機構：中泰證券

評級：買入

事件：8 月 20 日友邦披露 2020 中期業績，其中新業務價值（NBV）同比下降 37%至 14.1 億美元，內含價值(EV Equity)較年初下降 3%至 614 億美元，低於預期，但受益於存量利潤的釋放，ifrs4 會計準則調整和理賠經驗的正向貢獻，税後營運利潤（OPAT）和基本自由盈餘產生（UFSG）分別較去年同期上升 5%和 11%至 29.3 億和 30.5 億美金，中期每股股息同比增長 5%至 0.35 港幣；

2020H1 中國內地取代香港成為友邦最大的 NBV 貢獻來源。分渠道來看，代理人渠道和其他渠道 NBV 分別同比下降 29%和 49%,其他渠道的大幅度下降主要為香港零售獨立財務顧問渠道拖累；分地區來看,中國內地，香港，泰國，馬來西亞和新加坡 NBV 分別同比下降 13%，68%，7%，36%和 24%，各自佔集團上半年 NBV 的比重為 38%，20%，13%，8%和 5%。其中內地地區 2季度新業務價值已經恢復同比正增長，上半年共吸引 15 萬人參加線上招聘，新入職人力同比增速達到 2 位數，香港地區受 2 月以來內地封關影響（友邦 2020Q1 離岸新單保費下降 79%），上半年 NBV 大幅下降，但本土居民業務在5-6 月出現一定反彈；

2020H1 價值率下降來源於產品組合變化和承保開支超支。友邦 2020H1 價值率較去年同期下降 11.2pct 至 54.4%，其中內地和香港地區價值率分別下降 11.4 和 17pct 至 81.8%和 51%，原因在於：

1、疫情期間友邦對老客户加保的產品以分紅年金（內地）和税收遞延養老年金（HK）為主，該類產品價值率低於傳統保障；這也可以從上半年友邦 NBV對利率敏感性的增加得到驗證：2020H1 和 2019H1,利率下降 50bp 對應 NBV分別下降 11.3%和 4.7% 2、香港地區銷售的美元分紅險在美債收益率下調的背景下盈利性也有所下降； 3、受疫情影響，友邦集團上半年總保費收入僅同比上升 3.2%至 169.3 億美元，使得規模效應下降，承保開支較為剛性，營運費用率（營運開支/加權總保費）的比例較去年同期上升 22bp 至 7.34%，從而拉低價值率；

投資收益率假設下調影響 EV 增長, OPAT 和 UFSG 較有韌性。友邦上半年投資收益表現不佳（其中股票虧損 31.6 億美元），實際收益率為 1.8%，造成 33. 8 億美元的投資負偏差，拉低 EV 5.45%，受上半年市場利率下行影響，友邦實時調整投資收益率假設，包括將香港和新加坡的長期國債收益率由 2.7%和 2.5%下調至 2.2%，股票收益率由 7.5%和 7%下調至 7%和 6.7%，經濟假設變更拉低 EV 增長 1.51%，雖然 OPAT 和 UFSG 被投資收益假設預期下調所影響，但受益於存量利潤的攤銷，IFRS4 法則的變化（貢獻 7400 萬美元的 OPAT 增量）和正向的理賠經驗，OPAT 和 UFSG 分別同比增長 5%和 11%，使得中期股息維持 5%的穩定增速。

下半年和明年業務展望：

1、 中國地區開啟擴張：業績會上 CEO 強調未來會在 12 個新省市（杭州，成都，鄭州，武漢等）進行業務開拓，這些地區和存量 7 個地區在 2030年覆蓋的中產階級人口將會是今年友邦已經覆蓋地區中產階級人口的 4倍以上，其中去年 8 月新開業的天津地區和石家莊地區的代理人人均收入分別是當地社會平均工資的 2.9 倍和 2.6 倍，而且友邦在江蘇有過成功的擴張模型，即 2013-2019 年江蘇地區 NBV 的複合增長為 67%；由於監管批覆新的分公司到正式開張有半年時滯，預計中國地區新機構到明年才貢獻 nbv 增量;

2、 香港地區同比基數最高的時候已經過去：受社會事件影響，2019 年 8月起大陸游客訪港人數由之前的月均 450 萬人次大幅下跌至 200 多萬人次，友邦香港地區 2019 下半年新單中離岸保單的佔比由 2019 上半年的 67%下降至 46%，導致友邦香港 2019H2 的 NBV 同比大幅下降26%，因此同比壓力最大的時候已經過。由於友邦在中國內地和香港地區均為 100 % 獨資持有，兩邊市場的業務都有意義為了對客户做進一步的分層，友邦集團重新梳理區域 CEO 的職責，委派 Jacky Chen 管理香港和大陸業務，負責統籌大陸和香港市場的協同發展。在當前大陸游客無法訪問香港的情況下，友邦香港聚焦香港本地市場的開發，在最近的招募中收到超過 7000 份應聘簡歷。但真正的業務恢復還需要等待兩地的通關。

3、 業績會上友邦 CEO 特別強調科技在營銷，運營，服務和生態建設上的重要運用；投資建議：友邦 2020 上半年在價值數據上表現略低於預期，但中國地區的新業務價值已經在 2 季度恢復增長，傳統保障依舊保持穩定的高價值率，香港地區上半年業績重挫為非經常性事件，友邦良好的治理，優質的代理人質量和專注於亞洲的核心優勢依舊存在。我們預計 2020 年 ev 增長 4.4%，當前股價對應 2020 年 pev 1.79 倍，對應 2020 年 OPAT19.1 倍，維持買入評級。

風險提示：中國地區擴張慢於預期，香港疫情時間持續過長，新興市場高產能代理人隊伍建設慢於預期，主要國家長期國債收益率持續下降。