徽蕪湖，均位於信義玻璃工業園之內。建築玻璃生產基地需要靠近終端項目工地，因此呈現較分散的格局。但由於信義玻璃浮法玻璃原片全國化的佈局，建築玻璃生產線周圍均有原片基地輻射。2020年公司計劃新投產的4條Low-E產線位於天津、廣西北海、江蘇張家港和廣東江門均靠近浮法玻璃原片生產基地。

從主要上市玻璃企業的業務結構來看，信義玻璃的產業鏈是相對最完善的。信義玻璃具有浮法玻璃原片、汽車玻璃和建築玻璃三大業務，通過參股信義光能每年獲得光伏玻璃業務的投資收益。完善的上下游產業鏈佈局有諸多好處：（1）可以節約運輸費用，許多汽車玻璃和建築玻璃產線位於信義玻璃工業園區內，生產出的浮法玻璃原片在園區內直接供應深加工產線；（2）增強抵禦風險能力，由於不同玻璃所受終端需求不同，如建築工程、汽車等，如果單一生產某一用途玻璃很容易受到終端需求下滑導致短期經營面臨壓力，完善的產業鏈可以有效對衝週期波動風險；（3）保障原片供應的穩定性和高品質。

2.4 自備碼頭降低運輸成本

信義玻璃在廣西北海、安徽蕪湖和廣東均設有自己的碼頭，方便原材料採購和玻璃成品對外運輸。在今年一季度國內疫情嚴峻的情況下，許多地區道路運輸受到限制，玻璃企業庫存備貨生產所需的原材料尤其是輔料普遍較低。運輸受到限制後許多浮法玻璃原片生產企業採取減產、限產等措施。而信義玻璃在廣西、廣東和安徽基地均設有自建碼頭，通過海運和河運運輸原材料，保障了物資穩定的供應。另一方面，水運運輸費用遠低於公路運輸，通過海運和河運擴大了銷售半徑，企業可以選擇更具價格優勢的區域銷售玻璃原片。如東北地區玻璃原片價格相對較低，信義在遼寧營口的生產基地可以通過營口港將產成品運輸至玻璃價格較高的山東地區進行銷售。

2.5 燃料全部採用天然氣，實現高端化和環保化

燃料成本約佔玻璃生產成本的40%，生產環節主要耗用的燃料動力為天然氣、石油類燃料（包括石油焦、重油和煤焦油）和電。生產一噸浮法玻璃大約需要1.7-1.8百萬千卡熱量，天然氣熱值約為8,000-8,500kcal/m³；石油類燃料中石油焦熱值約為8,300-8,600kcal/kg，其他石油類燃料熱值約為9,000-9,500kcal/kg，因此生產一噸玻璃大約需要212 m³天然氣或207kg石油焦，以及120-150度工業用電。燃料價格是決定浮法玻璃成本的重要因素，單位產品成本波動主要受到原材料價格波動、以及使用燃料之間的價差。

作為資本密集型產業，燃料成為不同地區普通浮法線的主要差異。分地區來看，華北、西北依託豐富的煤炭資源，以煤制氣、天然氣為主要燃料，華東和華南以混合油、天然氣為燃料，華中則多采用石油焦和天然氣。我國目前生產玻璃主要是以石油焦和煤氣作為燃料，佔比分別為31%和23%，天然氣、重油和煤焦油佔比分別為17%、16%、14%。

天然氣因其環保特性，有助於提升玻璃品質，是未來新上玻璃生產線燃料選擇的主流趨勢，但由於我國“多煤少氣”的特徵，天然氣價格相對較高。石油焦生產每重量箱玻璃所消耗的成本相對最低，因此是目前燃料的主流選擇。由於石油焦、重油是經原油提煉的產品，價格變動與石油現貨價變化基本一致。

目前燃料中產生單位熱值價格最貴的是天然氣，用天然氣燒製的玻璃會比較平、水泡少，要做汽車玻璃、超薄玻璃必須用天然氣生產的浮法玻璃，加工、鍍膜大多采用天然氣燒製的玻璃。信義玻璃出於環保和玻璃質量的考量，率先在行業內實現全部產線燃料為天然氣。信義採取天然氣燃料雖然短期內成本較高，但是隨着環保政策逐漸趨嚴，例如今年沙河地區已經有3條產線因環保不達標關停，避免了環保關停風險，同時有助於高品質的戰略定位。

2.6 結論：強者恆強，核心競爭優勢將有助於公司市佔率進一步提升

不論是升級至大熔窯、自建水運碼頭、投資硅砂礦、完善產業鏈佈局都需要較強的資金實力，同時隨着環保政策不斷趨嚴，龍頭公司的競爭優勢將更加明顯。在嚴禁備案和新建擴大產能的平板玻璃建設項目背景下，龍頭企業有望通過優秀的管理能力和雄厚的資金實力去直接併購小企業或通過轉讓指標的方式擴大產能，未來行業集中度有望進一步提升。

三、浮法玻璃漲價通道開啟，看好下半年量價彈性

3.1 2020年覆盤：疫情對2-4月玻璃量價形成衝擊，5月之後價格上漲通道開啟

從生產端來看，玻璃的生產特徵是24小時不間斷地生產6-10年，春節期間亦有員工值守，因此生產端基本不受疫情影響。國家統計局公佈1-3月規模以上工業增加值同比下降8.4%，而平板玻璃產量為2.3億重箱，同比增加1.9%，玻璃是少數實現正增長的工業品種。玻璃下游需求中來自地產建築領域的佔比在70%左右。往年地產復工時間在元宵節之後，今年由於疫情影響，復工普遍推遲1個月左右時間。玻璃生產不間斷進行而需求有所延後，供需出現錯配，造成玻璃庫存出現嚴重積壓。根據隆眾資訊統計，到2020年4月16日最嚴重時，全國重點平板玻璃生產企業庫存493萬噸，庫存天數57天，庫存達到歷史高值，可謂行業至暗時刻。

根據隆眾資訊數據，全國平均浮法玻璃價格自今年年初的1637元/噸，到4月23日價格下降至1277元/噸，2020年一季度玻璃價格整體延續去年四季度的高基數，高於2019年一季度同期。而進入4月份之後，隨着復產復工進行，玻璃企業出庫意願強烈，導致玻璃價格出現較大幅度下跌。截止目前，今年價格低點出現在4月23日，全國浮法玻璃均價同比下降13.2%，其中華南和華中市場價格降幅較為明顯。華中地區主要受疫情緩解後集中出貨，華南地區出口比例高，隨着4、5月海外疫情加劇，出口受阻。

在需求延後背景下，玻璃生產企業主動採取措施應對庫存壓力。2020年一季度6條線進入冷修（江門信義、天津信義、河北迎新四線、江西宏宇一線、洛陽玻璃電子線、沙河金東白玻線），原來廣西北海信義、新福興等計劃新建及復產生產線紛紛推遲。

進入4月中下旬，前期減產、限產、提前冷修、延後點火等措施開始逐漸顯現，1-4月玻璃產量減少0.3%，庫存積壓導致冷修提前，疊加沙河環保因素3條產線放水，在產產能減少。隨着下游恢復正常施工，玻璃產銷逐漸恢復正常，同時企業主動採取冷修或減產舉措，玻璃庫存環比增加值邊際增幅逐漸收窄，行業出現明顯改善。五一節前原片廠商高產銷率、節後高速收費預期及貿易商低庫存因素，節前原片廠協同漲價。截至2020年8月 7日，全國浮法玻璃平均價為1598元/噸，同比上漲4.9%。

3.2 從供需角度出發，堅定看多下半年玻璃價格

3.2.1今年產能供給持平或略有減少

根據隆眾資訊，截至2020年7月底，全國浮法玻璃在產產能4773.6萬噸，同比減少0.5%。我們測算今年8-12月新建或冷修復產的產線共有7條。而2019年8-12月同期新建或冷修復產產線共7條，也就意味着後續新增產線數量與去年同期基本一致。我們預計今年全年浮法玻璃在產產能將持平或略有減少。

3.2.2長期來看供給側改革下浮法玻璃產能收縮，且向頭部集中

一、玻璃供給側改革執行越加嚴格，未來產能有減無增。玻璃行業供給側改革自2016年5月開始，34號文等文件要求嚴禁備案和新建擴大產能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有必要新建的，必須實施減量或等量置換，限制了國內平板玻璃新增產能的增加。從執行效果來看，供給側改革從2016年發展至今越來越嚴格，2015年以來浮法玻璃總產能和在產產能每年同比增速在5%以內，存在部分省份為增加GDP、就業等目標有新增產能情況，但總體來看行業新增供給放緩。

根據萬得統計，2019年平板玻璃行業總年產能13.54億重箱，同比增長1.1%，在產產能9.3億重箱，同比增長0.8%。根據隆眾資訊統計，2019年行業在產產能9.6億重箱，同比下降2.7%。根據我們瞭解，目前平板玻璃行業新增產能受到嚴格限制，不管是何種口徑，2019年產能幾乎沒有增長，行業新上產能需要通過產權置換實現，浮法玻璃產線難有增量。

二、殭屍產能被剔除出置換指標，總產能盤子縮小。2020年1月3日，工信部印發《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》，除了要求位於環境敏感區的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為1.25:1；位於非環境敏感區的平板玻璃建設項目，產能置換比例分別至少為1:1外，同時要求已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的平板玻璃生產線不能用於產能置換（自2021年1月1日起實行）。這意味着一方面未來玻璃產能將有減無增，另一方面可用於產能置換的產線數量將減少，殭屍產能將不會出現“死灰復燃”。

玻璃產能供給由新建、冷修及復產產能所決定，其中復產產能由冷修復產和停產時間較長的殭屍產能復產構成。截至2020年8月底，我國共有380條浮法玻璃生產線，其中234條在產，產線利用率為61.6%，55條產線進行冷修，91條產線處於停產或搬遷狀態。根據《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》，91條殭屍產線將不再符合置換標準，未來行業總產能盤子控制在289條（目前在產+冷修）。

玻璃行業供給側改革整體呈現出三個趨勢：（1）淘汰低端生產工藝、鼓勵企業向深加工領域拓展；（2）平板玻璃行業集中度低，鼓勵併購重組提升集中度，淘汰小廠；（3）新增產能越來越嚴格、考核更加量化，新增產能必須等量或減量置換新增產能方面。2015年經濟下行導致行業需求減弱，新增浮法玻璃產能增速明顯下滑。

三、環保趨嚴將加快產能收縮。

2017年河北沙河地區有9條產線因為沒有取得排污許可證，在2017年11月集中冷修，導致行業供給大幅減少，平板玻璃價格上漲。環保將是影響冷修產能的重要因素。

環保政策有趨嚴趨勢。2019年6月開始的玻璃上漲行情的其中的一個原因就是沙河地區產線關停預期。2019年6月市場傳稱沙河地區將有6條燃煤產線停工改造，主要原因是涉及大氣排放問題。在此消息傳導下，各地玻璃現貨價格紛紛漲價。8月開始，沙河長城關停一條燃煤產線，並且沙河傳出後續將陸續關停剩餘燃煤6-8條產線，受消息面提振，沙河玻璃大幅報漲，玻璃逐漸進入1600元/噸時期。10月，沙河正大又停產一條產線，且國家下發通知限沙河於11月18日前關停剩餘燃煤產線，玻璃價格再次上漲，全國玻璃均價超過1600元/噸。進入10月下旬，沙河受天氣污染嚴重困擾，實行道路管路，除天然氣等新能源車輛剩餘類型車輛基本不能上路，到此時，已經連漲兩個月的玻璃價格稍微穩定。

河北沙河地區是我國玻璃第一大生產重鎮，2020年邢台繼續維持嚴格的空氣污染治理政策。2020年4月以來，沙河鑫磊、沙河金倉、河北長城八線等先後放水，區域日熔量減少2500噸。根據我們統計，目前河北沙河地區共45條產線，日熔量3.09萬噸，佔全國平板玻璃產能的約20%。其中21條產線處於放水冷修狀態，我們預計未來沙河地區產線仍將進一步收縮。

3.2.3短期需求受益於地產趕工，長週期供需同步收縮

玻璃下游需求主要為建築、傢俱（室內裝修等）、汽車玻璃、家電以及高新技術（光伏玻璃等）。地產以及與地產相關的家電佔到了玻璃下游需求的75%，因此地產是決定玻璃產量以及價格的重要決定因素。

我們在2020年1月6日《玻璃系列深度之一：浮法玻璃供需格局向好，價格有望維持高景氣》中論證，玻璃安裝位於地產竣工前約4.5個月，從生產到運輸到安裝週期更長，玻璃下游需求看地產施工面積增速。

市場對於地產的悲觀情緒主要體現在銷售面積可能達到拐點，之後增速逐漸放緩。我們認為，即使是在2020年銷售面積負增長的背景下，竣工面積仍可以保持樂觀。（1）僅從增量考慮，即使2020年銷售增速-5%到-10%的下滑，銷售面積仍有16億平米，遠遠高於當前竣工面積水平，意味着銷售拐點出現後竣工仍能維持增長；（2）從存量角度看，由於期房銷售佔比提升，目前竣工面積與銷售面積累計缺口已達到32億平米，相當於2018年9.4億平米竣工面積的3倍多。長期來看竣工增長無需過度擔憂，短期來看，2018年左右的高新開工增速將帶動近幾年的的交付竣工需求，從搶開工到交付壓力逐漸加大的傳導過程中，施工增速將維持在高位水平一段時間，玻璃需求量有望維持高景氣。

從更長期視角來看，中國的房地產週期勢必是將下行的，這在對地產股的低估值中已經反映出了預期。但我們認為，對於房地產上游的玻璃需求而言無需悲觀。國家從2016年推行水泥、鋼鐵、玻璃等行業的供給側改革，對未來基建、地產長週期下行已有先見之明，長週期需求端下行，而供給端也將同步下降。

2016年前玻璃價格主要受需求端影響，2016年之後受供給端影響更大。2016年之前，玻璃價格與房屋施工面積增速基本一致，玻璃價格受地產需求影響因素更大。2016年以後，受到供給側改革的影響，玻璃供給趨於穩定，上游原材料價格上漲，雖然地產施工增速放緩，但是供給端和成本端影響更大。這由玻璃價格彈性決定，由於玻璃在建築工程中成本較小，同時又是不可替代的建築材料，因此在供給邊際減少的情況下，價格彈性較大。在供給增速小於需求增速情況下，玻璃價格迎來了長達四年的上漲週期。

另一方面，玻璃下游領域也有結構性的成長機會。用於建築、家居、家電、汽車領域的玻璃需求預計維持穩定，而建築節能玻璃、電子玻璃、藥用玻璃等將維持較高增速，這是水泥等傳統行業所不具備的。

四、汽車玻璃：後裝市場增速穩定，產品和渠道為核心壁壘

汽車玻璃的市場需求可以分為OEM（新車配套）和AM（售後維修更換）市場。汽車玻璃龍頭福耀玻璃主要生產供新車配套的OEM玻璃，在中國OEM汽車玻璃市佔率接近65%。信義玻璃主要生產替換所用AM玻璃，2019年信義玻璃汽車玻璃銷售收入為45億港元，銷售收入中85%來自AM市場，其中77%來自海外市場，佔全球汽車玻璃替換市場佔比25%，8%來自國內市場，其餘15%為國內OEM。

OEM與AM市場雖同為汽車玻璃，但是商業模式具有明顯差異。OEM市場的核心競爭力是與車企長期合作關係，其他企業進入難度較大。OEM 市場認證週期長，包括第三方認證、汽車主機廠認證、產品招標、設計和測試等程序在內，獲得整車配套訂單通常需耗時3年左右。因此，只有那些具備產品品質保證能力、迅速低成本的物流供應體系、同步研發技術水平的汽車玻璃生產商才有機會進入市場。且 OEM 市場有需求量大且集中的特點，整車生產企業往往會選擇規模大、品牌知名度高的玻璃生產企業作為供應商，合作關係一經確立便可維持相當長的時間。福耀玻璃在各大車廠附近就近設廠，產能佈局非常完善，具有明顯的成本優勢，在國內市場地位非常穩固。AM市場具有規模相對小且集中度低的特點，核心競爭優勢在於和經銷商及批發商的渠道關係以及產品的高性價比。

OEM市場類似建材中的B端集採模式，量大但是對下游議價能力不高，AM市場類似建材中的C端零售模式，通過銷售渠道和高產品品質獲得相對高的溢價，但市場較為分散。AM市場差異化以及零售為主的特徵也決定了信義玻璃比福耀玻璃的汽車玻璃業務毛利率要高。

前裝看增量，後裝看存量。除了商業模式不同外，OEM和AM市場增長分別取決於增量和存量。OEM市場需求主要取決於當年的汽車產量，每輛車配套一套汽車玻璃，AM市場需求主要取決於汽車保有量以及汽車玻璃平均損壞率。

每年全球汽車玻璃損壞率平均為5%，而我國汽車由於存在強制報廢年限，因此使用壽命相對低於國際平均水平，每年汽車玻璃損壞率為4%。汽車玻璃可分為前擋風玻璃、門玻璃、後擋風玻璃、天窗玻璃等，一般損壞的玻璃為前擋風玻璃，佔全車玻璃的面積為27%，單套汽車玻璃售價為649元/套。則中國及海外每年AM汽車玻璃市場規模約150億元，行業增速近幾年介於6%-12%，增長主要來自每年較為穩定的壞損率、新車銷量增加導致汽車保有量增加、以及單套汽車玻璃的價格上漲。而國內OEM汽車玻璃市場近兩年受到新車銷量下滑的影響，導致需求出現下降。相比之下AM汽車玻璃需求更為穩定。

信義目前在天津市、四川德陽、廣西北海、廣東深圳、東莞、安徽蕪湖及馬來西亞具有汽車玻璃生產基地，2019年產能規模為1800萬件，單件銷售價格接近300港元（以前擋風玻璃為主）。2020-2021年公司將迎來汽車玻璃投產高峯，廣西北海最大的目標是建成400萬片汽車玻璃，分幾年投產，預計2020年新增200萬片，產能同比增加11.1%。

五、建築玻璃：乘節能建築行業發展東風

建築是深加工玻璃最主要的應用領域，包括將平板玻璃進行深加工形成的中空玻璃、夾層玻璃、鍍膜玻璃、鋼化玻璃、壓花玻璃等。2000年以來隨着房地產行業的發展，深加工玻璃迎來發展高峯。鋼化玻璃年產量近幾年增速出現放緩，目前鋼化率已經達到較高水平，未來深加工玻璃將向中空、Low-E鍍膜等節能玻璃方向發展。

Low-E 節能玻璃有着較高的可見光透光率和紅外線反射率，自上世紀70年代末在歐美推廣以來，已在發達國家得到了廣泛的推廣。我國從20世紀90年代中期開始認識低輻射玻璃。1997年，南玻集團從美國引進生產低輻射玻璃的特大型真空磁控濺射鍍膜玻璃生產線，研究生產低輻射玻璃。我國Low-E節能玻璃生產線已有100多條，年產能超過3億平方米，按產能利用率60%計算，佔建築玻璃面積需求的12%左右。相比於德國、韓國、波蘭等國家，我國的Low-E節能玻璃使用率還處在較低水平。

成本增加是抑制我國Low-E使用率的主要因素：Low-E 節能中空玻璃價格比普通中空玻璃價格高約25%，價格約高出30元/m2。即中空玻璃價格為124元/m2，而Low-E中空玻璃價格為151元/m2。在普通中空玻璃即可滿足設計要求的地區或建築部位上，普通中空玻璃的成本優勢明顯。

但如果考慮全生命週期，Low-E玻璃實際上可以降低成本。Low-E玻璃節約能源體現在夏季或午後遮陽、冬季保温隔熱。LOW-E玻璃傳熱係數僅為普通玻璃的1/5左右。以 100㎡房屋計算，大約2.8年左右即可收回採用 Low-E 節能玻璃所增加的成本，長期算賬使用Low-E節能玻璃是節省社會成本的。但單純從短期成本考慮，開發商和施工方不會主動選擇具有優異節能效果但價格相對較高的節能中空玻璃，需要政府引導和政策置換。從目前國外推廣應用最好的德國看，其 Low-E 節能玻璃普及率接近 100%。自上世紀70年代開始，德國通過政策推動和標準引導推進 Low-E 節能玻璃普及應用取得良好效果。通過《建築保温規劃》（Wschvo 法規）、《能源節約法》（EnEv）等，對建築玻璃性能和使用達標提出強制性要求，並與税收掛鈎，特別是新能源法的實施，對 Low-E 玻璃推廣普及發揮了重要作用。

近幾年我國不斷推廣使用節能建築玻璃，2020年京津冀地區出台新的政府節能標準，促使LOW-E玻璃需求增加。據隆眾資訊統計，2020年全國low-e新增產能8740萬平米/年，產能增量將達到歷史峯值，2020年將是節能玻璃發展的大年。

截至2019年底，信義玻璃Low-E玻璃年產能4415萬平米。2019年房屋竣工面積同比增長2.6%，12月單月更是出現20%以上的同比漲幅，竣工出現明顯改善。與此同時，隨着建築向節能化的趨勢發展，節能玻璃滲透率在不斷提高。公司建築玻璃產能利用率不斷提升，2019年建築玻璃業務實現收入37.9億港元，同比增長13.55%，毛利率38.1% ，是支撐2019年公司業績增長的主要動力；目前四條新的Low-E生產線正在江門、天津、北海和張家港興建，2020年有效產能預計同比增長18.1%，達到5215萬平米。

江門、天津、北海和張家港工業園區內新建的四條Low-E均有浮法玻璃產線配套，減少對外採購玻璃原片，從而節省原材料和運輸成本。公司在廣東、廣西均有自己的碼頭，原材料採購和產成品發貨可通過水運進行，降低生產成本，節能玻璃的價格競爭力高。

六、盈利與估值

6.1收入預測

信義玻璃業務分為浮法玻璃、汽車玻璃和建築玻璃，我們對三大業務2020-2021年收入分別進行預測。

（1）浮法玻璃：①產能方面，北海信義一線2019年12月點火，2020年新增產能40萬噸，北海信義二線2020年5月18號點火，半年產能20萬噸，張家港信義一線7月點火，張家港信義二線也在今年即將投產。北海三四線後期也有點火計劃，預計2021年新增2-3條產線。2020年有效產能預計從2019年的560萬噸提高至635萬噸；②價格方面，我們預計三四季度玻璃價格將延續上漲趨勢，今年和明年平均價格為1658元/噸和1708元/噸。浮法玻璃業務由於北海信義、江蘇張家港信義的產能在2020-2021年逐步釋放，我們預計將帶動相關業務收入同比增長18.6%和14.0%。

（2）汽車玻璃：①產能方面，北海信義最大的目標是建成400萬片汽車玻璃，分幾年週期投產。預計2020年新增200萬片，2021年新增100萬片，2022年新增100萬片。②價格方面，假設每年按照通貨膨脹速度均價每年上漲2%。預計2020/2021年汽車玻璃業務收入為51/54.6億港元，同比增長13.3%/7.1%。

（3）建築玻璃：建築玻璃中分為Low-E、中空、鋼化、夾層等玻璃類型。Low-E玻璃方面，四條新的Low-E生產線正在江門、天津、北海和張家港興建，合計產能1600萬平，預計2020/2021各增加800萬平米，價格維持不變，Low-E行業平均產能利用率為60%。中空、鋼化、夾層玻璃方面，公司近幾年加大建築玻璃布局，前幾年增速平均在20%左右，保守估計2020/2021年中空、鋼化、夾層等玻璃產能每年增長10%。建築玻璃業務2020/2021年合計收入為32.4/35.6億港元，同比增長11.8%/12.1%。

6.2利潤率預測

（1）毛利率：我們預計2020年玻璃價格較2019年上漲，而原材料和燃料價格同比下降，2021年預計浮法玻璃全年均價將高於2020年，毛利率將呈上升趨勢，汽車玻璃和建築玻璃近幾年毛利率較為穩定。

（2）其他收益（金融資產）：為金融產品收益，預計佔收入比重維持穩定。

（3）其它盈利淨額（股權轉讓）：2019年上半年一次性出讓信義光能股份，導致其他盈利淨額增加4.86億元，2020年將減少該部分。

（4）期間費用率：2019年期間費用上升主要來自銷售費率增加1pct，主要由於海外運輸成本及美國額外入口關税增加所致。2020年美國尚無新增加關税，期間費用率預計略有下降。

（5）應占聯營公司損益：主要為持股24.3%的信義光能產生的投資收益，2019年應占聯營公司收益6.8億港元，同期信義光能淨利潤24.2億港元，對應投資收益5.87億，其它1億元來自其它聯營公司（如北海義洋礦業有限公司和東源縣新華麗石英砂有限公司），2020/2021信義光能一致預期利潤為31.7/39.5億港元，對應投資收益7.7/9.6億港元，加上其他聯營公司，總投資收益預計9/11億港元。

（6）所得税率：2019年實際税率下降至10.6%，低於標準税率主要由於符合高新技術企業所得税税率15%繳税的附屬公司產生盈利增加、有關信義光能股份的一次性免税出售收益及攤薄收益以及馬六甲工廠符合馬來西亞投資税務優惠計劃所致。2020/2021年將減少出售信義光能部分的一次性免税收益部分，而高新企業税率和馬來西亞税務優惠預計仍將延續。

6.3投資建議

展望下半年，我們預計（1）地產竣工需求強勁，而今年浮法玻璃行業產能較去年同期略有減少，浮法玻璃價格將維持上漲趨勢，我們預計價格至少與去年同期持平。成本端來看，今年純鹼價格、燃料價格均較去年同期有明顯下降，浮法玻璃生產企業利潤彈性較大；（2）汽車玻璃板塊，即使在今年上半年海外疫情嚴峻的背景下，公司海外銷售仍維持不錯增長，隨着下半年海外疫情的逐漸緩解，汽車玻璃銷售仍將有較好表現；（3）公司計劃在今年8月份、9月份、10月份新增3條Low-E產線，全年Low-E產能同比增長18%。受益於節能建築的推廣政策，2018、2019年Low-E玻璃行業增長30%，2020年上半年也有20%的增長。節能玻璃行業快速成長，疊加公司下半年Low-E產線產能釋放，我們預計建築玻璃將是下半年增速最快的業務板塊。

我們預計2020、2021年信義玻璃營業收入為187.8、209.7億港元，同比增長15.6%、11.7%；不含少數股東權益的淨利潤為46.8、55.3億港元，同比增長4.43%和18.22%。目標價17.5港元，對應2020/2020年PE為15.1/12.8倍，維持“買入”評級。

七、風險分析

供給側改革力度減弱；

地產施工、竣工不及預期；

廣西、福建等新投產產線對華南市場衝擊。