來源：阿爾法工場研究院

2020年8月10日，一則公告，讓A股上市公司金髮科技（600143.SH）成為了市場焦點。

據公告稱，金髮科技一筆價值9.75億美元（約合人民幣69.32億元）的大訂單無法執行，透過這則公告，投資者可以看到整個交易過程的覆盤。

5月16日，金髮科技全資子公司——廣東金髮科技收到一家美國公司的KN95口罩採購訂單，期限是3個月，雙方約定，美國買方會在收到賣方提供的形式發票之日起3個工作日內，向廣東金髮支付訂單金額的40%的前期款項。

5月17日，金髮科技董事會通過決議，同意廣東金髮進行交易。對於金髮科技而言，這筆交易無疑意味着巨大的利好——如果交易達成，預計產生的淨利潤將會達到2019年淨利的50%以上。

疫情之下，原本平平無奇的塑料生產企業，由於口罩與熔噴布概念的加持，再加上業績層面的良好預期，市場的情緒被迅速調動起來。由此開啟了金髮科技股價的連續拉昇之路。

01 拉昇的股價與消失的訂單

在交易敲定的第二天，市場便用漲停來迎接金髮科技的利好消息。

當日，金髮科技報收13.34元/股。隨後，公司股價走出上升趨勢，在8月5日創出歷史新高，達到19.13元/股，當日總市值突破450億元。股價年內累計上漲140.54%。不僅解放了過去被套的投資者，也成功吸引了一批追漲的新資金。

然而詭異的是，在股價持續走高的同時，從金髮科技對外的信息披露中，卻隱隱包含着一絲令人擔憂的味道。

6月10日，金髮科技發佈了一則公告，稱“公司尚未收到買家支付的前期款項，買方反饋本次交易擬通過信託基金進行支付，資金歸集和大額支付涉及授權程序和法律合規審查，影響了付款進度。”

這則公告的言外之意非常簡單——儘管合同小有波折，但目前對方還在努力完成合約，請投資者務必放心。

事態的轉折，發生在股價新高後的第四天。8月9日，金髮科技忽然公告稱自己在本月4日致函買方，徵詢其是否仍有意繼續履行合同訂單，並要求其在本月7日前書面回覆賣方，逾期未回覆則視為不再履行合同訂單。

最終，金髮科技給此次交易下了定論：因為“交易採購訂單三個月履行期限行將屆滿”，並且“一直未收到買方按訂單應支付的 40%前期款項”，所以合同訂單實際已經終止。

這意味着，近70億元的大合同就此流失，市場預計的營收與淨利潤增長自然也付之東流。

合同終止的話音未落，資本市場兩種截然不同的聲音已經出現。

一方面，是眾多吃瓜羣眾大罵美國人言而無信，有比亞迪海外大單一波三折的“珠玉在前”，眾多網友表示，國內公司一定要小心美式“仙人跳”。另一方面，是上交所果斷出擊，直接用監管函的方式，要求金髮科技補充公告，説明“是否存在信息披露不及時的情況”。

上交所之所以會出這則問詢函，是因為金髮科技實控人袁志敏確有前科。2019年6月25日，金髮科技董事長、實控人袁志敏因涉嫌內幕交易，被監管機構依法沒收違法所得327294.99元，並處589130.98元罰款。

此次金髮科技的KN95口罩訂單流失事件，究竟是再一次的資本炒作，還是一次無情的美式戲弄？表面上看，商業合作合則聚，不合則散。然而究其實質，在這樁交易背後，其實折射出許多東西——既有市場對於熱點概念的追逐、也有上市公司利用供需差，對於市值管理的自我作為。

其中的核心，都集中在口罩與熔噴布這一熱門概念上。

02 跌宕起伏的熔噴布

2020年的疫情，令包括口罩在內的衞生防護裝備需求量暴增。

我國本就是口罩出口大國。在過去幾年內，我國口罩產量約佔全球的50%，其中70%用於出口：根據中國紡織品商業協會的統計數據，疫情爆發之時，美國90%的口罩從我國進口；日本口罩需求的70%依賴我國的出口。

國內外巨大且持續的需求，促使口罩相關產業鏈條被迅速激活。但市場的這段單邊上升並沒能持續很久，產能瓶頸，正是制約口罩生產企業保供市場的重要因素。

醫用口罩一般由無紡布、熔噴布、鼻樑條及耳帶構成，主體結構則為三層無紡布“SMS”結構。三層結構作用不同，其中核心層的熔噴布，又起到對新冠病毒溶膠的關鍵過濾作用。所以，一款達到醫用標準的口罩，其生產所依賴的“核芯”原材料，正是熔噴布。

在今年3月底，國務院防控物資對接平台上，幾乎有一半的對接需求，都和熔噴布有關。我國國內疫情最嚴峻的時候，最緊缺的口罩原材料，也正是熔噴布。

正因如此，在疫情當中，熔噴布的價格一路水漲船高，從疫情開始前的不到2萬元/噸，一路被炒作至70萬元/噸。

由於熔噴布緊缺，相關具備生產條件的央企，開始擴大熔噴布產能。

以中石化為例，其旗下燕山石化在擴產能過程中，和國機集團協作，採取超常規手段集成所需裝備，將熔噴布部署期限從6個月壓縮為16天，投產產能達到6噸/天。

根據國資委信息披露，隨着今年4月兩桶油等新建的20條生產線陸續達產，光央企熔噴布產能預計就將擴張到70噸/天。也正由於國家強力管控和央企主導的產能擴張，熔噴布價格出現回調，6月初下降至20萬元/噸左右。

來自央企大產能的強力供應，意味着熔噴布供不應求的緊缺局面，已經成為過去時。

但這並不意味着其他供應企業會停下動作，就市場而言，央企的產能供應存在一定的傳導過程；此外，在市場對於價格信息獲取上，也存在着信息時間差。正因為如此，同處化工行業的金髮科技，在短期內繼續向市場推出熔噴聚丙烯材料。

對於普通投資者而言，這一概念意味着利好，一時之間，熔噴布和口罩等醫療健康產品究竟能給公司營收帶來多大影響的猜測，在各個交易軟件的個股社區頻繁進行。

8月10日，金髮科技發佈半年報，給出了確定的答案。數據顯示，公司在上半年一共銷售熔噴材料10.32萬噸，其中，熔噴料、熔噴布和口罩的日產量分別穩定在2000噸，50噸和1000萬隻。

上半年，金髮科技的醫療健康產品毛利率高達88.28%，實現收入16.3億元，但僅佔公司上半年營收的9.74%。

這無疑給投資者澆了一盆涼水，無論是價格暴起暴落的熔噴布、還是持續熱銷的口罩產品，都不是金髮科技的營收的主要來源。

金髮科技真實的營收，到底靠什麼支撐？

03 金髮科技真正的預期在何處

分析金髮科技公佈的半年報業績，主營業務大增的基礎，是改性塑料和可降解塑料業務的爆發。

和上年末相比，公司的營收由去年同期的123.42億元變為241.17億元，同比上漲37.17%，而扣非歸母淨利潤和經營性現金流，也分別增長536.33%及466.50%。

金髮科技是亞洲唯一完整掌握聚合、改性及終端應用核心技術的完全生物降解塑料生產企業。同時，作為國內塑料產業鏈經營規模最大的龍頭產業，金髮科技的產品覆蓋改性塑料、完全生物降解塑料，高性能碳纖維及複合材料、特種工程塑料和環保高性能再生塑料五大類。

2018年及2019年，金髮科技改性塑料業務分別創造182.64億及169.54億元營收，毛利率分別為15.25%及18.91%，呈現逐年上漲趨勢。2020年中報顯示，公司55.27%的營收由改性塑料業務創造，毛利率也提升至32.37%。

所謂改性塑料，是指在通用塑料和工程塑料的基礎上，經過填充、共混、增強等方法加工改性，提高了阻燃性、強度、抗衝擊性、韌性等方面的性能的塑料製品。

通過改性的塑料，具備高強度、耐温、低介電性、甚至阻燃的優點，因此逐漸成為要求輕量化可塑性強的家電、電子產品、建築、汽車等行業的配件首選。

在普通人生活中，肉眼可見的“以塑代鋼”、“以塑代木”進程正在不斷加快。根據公開的統計數據顯示，2004年，我國塑料改性化率僅為8%，到2019年，我國塑料改性化率已經突破20%以上。

在改性塑料業務上，公司積累了 186.8 萬噸產能，受益於下游需求不斷髮展以及原材料端價格趨勢下行，公司改性塑料業務有望持續向好。旗下子公司寧波金髮擬新建 120 萬噸/年丙烷脱氫、120 萬噸/年中高端聚丙烯和 40 萬噸/年改性聚丙烯聯合生產線，附產 5 萬噸/年氫氣。

在這樣的業務基礎上，公司一旦實現“丙烷-丙烯-聚丙烯-改性聚丙烯”產業鏈的打通，便將實現一體化協同發展的業務構架，這無疑構成了公司未來業績的增長點。

除改性塑料外，金髮科技另一個值得關注的業務，是生物可降解塑料。在這一業務的背後，有着國家政策作為背景支持。

2020年初，國家發改委和生態環境部發布《關於進一步加強塑料污染治理的意見》（以下簡稱“意見”）。意見明確指出，2020年到2025年，不可降解塑料袋將會由國家強制退出市場。

同時，非塑製品和可降解購物袋，將會受到政策支持和鼓勵。

在這一意見發佈後，吉林、海南、浙江、山西等省陸續出台生物降解塑料政策。在全球各國政府的推動下，生物降解塑料行業有望迎來爆發。就目前而言，國內塑料製品的年消費量超過8000萬噸，其中可降解塑料潛在可替代的市場空間有望超千萬噸。

無疑，掌握生物可降解塑料製造技術的金髮科技，在這一賽道上可以坐收漁翁之利。公司深耕生物降解塑料行業，目前 PBAT 產能達 6 萬噸，形成了滿產滿銷的供應格局，同時，公司仍有 6 萬噸 PBAT 和 3 萬噸 PLA 在建，這同樣構成了未來的業績增長點。

2018年，2019年及2020年中報數據顯示，金髮科技的完全生物降解塑料，營收分別為3.49億，5.32億及3.28億，毛利率則達到25.26%，38.43%及41.96%，也呈現逐年上漲趨勢。

顯然，改性塑料和可降解塑料業務的發展預期，才是支撐金髮科技現在及未來盈利能力的主要因素。

尾聲

對於投資者而言，持續穩定的投資收益，是投資者對於上市公司的唯一期望。

實現這個目標，需要上市公司有一個強大有執行力的核心管理層和高效的內控制度；同時恰好身處一個持續增長的行業之中，最好還要具備深不見底的護城河，保證自己成長為行業龍頭；以及堅實的財務基本面標配。

但對於A股資本市場而言，僅僅擁有這些並不足以保障股價的上升。酒香不怕巷子深的時代早已遠去。註冊制的大潮，會將那些不會大鳴大放的前浪，悄悄拍倒在沙灘之上。

因此，一個合格的上市公司還需要具備一種能力——“講故事”，講出一個能夠吸引更多投資人關注，從而提升交易活躍度的資本故事。

作為傳統化工行業塑料細分賽道的龍頭企業，想要口碑“出圈”，無疑比登天還難。這是金髮科技“70億大單”背後的敍事邏輯，它講述的這個資本故事，具有邏輯上的先天缺陷，在故事破滅的同時，也為自己招來了監管措施與公眾質疑。

一家本來有希望向市場傳遞好故事的公司，卻做出了一個差的選擇。對於許多傳統企業而言，如何為市場提供重新定位自己的機會，如何向投資者展示自己的預期差，是上市公司進行市值管理時，亟需補上的一課。