機構：中信證券

評級：買入

目標價：225.2 港元 

核心觀點

預計 20Q2 收入 241.3 億元/+6.3%，調整後經營收益 3.67 億元（vs 20Q1 虧損17.2 億元）。其中預計外賣日均訂單量增長 7%，變現率 13.1%/-0.7pct；到店、酒旅業務收入下滑 13.9%；新業務虧損幅度環比擴大。鑑於市場估值整體上移，以及對未來 2-3 年成長預期的提前反饋，我們基於對公司 2022 年各業務預測、SOTP 測算其合理市值 13,201 億元、摺合 14,558 億港元，對應每股 247.70 港元。按 10%折現，給予目標價 225.20 港元，維持“買入”評級。

外賣業務持續恢復，預計重回盈利軌道。我們預計 Q2公司外賣日均單量約 2,450萬單（vs 19Q2 2291 萬單，+7% YoY），疫情對訂單結構影響持續，假設 AOV增長 10%，對應 Q2外賣 GTV 1095 億元/+17.7% YoY（好於市場 10%-15%增速預期）。受美團春風行動減傭、返傭政策影響，預計 Q2外賣業務變現率 13.1%，環比降 0.2pct，其中預計廣告佔 GTV 比率約 1.5%。同期 C 端補貼率預計環比提升0.5pct，騎手端在運力供給充沛情況下預計補貼率有所降低。訂單規模回升帶動外賣配送效率及規模效應環比改善顯著，預計單均配送成本與去年同期持平（約 6.9元）。外賣整體毛利率環比 20Q1 提升 5.0pcts，綜合預計 Q2 外賣調整後經營利潤約 8.98 億（vs 20Q1 虧損 17.2 億），對應每單調整後 OP約 0.40 元。

到店、酒旅恢復有序，新興服務業增勢亮眼。考慮疫情對消費者信心影響較大，此前市場普遍給予到店、酒旅業務相對謹慎預期。我們預計 Q2 到店、酒旅業務 GTV約 451 億元/-12% YoY，其中預計酒店預訂流水同比恢復近 8 成（間夜量下滑約15%，間夜價格下降約 10%），到餐和到店綜合業務同比恢復 9 成，整體恢復進展好於市場判斷。預計 20Q2 到店、酒旅業務 Q2收入 45.1 億元/-13.9%，變現率10.0%（vs 20Q1 9.7%），主要由於部分商家對於年內疫情反覆存在擔憂，平台入駐的觀望情緒較重，短期續約率及付費轉化率造成影響。從品類來看，傳統休閒娛樂、親子等預計收入恢復至 7 成；醫美、寵物等新興服務業線上化率提升帶動收入同比正增長，廣告變現率提升潛力較大。綜合預計 Q2到店、酒旅業務調整後經營利潤約 12.2 億，對應 OPM 約 27%（環比 20Q1 提升 5pcts）。

新業務投入加碼，生態版圖擴張。疫情得到較好防控後新零售線上化趨勢提速， ToC 業務中買菜、閃購等均實現量價齊升，我們認為不管從規模，還是從滲透率來看，非餐和新零售品類均有希望成長為用户下一個需求場景。近期公司推出“美團優選”業務，進軍社區團購賽道。美團買菜（聚焦北超一線城市）；美團閃購以及菜大全（專注武漢、成都、南京等準一線、二線城市）以及針對低線下沉市場的“美團優選”共同組成同城零售體系，憑藉前置倉、菜場代運營、社區團購等“自營+平台”模式建立起完善的多業態佈局。美團開展新零售業務的競爭優勢仍然圍繞更低的獲客成本以及更高效的配送體系，短期投入加大將主要集中在提升供應鏈能力以及對 C 端消費者的持續教育。預計 Q2 新業務調整後經營虧損約 17.4 億元，環比 20Q1、同比 19Q2 虧損幅度擴大。但高投入也伴隨收入端的快速提升，預計Q2 新業務實現收入 53.1 億（+15% YoY，環比 Q1 提速 9pcts）。

風險因素：疫情再度擴散，嚴重情況超預期；互聯網政策性風險；平台補貼、競爭加劇導致業績釋放低於預期等。

投資建議： 公司連續數個季度以強勁的經營表現驗證了核心的盈利邏輯，生態平台的需求場景不斷擴充，未來有望繼續成長為一家承載服務業線上化率提升的巨無霸企業，目前作為港股的核心資產，且慮及流動性充足，我們認為其估值溢價將保持顯著。考慮新業務短期投入加大，長期生態價值凸顯，調整公司 2020-2022 年淨利預測至 9.8/126.6/221.4 億元（原預測 18.9/131.9/215.0 億元），經調整後經營利潤預測調整至 44.0/165.9/264.4 億元（原預測 51.4/170.6/254.4 億元）。我們之前目標價基於 2021 年公司的盈利預期測算，且未給予新業務市值預期，是按最保守的估值體系給予的結果。鑑於市場互聯網公司整體估值的上移，我們基於對公司 2022 年各業務預測、SOTP 測算公司合理市值 13,201 億元、摺合 14,558 億港元，對應每股 247.70 港元。按 10%折現，給予公司目標價 225.2 港元，維持“買入”評級。